牟一凌：中国的硬资产会被重估，消费也不会差，现在讨论 AI 泡沫没有意义

国金证券研究院首席策略官、常务副所长牟一凌在富国基金的一场活动上，以《世界的中国——2026 年权益投资核心脉络》为主题，分享了对市场的最新看法。 金句： 1、 春节期间海外出现了一种声音：AI 从一个充满希望、带来未来变化光芒的科技点，突然变成了一个人人害怕的 “怪兽”。 2、 美国大企业的盈利在不断往上走，中型企业盈利震荡向下，小型企业盈利持续往下走，员工薪资水平不断往下。背后是大企业采用 AI 的程度在不断增长，而且相对于中型和小型企业增长得更快。 3、 海外就业减少之后会让消费变差；中小企业很多份额也会被大企业抢走，这个过程中通胀有可能下降，海外央行就有理由进一步降息，形成 “投资越来越强、消费越来越弱” 的循环。 4、 如果你关注今年 1 月份以来的美股，也会看到一个有意思的现象，今年以来涨得好的，是工业、原材料、能源、公用事业、必选消费，这个现象和投资、消费的割裂也有关。 5、 真正命题不是 AI 存不存在泡沫，AI 会发展下去，而是当它从主题投资变成产业投资，再变成宏观经济里最决定性的影响因素之后，什么行业受损？什么行业受益？这才是 2026 年真正重要的。 6、 进入降息周期后，大宗商品价格本来上来了，投资需求起来了，资金更好回流；回流本身又创造新的商品需求，可能形成正向循环。关键变量是什么？新兴市场做投资需要电，美国做 AI 也需要电。 7、 中国出口到去年开始有一个现象已经非常明显，三个领域维持了比较强的出口竞争力。第一，跟 AI 直接相关；第二，跟 AI 间接相关的电力；第三，广义上的设备。 8、 从出口到内需的变化，我相信在 2026 年这个循环会慢慢打通，随着人民币升值，今年我们会看到出口和内需之间形成一定意义上的协调和统一，所以对消费不应悲观。 采用第一人称，部分内容有删节。 海外 “投资越来越强、消费越来越弱” 春节期间你会发现海外出现了一种声音：AI 从一个充满希望、带着未来光芒的科技产业，突然变成了一个人人害怕的 “怪兽”，海外各种板块都在下跌，背后都是因为 AI 这个现象到底会带来什么样的宏观影响？ 对于我们的权益市场，会有什么样的配置机会？ 我们从一个很有意思的角度——“产业趋势带来的宏观影响” 入手讲一讲未来会发生什么。 首先，你会发现进入 2025 年以来，美国的消费一直在往下走，投资一直在往上走。过去一年多，大家看空美国经济的声音，列举的很多数据都是 “消费不好”。看多美国经济的声音，往往都会聚焦于 AI 带动资本开支、投资如火如荼。 投资和消费的割裂正在出现。 同时，美国大企业的盈利在不断往上走，但中型企业盈利震荡往下，小型企业盈利持续往下走，员工薪资水平不断往下。也就是说，大企业在变好的同时，其他几乎都在变差。再看大企业雇佣的工人数量，你会发现这个数字也在不断往下。为什么大企业明明盈利更好，却雇佣了更少的工人？ 数据告诉我们，大企业采用 AI 的程度在不断增长，而且相对于中型和小型企业增长得更快。 于是我们似乎看到这样一个循环正在形成：海外的大企业做更多投资，而这个投资指向人工智能领域；人工智能领域的投资增加不会带来就业增加，反而会带来新增就业的减少。 海外就业减少之后会让消费变差；中小企业很多份额也会被大企业抢走，因为 AI 是一个 “切蛋糕” 的过程。在这个过程中通胀有可能下降，因为薪资下降了。这个时候美联储就有理由进一步降息，降息又会让大企业可以进一步扩张信贷，形成 “投资越来越强、消费越来越弱” 的循环。 