中金：原油风险溢价或有重估机会 炼油国内外冷热分化或加速

智通财经 APP 获悉，中金发布研报称，近期，美欧对俄罗斯石油行业进行新制裁，如限制措施落实到位，ESPO/URALS 油种对布伦特的折价或扩大，而中东原油或因替代需求重获溢价。海外市场方面，欧盟将禁止进口直接或间接源自俄油的成品油，考虑到美国炼厂开工率高位、欧洲炼能退出，海外炼厂提高负荷后或缺口仍有 800 万吨/年，东亚炼厂有望获益出口潜在空间。国内市场上，从全球市场利润的角度看，主营炼厂与民营大炼化的出口套利空间或有望弥补国内的市场份额竞争，利润或有望在出口带动下逐步实现修复。

中金主要观点如下：

原油风险溢价或有重估机会，俄油折价扩大

根媒体测算，本次限制加码后俄油供应的极端风险敞口或约为 150-200 万桶/天，上周布伦特原油 7% 的涨幅或仍未完全计入风险溢价。如限制措施落实到位，ESPO/URALS 油种对布伦特的折价或扩大，而中东原油或因替代需求重获溢价。当前-3 美元/桶和 2.85 美元/桶 ESPO-布伦特、DUBAI-布伦特的价差，对比 22 年历史最高时-25 美元/桶和 +5 美元/桶的水平或仍有弹性空间。

柴油供应端扰动带动海外裂解价差走强

25 年 7 月以来西北欧柴油裂解价差同比 +41% 至 24.6 美元/桶，主要系市场预期俄罗斯柴油逐步退出欧洲。中金测算，1) 俄罗斯近期受冲击的原油加工量约 81 万桶/天，如影响长期化，柴油出口可能减供 1500 万吨/年；2) 欧盟将禁止进口直接或间接源自俄油的成品油，其中包括占进口量 25% 以上 (30 万桶/天) 的土耳其、印度柴油；考虑到美国炼厂开工率高位、欧洲炼能退出，海外炼厂提高负荷后或缺口仍有 800 万吨/年，东亚炼厂有望获益出口潜在空间。

国内炼油盈利的不确定性加大

今年 9 月以来，使用特殊油种的炼厂可能因折价扩大获得相对的成本优势，如地炼炼油利润从 24 年的-200 元/吨修复至近 400 元/吨，开工率已较上半年回升 3ppt 至 58%。如未来特殊油种折价加大，国内炼油企业的成本差距可能加大。但中金认为，从全球市场利润的角度看，主营炼厂与民营大炼化的出口套利空间或有望弥补国内的市场份额竞争，利润或有望在出口带动下逐步实现修复。

标的方面

建议关注：1) 上游油气公司，如中海油 (00883) 股价内含油价较实际偏低。当前 18.35 元股价内含油价仅为 55-60 美元/桶，仍有较高安全边际；2) 全球炼油利润特别是柴油利润仍有扩张空间，具有出口配额的炼厂或有受益，如上海石化 (00338)、荣盛石化 (002493.SZ) 等，以及东南亚炼厂恒逸石化 (000703.SZ)；3) 能源安全驱动中东非洲等油气资源扩产，油服工程公司海外收入增加，如中海油服 (02883)、海油工程 (600583.SH)。

风险因素

原油与成品油价格大幅波动；海外政策变化；地缘冲突风险。