作者：刘艺晨
编辑：林克
8 月 28 日的全国工商联数据显示，瑞幸咖啡凭借 2024 年 344.75 亿元的收入跻身了全国民企 500 强的阵容。
首次入围该榜单的瑞幸，今年业绩还在进一步提速。
2025 年上半年，瑞幸营业收入、扣非归母净利润分别达 212.24 亿元、17.89 亿元，两项指标分别同比增长 44.57%、17.89%，双双创下半年度新高。
伴随着基本面的快速改善，加之今年 4 月底作为瑞幸幕后操盘方的大钲资本董事长兼 CEO 黎辉首次亮相台前，取代郭谨一成为瑞幸新任董事长，市场有关瑞幸何时能够重返纳斯达克、恢复上市身份的猜想迅速升温。
今年已是瑞幸经历过财务造假伤痕后退市的第五年，而据信风多方了解获悉，瑞幸若想重新上市仍然面临聘用头部审计机构、重新恢复市场信任等挑战；
亦有分析人士认为，若瑞幸重新上市难度较大，亦不排除采用先私有化、再赴港上市的可能性，但这一路径的主要难度在于瑞幸目前在粉单市场估值并不低，溢价私有化亦会给潜在买方构成较大成本压力。
另据接近瑞幸的一级投资人士分析，瑞幸由大钲资本操盘这种 “PE 话事” 的特殊状态，亦给其未来的资本化预期带来了微妙影响。
回归经营维度，这家国内连锁咖啡王者还面临着库迪、蜜雪幸运咖等一众大体量挑战者的进攻，当下的业绩高光状态能够维持到几时，同样存在着不确定性。
是否以及何时重启上市，瑞幸可能要尽早做出决定。
<h2 style="text-align: left">时机正至？</h2>
刚刚结束的二季度，瑞幸在外卖大战的驱动下业绩再度实现突破：净营收同比增长 47.1% 至 123.59 亿元，GAAP 营业利润同比增长 61.8% 至 17 亿元。
月均交易客户数攀升至 9170 万，同比增长 31.6%，刷新历史记录的同时，推动累计交易客户规模突破 3.8 亿。
具体到品类上，咖啡类收入 94.9 亿元，同比增长 44.9%；鲜榨茶饮收入也从去年同期的 60.1 亿元增至 86.7 亿元，增幅达到 44.3%。
瑞幸能够高效承接并转化补贴带来的流量，离不开其庞大门店网络与供应链体系的有力支撑。
瑞幸现有门店超 2.62 万家，超过库迪、星巴克、幸运咖三家在国内的总和。
CEO 郭瑾一指出，高度标准化的门店流程保障了出品效率，加之多年构建的供应链体系，共同支撑了产品稳定供应与外卖时效的可靠性。
事实上，即便没有外卖补贴的推动，瑞幸目前也正处于近几年业绩压力最小的 “顺风局”。
瑞幸 CFO 安静年初曾表示，2025 年单杯售价将与 2024 年持平。随着更多自营店培育成熟，预计店铺每日杯量将实现同比增长。
这些因素共同推动同店销售在今年步入转正周期。
二季度，瑞幸自营门店同店销售增长率攀升至 13.4%，回归双位数增长，环比一季度的 8.1% 进一步提升；直营门店营业利润率稳定在 21%。
规模维度上，瑞幸保持着相对领先的扩张速度。
二季度净新增门店 2109 家，较一季度的 1757 家继续提速，扩张速度远超管理层年初给出的全年 4000 家预期。
从门店结构看，上半年新增门店中直营与联营比重约在 7:5。当门店利润和同店表现稳健时，瑞幸往往更倾向于加速开设直营门店，这侧面反映出公司对当前经营前景的信心。
当下业绩的高光与成长性，或许有可能成为瑞幸卷土重来、恢复纳斯达克主板上市地位的好时机，而业内讨论也不绝于耳。
市场对瑞幸重新上市的期待并非空穴来风。
早在 2024 年，FT 就曾报道称瑞幸曾筹备重新在美国市场上市，但不久后这一消息就遭到时任董事长郭谨一的否认，称当时并未形成上市的明确时间表。
经营层面，瑞幸似乎也在为重拾美国市场信任做准备——今年 6 月 30 日，瑞幸的美国首批门店正式开业。
