“奶粉一哥” 飞鹤（6186.HK）中期业绩承压。 2025 年上半年，飞鹤预计营收 91 亿元至 93 亿元，较上年同期的 101 亿元下降约 10 亿元。 净利润约 10 亿元至 12 亿元，较比去年同期的 19.1 亿元，降幅 37.2% 至 47.6% 之间。 市场对此反应激烈，飞鹤今日开盘大跌近 15%，盘中最低跌至 4.65 港元、跌幅超过 18%。 飞鹤将业绩下滑的主因，归结于 4 月初启动的生育补贴计划。 该计划投入 12 亿元专项资金，以赠送奶粉的形式，对全国范围内符合条件的孕期家庭提供不少于 1500 元的生育补贴，预计实施周期约为一年。 孕期满 26 周以上的孕妇，在完成审核后，可分多次申领一罐孕妇奶粉以及 5 罐高端奶粉 “星飞帆卓睿”。 6 月，飞鹤进一步推出 “鹤礼新客 2.0” 活动，将补贴范围扩展至宝宝月龄 12 个月以内、且未购买过飞鹤婴幼儿配方奶粉的家庭。 由于补贴产品仅能由厂家直邮消费者，相关政策客观上削弱了传统销售渠道的业绩贡献。 此外部分补贴产品未达终端消费，而经由二手平台流入市场，进一步冲击价格体系。 飞鹤表示为了保障终端货架产品的新鲜度及健康度，上半年主动降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存水平。库存调整预计将于 2025 年三季度结束。 市场观点认为， 奶粉企业的生育补贴在拉动销售增长方面作用有限，更多被视为一种营销策略，旨在抢占市场份额并触达更广泛的潜在用户群体。 飞鹤宣布生育补贴后一个月内，伊利（600887.SH）、君乐宝迅速跟进，推出 16 亿元补贴投向旗下高端明星大单品。 头部对补贴的持续加码，是当前婴幼儿配方奶粉市场存量竞争白热化的直观体现。 2024 年，受益于 “龙宝宝” 效应带动的生育小高峰，飞鹤一度逆转连续两年的营收跌势，营收重返 200 亿元上方。 但长期仍然要直面出生人口的持续下滑。 东吴证券分析师苏铖认为，2024 年出生人口回升有望带动二段婴配粉市场扩张，2025 年需求将延续边际改善趋势，销售额降幅预计将由 6% 收窄至 1.2%。 2025 年 1 至 4 月，国内市场的婴幼儿配方奶粉全渠道销售总额同比增长 2.3%。 增长动力主要由 “提价” 贡献。 超高端、高端产品销售额下滑同时，超高端 + 奶粉逆势同比增长 13.3%，在整体市场中占比超过 1/3。 推动产品结构向更高价格带升级，正是飞鹤当前业绩增长的关键贡献因素。 2024 年，飞鹤每罐奶粉均价提升超 40 元，超高端产品线突破 450 元/公斤。 星飞帆卓睿去年销售额大涨 62% 至 67 亿元，在婴配粉业务中占比超 35%，取代经典星飞帆成为第一大单品。 得益于产品结构升级及原奶价格下降，飞鹤毛利率上涨 1.5 个百分点至 66.3%。 缩减补贴来持续调节利润或许也是一种必要操作。 2024 年底，飞鹤将星飞帆卓睿一段、二段的 “电子围栏” 红包从 20 元/罐下调至 15 元/罐，相当于每罐变相提价 5 元。 对于全年业绩，飞鹤仍预计实现低个位数增长，维持稳定分红政策，预期 2025 年分派股息总额不少于 20 亿元，并抛出 10 亿元股份回购计划。 然而，这些回购股份不会被注销，而是拟用于后续出售或员工股权激励。 此举表明了飞鹤对未来发展的长期投入意愿，但 “不注销式回购” 的摇摆，似乎也佐证着其对当下价格并非毫无保留的力挺。
