<div id="readability-page-1">·投资要点 · 7 月美国非农新增就业不及预期，前两月数据也有大幅下修，而失业率仅小幅上行。我们认为，5 月以来特朗普驱逐移民政策对就业市场的影响逐渐加大，而驱逐移民会给非农新增就业人数带来明显拖累，但对失业率的冲击较小，或是失业率与非农新增就业出现分歧的关键。未来来看，7 月就业数据或尚不足以改变鲍威尔偏鹰立场，接下来需重点观测杰克逊霍尔央行年会，警惕美联储独立性受损担忧再次发酵的风险。 非农数据：下修幅度超出市场预期。7 月美国非农新增就业数据不及预期，更让市场担忧的是 5 月和 6 月数据的大幅下修。从历史上来看，此次非农数据的下修幅度较为少见，引起了市场对数据质量的疑虑，我们通过与 ADP 就业数据对比，倾向于认为美国私人部门就业市场确实有所走弱。 失业率与非农新增就业：为何背离？非农新增就业数据在下修后明显回落，但失业率却仅小幅回升。我们认为，特朗普驱逐移民政策逐渐显效或是导致两类数据背离的重要原因。5 月以来，移民驱逐的政策给劳动力市场带来的影响或愈发明显，体现在外国出生人口在就业与总人口中的比例明显下滑，以及多份工作人数占比明显回落等。驱逐移民会给非农新增就业岗位带来明显拖累，但对失业率的冲击则相对较小，从而带来了两类数据不同的表现。 美联储：通胀和就业选哪个？当前美联储货币政策面临进退两难的困境。就业市场是否实质性恶化仍不确定，移民与关税政策影响下潜在的通胀风险也不容忽视。我们认为，7 月非农数据或尚不足以改变鲍威尔的偏鹰立场。接下来，8 月召开的杰克逊霍尔央行年会将是观测鲍威尔政策表态的重要节点。 风险提示：特朗普解雇鲍威尔传言再次发酵升级，危害美联储独立性；非农数据持续超预期放缓。 <h2>非农数据：下修幅度超出市场预期</h2> 7 月美国非农数据不及预期。7 月美国新增非农就业人数为 7.3 万人，不及市场预期的 10.4 万人。其中，私人部门就业新增 8.3 万人，低于市场预期（10 万人），政府部门就业减少 1 万人。然而，更让市场担忧与不解的是 5 月与 6 月数据的大幅下修。7 月数据公布后，5 月与 6 月新增非农就业人数分别由之前的 14.4 万人和 14.7 万人，下修至 1.9 万和 1.4 万，两个月总共下修幅度达 25.8 万人。此次下修几乎抹去了 5-6 月的非农就业的增幅，也使得美国连续三个月平均新增非农就业人数大幅回落至 3.5 万人，而在下修之前 4-6 月平均新增就业为 14.7 万人。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEzMDcxNTg5ODU=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="622" height="436" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEzMDcxNTg5ODU="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2ODkyOTQ3ODc=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="630" height="434" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2ODkyOTQ3ODc="/> 从历史上来看，此次非农数据的下修幅度较为少见。虽然因问卷收集延迟在第一次修正时对数据进行大幅下修相对常见，但第一与第二次修正均大幅下修的情况较少，仅在新冠疫情期间出现。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg3MDAxNDI4?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="628" height="424" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg3MDAxNDI4"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI1ODI4MzY1NA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="648" height="422" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI1ODI4MzY1NA=="/> 非农数据为何断崖式下修？BLS 对此的解释为受到新问卷的补充修正以及季节性因子调整的影响。由于企业调查问卷反馈会出现延迟，BLS 在收到新问卷数据后都会对之前的数据进行修正。尤其疫情以来企业问卷反馈延迟现象越发明显，也使得非农数据的下修变得较为频繁。 问卷收集延迟或不是此次数据下修的主要原因。5 月和 6 月新增就业的下修幅度分别为 12.5 万人和 13.3 万人，均处于历史较高水平。但 5 月与 6 月初次问卷收集率分别为 68.4% 和 59.5%，并未显著低于疫情以来的平均水平。并且 5 月非农新增就业数据在 6 月第一次修正时进行了小幅上修，彼时 5 月二次调查问卷收集率已达到 92.3%。因此，季节性因子调整以及其他因素的影响或是主要原因。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NTIxMzEwOTQ3?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="880" height="450" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NTIxMzEwOTQ3"/> 数据操纵还是新增就业人数确实在走弱？