一名接近瑞幸的北美投行人士表示，目前瑞幸处于退市后的粉单场外挂牌状态，除信息披露要求相对宽松外，在美国法律框架下其实已视同上市公司监管，但瑞幸若想获得国际投资者认可与融资并铺路全球化，仍然需要重新恢复之前的主板地位。
然而站在当下，摆在瑞幸重新上市之路上的挑战也并不简单。
<h2 style="text-align: left">审计解题</h2>
解铃还须系铃人。
昔日因造假触发退市的瑞幸，若想重新上市首要解决的，仍然是财务信披如何恢复市场信任的问题。
在业内人士看来，昔日的财务造假以及频繁更换审计机构等劣迹，确实是瑞幸重新上市之路的关键障碍。
“之前出现的财务问题，而且中间好几次更换审计机构，甚至一些审计机构也被处罚了，这些都是在留给未来可能重新上市的合规挑战。” 一名接近瑞幸的投资人士指出。
彼时的财务造假风波发酵时，瑞幸确实曾多次更换审计机构。
2020 年初的财务舞弊事发后，作为四大安永无法为其提供服务，随后临危接棒的麦楷博平也入场在不到一年后选择退出。
随后入场的是香港的中正达会计师事务所，而这家机构刚刚在 2025 年 7 月被 PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）采取纪律处分。
在这份处分中，中正达被指在瑞幸审计中 “未在多个重大风险领域获取充分适当证据”、“未识别评估重大错报风险”，最终被被永久撤销 PCAOB 注册资格。
直到瑞幸完成造假风波后的债务重组并结束破产保护程序，才将审计机构更换到了如今的立信。
“虽然这都是在造假债务重组之前出现的老问题，但这种劣迹对于中介机构和投资者来说可能仍然是一道现实的伤疤。” 上述接近瑞幸的投资人士坦言。
在该人士看来，瑞幸能否如愿重返纳斯达克，关键信号要看其能否成功聘用四大为代表有影响力的头部审计机构来协助完成上市。
<h2 style="text-align: left">伤痕之累</h2>
根据纳斯达克规则，拟上市企业须由 PCAOB 注册的审计机构提供审计报告。
“目前（立信）虽然也有资质，但中概股通常找四大做审计属于行业惯例了。” 上述接近瑞幸的投资人士称，“而且瑞幸这种加盟连锁模式，对财务审计的要求也更高。”
在其看来，对于瑞幸这类昔日存在造假劣迹的发行人，想获得国际投资者认可往往需要 “四大” 为代表的国际头部审计机构的背书作为前提。
在重新聘用四大担任上市审计机构一事上，瑞幸或许存在一定挑战。
“造假事件的影响还是比较大的，审计背书的风险仍然较高，PCAOB 对中概股审计机构的监管也在变严，尤其是 2020 年中美启动审计监管合作后，四大在中国的分支机构都面临更严格的合规与监管。” 一名从事中概股的头部审计机构人士坦言。
“瑞幸复杂的加盟模式和快速扩张的业务体系，对审计程序的设计和执行的要求其实也是非常严的。” 该人士说。
值得一提的是，彼时的造假风波发生后，“老瑞幸” 的重组托管人也曾聘用四大之一的毕马威（KPMG）来参与重组清算。
但在业内看来，债务重组与重新上市的审计风险截然不同。
“重组的审计风险只面向新的投资者，而上市是要面向公众，二者的审计风险是不一样的。” 一名外资投行人士坦言，“重新 IPO 对于审计的合规要求、难度都更高，所以重新聘请四大入场并不是一个特别容易的事”
据上述接近瑞幸的投资人士向信风透露，瑞幸自重组完成后，并非没有放弃寻求重新聘用四大担任审计机构，然而进展并不顺利。
“重组之后引入了安静担任 CFO，目的之一就是为了推动后续重新引入 ‘四大’。” 上述接近瑞幸的投资人士透露。
