在人口结构变迁与行业存量竞争的双重夹击下,国产奶粉龙头中国飞鹤正处于严峻的业绩调整期。3 月 26 日,飞鹤披露 2025 年财报,公司全年实现营收 181.13 亿元,同比下滑 12.7%;年内溢利为 20.9 亿元,同比降幅达 42.7%。据国家统计局数据,中国出生率已从 2020 年的 8.52‰大幅下降至 2025 年的 5.63‰。飞鹤引述弗若斯特沙利文数据指出,受此影响,核心目标客群(0 至 3 岁儿童)数量已从 41.9 百万人缩减至约 26.5 百万人。客群基数的萎缩加剧了行业内卷,在营收双位数下滑的背景下,飞鹤的销售及经销开支仍高达 71.62 亿元,与 2024 年的 71.65 亿元几乎持平。这或许意味着,为了在白热化的竞争中稳住市场份额,飞鹤必须维持高强度的渠道投入与促销力度,导致销售费用率被动拉升。不过飞鹤在财报中预判,随着各地生育支持政策的落地,2026 年至 2028 年新生儿数量预计将有所回升。这对正处于低谷的行业而言,或许是一丝触底回暖的信号。面对主业的结构性天花板,飞鹤正试图打破原有的业务结构。一年前,董事长冷友斌宣布全面升级企业愿景,提出要做 “最值得信赖的全民营养引领者”。产品布局上,则从主打 0-3 岁转向在覆盖全生命周期的功能营养产品上全面布局。这一转型在数据上初见成效。2025 年,包含成人奶粉、液态奶在内的 “其他乳制品” 营收为 20.6 亿元,占比从 7.1% 提升至 11.4%,提升了 4.3 个百分点。然而,向全生命周期转型是一场长跑。成人营养品市场的逻辑与母婴市场迥异,前者更依赖长期健康心智的培养而非刚性阶段性消费。主业承压的背景下,飞鹤能否在控制营销成本的同时,快速建立起第二增长曲线的护城河,仍需市场逻辑的进一步验证。为维护市场信心,2025 年 7 月至 12 月期间,飞鹤累计回购约 2.6 亿股股份,总对价约为 11 亿港元。董事会认为,当前的交易价格未能反映公司的内在价值及增长前景。飞鹤重申了分红的稳定性,拟派末期息每股 0.1290 港元,并计划未来每年分红比例不低于净溢利的 30%。