AI 替海外社会 “降成本” 去年四季度，全球代表性的成长型对冲基金经理凯西·伍德（木头姐）讲了一句话：你们都说 AI 没有应用，AI 怎么会没有应用？我们整个美国社会的成本太高了，AI 是帮我们降成本的。 你想一下，降成本意味着什么？一个公司的成本就是员工的收入、供应商的收入——其实它是在 “干掉” 别人的收入。 同样，前段时间对金融市场造成巨大波动的美联储提名候选人凯文·沃什，他的理念也是，由于 AI 出现会带来美国全要素生产率提升，通胀可能回落。 你再看发达地区，很多高薪职业，医生、律师、会计师，其实正好是社会成本的来源。而 AI 降的成本，其实就是他们的收入。所以形成了这样一个特点：投资越来越强，消费越来越差。 海外利率可能下降 接下来大家会说，投资这么强、消费这么差，是不可持续的。 是的，是不可持续。但，在多长维度上？ 大家还记不记得，曾经也有国家经历了 2 到 3 年，消费一直走弱，投资却很强，同期用电量增速持续快于 GDP。现在再看美国，从 2025 年二季度开始，用电量增长开始快于 GDP 扩张，出现了一模一样的情况。 如果你关注今年 1 月份以来的美股，也会看到一个有意思的现象，今年以来涨得好的，是工业、原材料、能源、公用事业、必选消费，是不是似曾相识？跟 2022 年之后中国很像。几乎上涨板块都一致。 发展生产力一定意义上就是增加投资；而 “投资 + 消费=储蓄”，意味着消费部分资源可能被挤出。生产力在发展，国家和社会效率可能变高，但企业盈利未必好。 所以美国正在进入这样一个状态：网上有一些更耸人听闻的文章说美国很多行业都会受到冲击，这有点线性外推。但对于未来 1-2 年的宏观影响，其实已经慢慢看到了。 投资品价格上涨，消费相对偏弱，海外利率是可能下降的。以美国服务业通胀为例，2022 年以来一直比较高，现在已经在下降；利率下降之后，商品通胀和投资品通胀却还在抬头。 争论 “AI 有没有泡沫” 意义不大 再看美国四季度 GDP 里投资相关的三条线。AI 相关投资（信息处理设备、软件等合计），过去几年大家津津乐道，但从 2024 年开始往上，另外两条线都往下。 但进入去年三季度到四季度，剔除 AI 以及剔除房地产之后，美国其他制造业投资也开始反弹。有人说这是燃气轮机等也与 AI 相关，所以还是 AI 拉动。 可我想问，就像中国经济，你说今天 “剔除新能源” 对中国经济还有意义吗？其实已经没有意义，它已经成为经济的一部分。当 2021-2022 年新能源行业发展影响到中国的钢铁、化工、金属、物流等各个方面之后，它就成了经济中非常重要的环节，并不断扩散。 历史上很多经济周期，事后从宏观策略角度看，构成是 “量”（GDP）和 “价”（CPI、PPI），但每一轮产业发展都是不同的。新行业出现之后，会形成宏观经济的一部分。 我认为，在 2026 年开始之前，大家争论 “AI 有没有泡沫” 意义不大。做科技投资的人说，AI 没有泡沫，这是产业趋势，隐含的是估值还要扩张；很多宏观分析师更谨慎，涨了那么多，泡沫可能要崩。 事实上，真正命题不是 AI 存不存在泡沫，AI 会发展下去，而是当它从主题投资变成产业投资，再变成宏观经济里最决定性的影响因素之后，什么行业受损？什么行业受益？这才是 2026 年真正重要的。 一个产业发展往往到了一定阶段，大家会回头去找产业链，把矛盾指向最紧缺的地方，而不再沿着 “主题” 往前推。