安静曾在天鹅到家担任 CFO 长达 6 年，并牵头主导天鹅到家的美股 IPO，后因政策原因而撤回上市申请；2022 年转会瑞幸履新时安静也曾坦言：“要花很多钱和精力解决遗留的财务造假的问题。”
“关键是老瑞幸的许多遗留问题是否都获得了根本解决，另外 SEC 之前更多聚焦公司会计层面，但是否还有相关方基于当时造假而提前卖出的老鼠仓等交易合规问题，或许也需观察。” 上述接近瑞幸的投资人士指出。
“矛盾之处在于，四大能否以及以采用何种形式接瑞幸上市的单。” 上述审计机构人士坦言，“发行人存在舞弊劣迹是客观事实，但新老主体以及管理团队的边界如何界定，如何给新主体 ‘再来一次’ 的机会，以及是否要有更高的入库核查标准，这些都是值得探讨的。”
<h2 style="text-align: left">特殊操盘</h2>
若难以引入 “四大” 承接上市审计工作，瑞幸重返纳斯达克之路或许仍存阻力。
有分析指出，瑞幸上市的另一可行路径是私有化并变更上市目标，即通过大股东或外部财团发起要约收购，促使瑞幸从粉单市场摘牌，再选择香港等其他市场上市。
“私有化某种程度上是摆脱 ‘退市后遗症’，修复资本形象更加彻底的方式，而且也能够减少来自公众股东的短期财务压力，将更多动作聚焦到中长期战略投入中去。” 上述外资投行人士认为，如果瑞幸重新上市仍然面临原罪考验，“一步变两步” 的私有化也不失为一条更加现实的路径。
有一级市场 LP 向信风透露，私有化对瑞幸当前的资本结构具备一定可行性，而市场也有过类似传闻。
事实上，私有化能够一定程度上为上市形成 “战略缓冲”，但实施过程中同样绕开不过同样面临收购资金成本高、股东权益稀释、上市时间拉长等问题。
目前瑞幸在粉单市场中的估值并不算低。
截至 9 月 5 日美股收盘，瑞幸总市值达 103.39 亿美元，考虑到大钲、愉悦、IDG 等方面的持股，瑞幸的私有化仍需要集结数十亿美元的资金。
同期的动态 PE、PB 分别达 18.88 倍、5.46 倍，对比已在港股上市的蜜雪集团的 32 倍、6.5 倍，在不充分考虑成长性的情况下，瑞幸重新上市的估值提升空间或许较为有限。
而且对于瑞幸而言，私有化后再谋求登陆资本市场，依然绕不开对历史问题的彻底清理与合规重建。
有业内人士指出，影响瑞幸上市预期的一大特殊性，在于话事方——大钲资本 PE 股东身份。
截至 2025 年 2 月末，大钲资本持有瑞幸 17.4% 的 A 类股以及 100% 的 B 类股，合计投票权超过 53%；今年 4 月，黎辉正式担任瑞幸咖啡董事长，也意味着大钲资本对瑞幸控制权的进一步强化。
“PE 机构来做主要话事股东，这种股权结构在国内市场是比较特殊的，因为 PE 机构背后的 LP 理论上有最终的退出诉求，尤其是被投公司上市之后。” 上述接近瑞幸的投资人士指出，“一旦上市后，大钲是选择退出还是以分红的方式提高 LP 的 DPI（投入资本分红率），还是退出来直接让 LP 折现，可能会面临选择。”
瑞幸的财团资本主要分为两类，一类是通过持有大钲基金份额来间接持有瑞幸股权的 LP，另一类是直接持有瑞幸股份的直投机构，二者亦可能存在交叉。
“两种资方的诉求可能不太一样，直投股东大概率希望能够上市变现，但 LP 的诉求可能会更复杂，比如经过了较长时间的投资，是否还能够达到预期收益。” 上述接近瑞幸的投资人士称，“对于基金管理人（大钲资本）自身来说，是否就一定要通过运作上市来退出，可能也不尽然。”
“上市确实会给基金退出创造条件，但这不仅可能流失失现有对瑞幸的控制权，影响公司长期发展，而且私募股权模式下的管理费收入也会受到影响；就算退出，这么大的盘子谁来承接也是问题。” 该人士解释称，“这可能需要基金在 LP 现实诉求、瑞幸中长期发展以及自身利益之间寻求一种微妙平衡。”
