流动性风暴前夜 美联储内部激辩：基准利率该换了吗？

智通财经 APP 获悉，随着美国金融体系中的超额流动性将在未来数月持续收缩，关于如何评估货币供应紧张程度以及美联储应锚定何种基准利率的讨论再度升温。

包括克利夫兰联储主席哈马克、摩根大通分析师 Teresa Ho 和 Wrightson ICAP 首席经济学家 Lou Crandall 在内的多位人士都指出联邦基金利率存在局限性，一部分人建议美联储应弃用该指标，转而采用其他工具来衡量货币供应。

曾几何时，作为银行间隔夜借贷重要渠道的联邦基金市场，能够灵敏反映融资环境趋紧的信号。但金融危机和疫情期间的大规模货币刺激，导致美国银行体系美元泛滥，促使银行纷纷撤离联邦基金市场，将资金直接存放在美联储。

如今该市场日均交易量约 1100 亿美元 (仅占商业银行资产的 0.5%，远低于 2008 年前 2% 的水平)，主要贷款方为联邦住房贷款银行，借款方则以外资机构为主。相比之下，以国债为抵押的回购协议日均交易量达数万亿美元，成为有担保隔夜融资利率 (SOFR) 等基准利率的定价基础。

“我们确实需要反思，联邦基金利率的相关性如何，而其他一些利率的相关性又如何，” 克利夫兰联储主席哈马克在 4 月的一次活动中表示。

时至 7 月，随着美国国会提高 5 万亿美元债务上限，加之财政部可能增发短期国债与美联储缩表形成叠加效应，市场对融资环境波动的担忧使该议题更具现实紧迫性。

这个自 1980 年代沿用至今的基准利率，被视作美联储调控经济信贷流量的工具。但如今真正的调控阀门已转变为包括准备金余额利率 (IORB) 在内、由美联储直接设定的一系列管理利率。尽管联邦基金利率理论上应在 25 个基点的目标区间内波动，但过去两年除政策利率调整外几乎纹丝不动——截至 7 月 23 日仍维持在 4.33%。而隔夜一般抵押品回购协议利率等指标却呈现显著波动，暗示回购市场或许更能真实反映资金流向。

Wrightson ICAP 的 Crandall 表示，“联邦基金利率已不再像过去几十年那样处于货币市场动态的核心位置”。

由于其对流动性变化反应迟钝，市场担忧其可能无法预警潜在压力。摩根大通美国短期利率策略主管 Teresa Ho 表示：“关注联邦基金利率是不合理的，因为联邦住房贷款银行并非市场真正的流动性提供者。市场上还有许多其他参与者，他们在很大程度上决定了流动性需求。我仍然认为，联邦基金利率不是衡量流动性的好指标。”

不过争议依然存在，纽约联储经济学家 Roberto Perli 和达拉斯联储主席洛根等人仍为现行体系辩护。

负责从美国金融体系收回流动性并在发现市场动荡早期迹象方面发挥关键作用的纽约联储，拒绝置评，仅提及了 Perli 关于该利率的言论。

Perli 此前曾表示，联邦基金利率只是众多指标之一，其他还包括国内借款和银行日内透支等。但在 3 月的一场活动中，Perli 承认，该利率对准备金的日常变化没有反应，且有证据表明回购市场的压力正逐渐增大。

融资压力

融资市场动荡并非鲜见，2019 年美联储缩表至 1.5 万亿美元时，因未察觉银行准备金匮乏，叠加国债结算与企业缴税等因素，曾导致关键利率飙升并引发央行干预。当前银行准备金虽然达到 3.38 万亿美元，但美联储理事沃勒近期暗示可能允许其降至 2.7 万亿水平。

美国银行策略师警告，随着财政部放缓现金储备重建，9 月可能出现流动性压力：逆回购工具使用量 (超额流动性指标) 届时或趋近于零，加之月中缴税与债券结算将加剧资金外流。美联储最新会议纪要也确认了这一预期。

Wrightson 的 Crandall 认为，虽然准备金下降未必直接影响联邦基金利率，但不排除其在当前区间内缓慢攀升。他主张纽约联储监管的三方通用抵押品利率 (TGCR) 等回购指标更适合替代联邦基金利率，因其更能反映真实资金融通。前纽约联储主席 William Dudley 领衔的 “三十人小组” 5 月报告则建议，联邦公开市场委员会应停止公布联邦基金利率目标区间，转而以 IORB 作为政策锚点。

前美联储理事会副主席 Richard Clarida 表示，重要的是一系列短期利率之间的相对走势。“我认为目前联邦基金利率并没有那么重要，” Clarida 在接受采访时表示，“重要的是所有短期利率都能紧密联动。”