当下人工智能的特点，这一轮 AI 是 “降成本”。 你这一端目前没有明显的收入增加（当然也可能是 “切蛋糕”）。企业层面会觉得，这种成本（优势），人工智能一定要用。至今为止没有看到任何跟 AI 资本开支相关的 miss 事件出现，但资本市场定价却不知道该怎么定，因为发现一旦我用 AI，其他企业就会被干掉。没有办法进行 “收入定价”，恐慌就蔓延开来。 沿着资本开支去找紧缺环节 这个时候更好的方式是沿着资本开支去找紧缺环节。 我们之前讲美国上涨的板块里，工业部门很多在为 AI 做配套服务；整体电力股也被 AI 拉动，因为大家发现美国用电量增速未来会持续快于 GDP 扩张。这里面还有很多，传统行业往往按传统经济设计供给，过去几年也不太好，突然有了新需求；还有大宗商品，这是等下还会继续讲的问题。 一些衍生的影响也在出现。今年以来主要发达市场 PMI 都起来了，美国不用说，德国、日本的工业生产活动也明显改善。12 月份以来，主要经济体设备投入或出货量明显上升。大家会说，降息之后这些都起来了，不会有通胀吗？还是那个原理，这一次很多投资（特别在美国）带来的薪资增长和服务业通胀，反而不会对降息形成阻碍。 新兴市场资金重新回流 另一个值得关注的点是新兴市场。虽然大家都说产业链会重建，但新兴市场在 2022-2023 年的产业链重建像是 “画上了一个逗号”。 什么意思？ FDI（外商直接投资）占 GDP 比例，在这一轮加息周期中反而下降。趋势这些地方是好的，但周期是弱的。 这一轮新兴市场还有两个不一样。第一，很多发展中的地方都有矿。比如最近很火的印尼；甚至津巴布韦、刚果等，都出现 “资源民主主义” 的诉求。过去诉求是 “矿要收归国有、我要很贵地卖”；这一轮不是。以前可能排斥外资、要把矿拿在手里，大家说这叫 “资源国诅咒”；但这一轮大家更像是，你可以来投资，但我不卖原矿，我要卖中下游，我需要产业、需要建设。 因此我们看到，印尼随着镍产业链推进，“原矿不出口”，但镍制品中下游甚至电池都在扩产。这个过程中，用电量增长持续快于 GDP 扩张，对中国需求也出现明显拉动。 所以现阶段我们看到，进入降息周期后，大宗商品价格本来上来了，投资需求起来了，资金更好回流；回流本身又创造新的商品需求，可能形成正向循环。关键变量是什么？新兴市场做投资需要电，美国做 AI 也需要电。 全球开始出现一个现象：随着这一轮降息周期，新兴市场资金重新回流，我们能看到用电量增长在全球开始快于 GDP 扩张。 大家都喜欢成长股。什么是成长股？广义上，如果一个行业明确比 GDP 跑得快，它就是成长股；跑得比 GDP 慢，可能是价值股；负增长，可能是夕阳行业。什么跑得比 GDP 快？全球最确定、最共振的就是 “电”。电就是跑得比 GDP 快的。 谁能把中国的 “电” 搬到海外去？ 对中国来说有什么机会？我提醒大家，中国电力不紧缺，海外电力才紧缺。中国电价可能还在下降。那谁能把中国的 “电” 搬到海外去，或者用中国生产的东西给海外解决发电问题、电网不稳定问题、电力调配问题，就有巨大的机会。当然也会让中国用电量起来，但层面不一样。 过去两年我们为什么买发电企业？因为那时中国企业做投资，我们电相对紧张，所以发电企业比用电企业好。这一轮可能用电企业更好。这里面会牵涉很多机会，靠近电的商品，铜和铝。铝还有一个特点，生产端要用电，需求端也跟电相关、跟 AI 相关，是很好的方向。 还有中国的新能源行业。广义上中国制造业也在这个路径下，因为电力是中国制造业最重要的资源之一。 