<h2 style="text-align: left">竞压仍存</h2>
站在业绩高光期的当下，留给瑞幸以高增姿态重返资本市场的窗口未必可以宽松很久。
咖啡市场的竞争格局始终充满变数。
新对手持续涌入，行业长期处于动态博弈之中。
对瑞幸而言，在价格战中胜出的另一面，是其始终未能摆脱 9.9 元的价格锚点。在库迪等同类品牌的围堵下，瑞幸始终面临现实的提价阻力。
尤其在今夏外卖补贴的推动下，咖啡市场的价格战继 2024 年缓和后重新升温，且势头更为猛烈。例如在京东的补贴支持下，库迪甚至推出了低至 2.9 元的咖啡。
低价阵营的品牌在补贴中受益更多，扩张速度也更为迅猛。
极海等第三方机构数据监测显示，库迪 5、6 月开店速度显著提升，达到千店水平。
截至目前，库迪包括现存标准店、店中店以及便利店所有业态在内的门店总数已超 1 万 5 千家，其中包含待开业门店 3 千家。
同时在加速开店的还有由低线市场上攻的幸运咖。截至 7 月，其签约门店总数已突破 7 千家，较比年初的 4 千家实现跨越式增长。
背靠的蜜雪冰城的幸运咖，在供应链领域的采购势能不言而喻。2024 年，蜜雪不仅与巴西签署了 40 亿元咖啡豆采购大单，更官宣了巴西供应链工厂的建设计划。
星巴克也在布局反击举措，捍卫老牌巨头的市场地位：包括但不限于星冰乐等 “非咖” 明星产品的降价，无糖产品体系的全面落地，以及与小红书围绕 “兴趣社区空间” 的深度合作。
积极的本土化策略已经初见成效：二季度，星巴克中国同店销售额同比增长 2%，同店交易量同比增长 6%。
备受市场关注的星巴克中国业务竞购也已进入最终阶段。候选者名单缩减至四家机构：博裕资本、凯雷集团、EQT 和红杉中国。
星巴克全球首席执行官倪睿安（Brian Niccol）在接受专访时透露，将通过寻找合适的合作伙伴，抓住未来开 2 万甚至 3 万家店的机会。
竞争对手持续涌现，迫使瑞幸持续投入激烈的门店点位争夺，持续加密的门店又将带来内部竞争，使同店增长与规模扩张难以长期并存。
继生椰拿铁之后，瑞幸迟迟未能推出下一款具有市场号召力的现象级爆款。
从产品拉动效果来看，近年来椰云拿铁、酱香拿铁、茉莉轻乳茶对瑞幸的增益逐步递减。
轻乳茶首款产品推出当季，瑞幸月均交易用户数超过 7980 万人，同比增幅达到 36.5%。
椰云拿铁、酱香拿铁的战绩分别为同比增长 69%、75%。
着眼从长远发展的维度，重返主流资本市场并重建主板上市地位，将成为瑞幸全球扩张的融资渠道、弹药补充以及声誉背书。
在北美市场，瑞幸延续性价比路线，主打 1.99 美元的现煮咖啡，显著低于星巴克当地 3-5 美元的定价水平。
“境外上市必须要满足国内的互联网数据安全监管要求并获得批准。” 上述接近瑞幸的投资人士表示，“美国运营同样存在这个问题，考虑到商业法律环境、监管管辖权的差异，瑞幸如何解决当地用户数据隐私这些敏感问题，是否也做了相应的数据本地化部署，可能成为需要解决的问题。”
截至二季度，瑞幸在国际市场新增门店 24 家，总门店数达 89 家，该业务目前仍处于投入期，尚未实现盈利。
无论是从巩固防御的角度，还是从拓展进攻的层面来看，资本市场的驰援对于瑞幸而言都至关重要。
瑞幸会为重新上市付出怎样的努力？市场正在等待答案。

瑞幸咖啡(ADR)

- 瑞幸咖啡 2024 年收入 344.75 亿元，首次入围全国民企 500 强。  
- 2025 年上半年营业收入 212.24 亿元，同比增长 44.57%。  
- 瑞幸面临重返纳斯达克的挑战，包括恢复市场信任和审计合规问题。

瑞幸重新上市的「关键障碍」