断崖式下跌的新增就业数据引起了市场对数据质量的疑虑，真实的美国就业市场情况到底如何？我们利用 ADP 就业数据进行验证，倾向于认为美国非农私人新增就业人数确实有所走弱。 2022 以前，ADP 就业数据编制的目的是跟踪和预测 BLS 公布的非农就业数据。但 2022 年以后，ADP 就业数据测算方法发生重大调整，不再以预测非农就业为目标，而转向更独立地测度美国私人部门就业市场状况。因此，ADP 数据可以为我们观测美国就业市场情况提供额外的独立视角。由于 ADP 数据仅包含私人非农部门，未囊括政府部门就业情况，因此我们仅对比私人就业情况。 从历史趋势上来看，2022 年以来修正后的私人新增非农就业人数与 ADP 新增就业人数保持着较好的拟合程度，此次非农数据即便大幅下修前值，仍然与 ADP 数据保持较高的一致性，或说明下修后的数据并未明显低估私人部门劳动力市场的真实情况。相比之下，非农私人新增就业初次公布值在疫情之后便存在着持续的高估。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3Mjc5OTM1MDM=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="856" height="466" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3Mjc5OTM1MDM="/> 除了非农新增就业明显回落之外，美国就业市场还存在其他隐忧。一方面，长期失业的人群占比上升。7 月美国连续失业 27 周及以上的人群占比进一步上升至 24.9%。长期失业人数的增加或反映出当前就业市场寻找工作的难度较高。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk1NjA2MjMy?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="864" height="452" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk1NjA2MjMy"/> 另一方面，非农新增就业的行业分布不均。当前新增就业主要来自教育与医疗保健业，其他行业的新增就业在近几个月以来持续下滑，均处于较低水平。这也反映出当前美国就业增长的基础并不广泛，存在一定脆弱性。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIxMjA4MjU1Nzg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="860" height="460" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTIxMjA4MjU1Nzg="/> <h2>失业率与非农新增就业：为何背离？</h2> 非农新增就业明显走弱的同时，失业率却维持相对稳定。7 月美国失业率由 6 月的 4.1% 回升至 4.2%，上行幅度并不剧烈，符合市场预期。那么，应该如何理解非农新增就业与失业率数据之间体现出的背离？ 首先需要明确是，非农就业数据与失业率、劳动参与率数据来源不同，统计口径存在差异。新增非农就业数据来自当前就业情况统计（CES）调查，失业率、劳动参与率来自当前人口调查（CPS），二者在统计口径与方法上有较多区别。例如，CPS 聚焦于统计被雇佣的人员数量，对于持有多份工作的人群，CPS 仅统计一次。而 CES 聚焦于统计就业岗位数量，多份工作人群则会被统计多次。 特朗普驱逐移民政策逐渐显效或是导致两类数据分歧的重要原因。拜登政府时期美国有大量移民涌入，推动了就业岗位的强劲增长。而今年以来，特朗普在驱逐移民方面不断发力，例如 6 月美国移民与海关执法局联合多个执法机构在加州洛杉矶县开展了大规模搜捕非法移民行动。 5 月以来，移民驱逐的政策对劳动力市场的影响或愈发明显。7 月美国劳动参与率回落 0.1 个百分点至 62.2%，并且已连续三个月回落。其中，白人劳动参与率相对稳定，黑人或非裔美国人劳动参与率明显下滑。美国就业人数与总人数的占比当中，国外出生人数占比也有明显回落。此外，由于移民多身兼数职，7 月美国多份工作持有者占比的明显回落，或也反映出特朗普移民驱逐政策的影响。 驱逐移民会给非农新增就业数量带来明显拖累，但对失业率的冲击则相对较小。一方面，移民被驱逐会直接带来就业岗位的下滑，但由于移民离开了美国劳动力市场，使得劳动供给下降，对失业率的冲击没那么明显。另一方面，由于移民经常身兼数职，所以一位同时持有多份工作的移民，非农就业人数中可能统计多次而 CPS 仅统计一次。因此，当移民被遣返时，对非农新增就业人数所带来的影响或要大于对失业率的冲击。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTA1MjM5Njc3?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="614" height="418" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTA1MjM5Njc3"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NDAxNTUzNzM5?