这两天我还看到一种说法，海外算力膨胀很厉害，导致电力不足，中国企业还可以往外卖，在这边算好，用中国的电，再用光纤光缆 “卖出去” 也可以。无论你在哪个产业，是成长股、科技股、消费、制造业或大宗商品，都可以围绕这条线展开，这可能是未来一段时间需要重点关注的。 中国出口到去年开始有一个现象已经非常明显，三个领域维持了比较强的出口竞争力。第一，跟 AI 直接相关；第二，跟 AI 间接相关的电力；第三，广义上的设备。 今年出口和内需会形成协调和统一，对消费不应悲观 讲到这儿大家会意识到，我们跟市场主流观点类似的一点，是一定要看多中国出口。但市场主流观点里有个很拧巴的现象，当大家认为出口会好，往往又说内需就不好。为什么会有这种对立？因为大家会讲，房子一直跌，房子跌导致消费差；要解决消费差就得房子涨；房子很难涨，需要政府刺激；政府没有刺激，房子就得倒逼；怎么倒逼？就得出口差。看起来是个严密的逻辑循环，但忽视了一点，房价对消费的影响可能是非线性的。 看一组数据，日本当年房价相对最高点的跌幅与剔除趋势之后季度级别消费变化（的关系）。前 20% 下跌时，负相关非常明显，房子越跌，消费越差；但 20%—40% 跌幅时，房子再跌对消费影响就不明显了。我开玩笑说，钱没了，但人还在。这个阶段消费受影响已经很少。 再看过去两年中国消费和房价的关系。2021 年以来，房价下跌、消费变差；但从去年（2025 年）四季度开始，房子没有企稳，消费似乎已经不下跌了。这是 “见底” 的逻辑。那有没有正向逻辑？ 我再讲一个事，过去两年中国所谓 “出口”，大家说出口跟内需没关系。其实很简单，出口企业赚到的钱，并没有往国内汇。我们是顺差国，货出去、钱进来，但 “钱进来” 这个环节缺失。我们用实际结售汇减去国际收支口径下的顺差，你会发现 2023、2024 年这个 “差” 拉得很大，明明企业赚钱了，但钱没有在银行结售汇口径下发生。这个现象到 2025 年开始修复。 注意，这不是说已经流到海外的钱回流，不用做这么强的假设，只需要认为，随着出口持续变好或维持强势，相比 2023、2024 年，会有更多 “新增的钱” 回来。因为 2023、2024 年不是常态。 乐观预期下，每年占 GDP 的 4%—5% 的结汇体量会回来。大家还记得 2006、2007 年吗？那一轮牛市，这个体量是 GDP 的 12%。当时中国经济体量没那么大，对国内通胀影响也更明显。那时候不是以刺激房地产为主，房地产更像实物资产，房价涨幅没有跟上新开工面积，更像 “住得更好”，像消费品。我们看到的是从出口到内需的变化。我相信在 2025、2026 年这个循环会慢慢打通，随着人民币进入升值通道，这个状态正在出现。 今年我们会看到出口和内需之间形成一定意义上的协调和统一，所以对消费不应悲观。 从去年四季度开始，我们已经看到一些高端消费品复苏。消费上还有细节，2024 年三季度很多微观消费公司业绩出现断崖式下滑，经销商也开始扛不住，抛售库存。现阶段看到的通缩或价格下跌，不完全是需求崩了，而是产业链经历猛烈去库。 我们预计在去年（2025 年）四季度到今年（2026 年）一季度，这会进入尾声。不能说马上补库，但当库存去化完成后，库存从 “供给” 变成 “需求”；就算不补库，也是明显改善。所以 2026 年一季度消费公司的业绩非常关键。宏观意义上的拐点早就出现了，行业层面在等这个现象。如果从年度配置角度，在座如果有在消费股上苦等 2—3 年的投资者，不妨再等一等，都到这个份上了。