现在的市场正处于一个极其危险且分裂的时刻。
据追风交易台，12 月 4 日，据西南证券研究显示，自 2023 年以来，全球大类资产定价已进入一个全新的 “财政主导” 阶段，传统的宏观经济传导逻辑基本失效。市场呈现出剧烈的 “K 型背离”：美股无视就业回调持续走高，黄金在高实际利率环境中创出新高，各类资产定价中普遍嵌入了 “财政风险溢价”。
核心的风险并非来自经济周期本身，而是来自被暂时隐藏的财政压力。测算显示，当前体系隐含高达 600bp 的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中，未来该风险张力的释放与收敛，将主要依赖 “金跌、铜涨、利率下” 的路径进行边际缓释。
这意味着投资者需要关注黄金、铜和利率的相对变化，将其作为衡量系统性风险释放的关键指标。资产价格已呈现 “双重一致性” 结构：一方面，美股与黄金共同对冲法币信用风险；另一方面，股债的温和背离则反映了财政扩张的成本与红利。
<h2 style="text-align: left">旧秩序崩塌：2023 年后的定价范式大迁移</h2>
自 2023 年以来，市场彻底打破了 2000-2022 年的定价逻辑。西南证券认为，传统的宏观锚定已经失灵：
<blockquote>
1.美股与经济脱钩： 标普 500 指数在职位空缺（JOLTS）持续下滑的背景下不断创新高，市场对衰退信号已经脱敏。
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2.黄金与利率脱钩： 黄金完全无视高实际利率的压制，走出了甚至与 TIPS（通胀保值债券）背离的独立行情。
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3.铜与通胀脱钩： 作为通胀预期的代理变量，铜价的走势也不再紧贴传统的通胀逻辑。
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</blockquote>
这种背离不是暂时的市场噪音，而是底层逻辑的根本性改变：市场定价的核心锚点已经从 “经济基本面和货币周期” 切换到了 “债务可持续性和财政风险”。每一类资产的价格中，现在都不得不计入高昂的 “财政风险溢价”。
<h2 style="text-align: left">量化 “疯狂”：高达 400% 的极端偏离</h2>
数据不会说谎，西南证券通过对旧框架模型的回归回测，精准量化当前市场的扭曲程度：
<blockquote>
<ul>
<li>
美股与利率：两者相对于旧模型的偏离度惊人地一致，约为 140%-170%。
</li>
<li>
黄金：表现出最极端的 “脱锚” 特征，偏离度超过 400%。
</li>
<li>
铜：偏离相对温和（约 44%）。
</li>
</ul>
</blockquote>
这些数据揭示了一个核心事实：在财政主导的初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨来定价，而不是直接冲击名义利率。换句话说，黄金独自承担了对冲美国以法币计价的信用的重任。
<h2 style="text-align: left">隐秘的 600bp 裂口与利率模型</h2>
西南证券将利率拆解为黄金（隐含 TIPS）和铜（隐含通胀预期）的函数，发现一个惊人的缺口。
<blockquote>
<ul>
<li>
模型测算：2022 年以来，名义利率与 “金铜隐含利率” 的偏离度极值高达 660bp。
</li>
<li>
机制解析：黄金每上涨 1 美元，代表隐含利率下行 0.2bp（财政风险溢价上升）；铜每上涨 1 美元，仅缓释 0.0225bp 的风险。
</li>
<li>
结论：即便美债名义利率没有飙升，实际上财政风险早已爆表。当前的利率水平相较于黄金计价的体系是极度畸高的。未来要缓和这个巨大的张力，数学上只有三条路：金价下跌、铜价上涨、或者名义利率大幅下行。
</li>
</ul>
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</blockquote>
<h2 style="text-align: left">黄金坐标系下的 “平行宇宙”：美股已类黄金化</h2>
西南证券指出，如果抛弃美元视角，进入 “黄金坐标系”，世界会恢复 “正常”：
<blockquote>
<ol>
<li>
美股回归理性： 用黄金计价的美股（股金比），与其并未背离就业数据（R2 达到 77%），裂口显著弥合。
</li>
<li>
双重一致性： 美股和黄金相对于 TIPS 模型都出现了约 430% 的极端偏离。这证明美股实际上已经异化为一种对抗法币贬值的 “类黄金” 资产，市场正在把以科技股为主的美股当作长久期资产来对冲财政风险。
</li>
<li>
股债的默契：股债两端约 150% 的偏离度则是一种利益分配——利率端承担了财政扩张的供给成本，而股市端享受了财政扩张的名义利润红利。
</li>
</ol>
</blockquote>
<h2 style="text-align: left">未来三种演化路径</h2>
隐含的财政风险溢价不会凭空消失，它只会在不同资产间转移。未来可能的宏观路径推演如下：
<blockquote>
<ol>
<li>
温和复苏（短期概率较大）： 市场继续留在 “黄金坐标系” 的幻觉中。只要通胀预期被压制，美股靠 AI 叙事支撑，金、股、利率维持 K 型背离，静待铜价补涨来修复裂口。
</li>
<li>
通胀失控（政治冲击）： 若因 “负担能力危机” 导致政治压力（如特朗普政府被迫进行关税退税等变相发钱），通胀将再次抬头。这将迫使财政风险从隐匿走向显性化——结果将是利率飙升、美元贬值、黄金定价再上一个台阶，而风险资产承压。
</li>
<li>
衰退出清（流动性危机）：如果就业数据恶化触发衰退交易，可能会复刻类似日元套息逆转的全球流动性挤压。但在财政主导下，美债的避险属性边际削弱，限制了利率下行空间，届时可能出现股商双杀。
</li>
</ol>
</blockquote>
此外，美元的强势并非源于美国财政健康，而是因为非美经济体（如法国、英国）更早暴露了财政风险，这是一种 “比烂” 游戏下的结构性强势。

西南证券

西南证券认为，当前市场正处在一个由 “财政主导” 驱动的危险且分裂时刻，传统宏观逻辑失效，美股与黄金共同成为对冲法币信用风险的工具。西南证券分析指出，市场隐含高达 600bp 的利率裂口，财政风险暂由黄金的极致上涨定价；未来该风险的释放将依赖 “金跌、铜涨、利率下” 的路径进行边际缓释，投资者应密切关注这三者的相对变化。

- 当前市场处于危险且分裂的时刻，财政主导阶段已开启。  
- 美股与经济脱钩，黄金与利率脱钩，铜与通胀脱钩，反映底层逻辑改变。  
- 未来可能出现温和复苏、通胀失控或衰退出清三种路径。  

大类资产定价的 K 型背离–“财政风险溢价” 的后续演变