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="646" height="402" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NDAxNTUzNzM5"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyNzk1MDE4MjA=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="618" height="420" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyNzk1MDE4MjA="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjIwNTg1NDQy?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="624" height="416" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjIwNTg1NDQy"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2NTIzNjIyOA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="828" height="456" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE2NTIzNjIyOA=="/> 驱逐移民政策在降低新增就业岗位的同时，也会加大通胀压力。由于移民通常从事的是低薪岗位，在被驱逐后雇主不得不雇佣成本更高的员工，或将会推动工资增速上涨。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk1MzU4NjEwNA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="630" height="424" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk1MzU4NjEwNA=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyNzE1Mjk3MzI=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="622" height="415" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEyNzE1Mjk3MzI="/> <h2>美联储：通胀和就业选哪个？</h2> 非农数据公布后，市场对美联储 9 月的降息预期明显上升。此前在 7 月议息会议鲍威尔的鹰派表态，以及二季度美国 GDP 增速超预期回升的影响下，市场一度认为 9 月美联储不降息的概率较大。但在非农数据大幅下修之后，市场预期 9 月降息的概率由 43% 明显回升至 80.3%。在降息预期升温的推动下，资产价格的反映也较为剧烈，数据公布后，纳斯达克指数下跌 2.2%；美元指数走弱，下跌 1.4%，至 98.69；10 年期美债收益率大幅回落 14.6BP 至 4.22%，呈现股跌债涨美元弱的格局，伦敦金现价格也大幅上涨 2.2%。 当前美联储货币政策面临进退两难的困境。非农就业数据的走弱似乎传递了劳动力市场明显放缓的信号。但在关税与移民政策的影响下，潜在的通胀风险也不容忽视。整体来看，与 2024 年 9 月美联储刚开始降息时相比，核心 PCE 价格指数 6 个月年化增速并未有明显回落。此外，在关税的影响下，核心商品 PCE 价格指数增速持续回升，随着关税成本的进一步传导，这一回升趋势在下半年或仍将持续。并且若移民政策效果继续显现，低薪劳动力的流失或也会加大薪资增速持续上涨的压力。 我们认为，7 月非农数据或尚不足以改变鲍威尔的偏鹰立场。一方面，4.2% 的失业率尚且维持稳定，首次申请失业金人数仍维持稳健，美联储或仍可以再等待一个月观察就业市场是否出现持续性恶化。另一方面，季节性因子调整对新增就业的影响程度仍待观察。接下来，8 月召开的杰克逊霍尔央行年会将是观测鲍威尔政策表态的重要节点。 不过，若鲍威尔继续维持偏鹰立场，需警惕美联储独立性受损担忧再次发酵的风险。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEzODgwMzk1Mzc=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="854" height="445" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEzODgwMzk1Mzc="/> 风险提示：特朗普解雇鲍威尔传言再次发酵升级，危害美联储独立性；非农数据持续超预期放缓 本文作者：国泰海通证券梁中华、王宇晴，来源：梁中华宏观研究，原文标题：《就业的 “滞” 和价格的 “胀”：美联储的两难选择》风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。</div>

7 月美国非农新增就业数据不及预期，前两月数据大幅下修，失业率小幅上升。特朗普的移民政策对就业市场影响加大，导致非农新增就业与失业率出现背离。美联储面临通胀与就业的两难选择，鲍威尔的鹰派立场可能不会因 7 月数据而改变，需关注即将召开的杰克逊霍尔央行年会。风险包括美联储独立性受损的担忧。

- 7 月美国非农新增就业人数为 7.3 万人，低于预期的 10.4 万人。  
- 失业率小幅上升至 4.2%，与非农新增就业数据背离。  
- 特朗普移民政策影响就业市场，未来需关注美联储政策动向。