我们认为今年内外需会协调统一。 换个视角再看中国消费，可能更理所应当。大家说 “出口结汇回流拉动消费” 好像有点绕。更朴素一点，是不是有财富的地方才有资格消费？回到古典经济学，什么是财富？亚当·斯密《国富论》告诉大家：生产力是财富，是一个国家创造商品和提供服务的能力，不是货币，不是经营。在古典经济理论里，全球谁最有钱的生产力？我认为是两个。第一，人工智能在不断发展；第二，中国在实物侧。最近高盛出了报告，讲 “不被替代的高壁垒资产”，全是中国制造业，全球没有人能替代中国。我们拥有最强生产力，就是拥有全球最强财富，只是实现需要通过贸易赚钱、货币回流。 过去货币带来的 “幻觉” 太强了，后面会慢慢走出来。这是我们对内外需统一的重要补充。 工业金属是商品中的重点 再讲大宗商品。很多人关心我们对商品的看法。 2024 年底美联储开始降息，商品开始上涨。取对数后，2024 年底起点时单吨货值越贵，这两年基本涨得越多。这很有意思。若是企业家，会倾向替代贵的：同样效果下能用钢就不用铝，能用铝就不用铜，能用铜就不用银。什么情况下反而买贵的？很简单，假设你拿 3000 万说 “我要买成金属放起来”，你会买单吨货值更高的金属。 这对应过去两年大家讲的 “美元体系崩溃”。我们在 2022 年就出过一系列报告讨论美元体系和实物资产问题。我认为这是十几年的过程，但在 2024-2025 年被过度加速了。 研究基本面的会告诉你，如果是这个逻辑，应首选黄金、贵金属，而不是工业金属。因为工业金属影响实体经济，铜铝涨太多会抬高工业成本；黄金涨到天上也无所谓。过去这套是对的，未来未必。 你可以理解为，越往上是全球 M2 更多；越往下意味着 “黄金价格×储备” 越多，总货值越大。到 2000 年左右，我们发了很多货币，黄金却不涨，大家特别信任美元；但 2018 年以来，M2 年化增长 8%，黄金年化 20%，这条线无限接近 1985 年前后（也可理解为 1975 年前后布雷顿森林体系崩溃后阶段）的位置。黄金还能不能回到 1980 年的水平？可能有空间，但也在面临阻力。 当黄金到 5300 美元时，意味着央行持有的美债规模已经赶不上黄金。黄金不会被工业消耗，这是它的坏处，累积体量很大。若再涨，需要大量法币涌向贵金属，会在实体经济层面形成很强的收缩效应；媒介是以美债为代表的利率，利率上行带来信用紧缩，会带来政府和各领域的限制与抵抗。 最早出现的现象包括，凯文·沃什上台就想重塑美元信用，限制能否扩表。还有，以前大家认为美国会打压原油，但美国最近做的事与油价下跌无关，反而指向油价上涨。原因很简单，只有油价上涨，中东国家才会有更多钱回到美国去买美债。 反而谁压力小？工业金属。工业金属占美股总市值大概 0.76%，库存水平占一年消耗不到 20%，历史上可能能到 100%。为什么用美股总市值去比？很简单，当年房价很贵时，螺纹钢作为房子最重要的实物资产，价格弹性极大。这一轮科技发展被工业金属 “卡脖子”，弹性也大。但工业金属还有很大一部分来自传统需求，会导致新老需求不断抢地盘，直到刺激出有效供给。老需求肯定会陆续亏钱，过程可能持续较长。 所以现在工业属性更核心，同一年几千亿美金的货值，对实体经济影响没那么大；同时我们看到工业生产活动已经开始修复。 中国的财富会被重估，消费也不会差 最后总结下，我们的逻辑大致关注以下几个方面。 第一，大宗商品。“卡脖子” 的，无论是工业品，还是支撑美元体系的原油，以及油运等行业都可以关注。 第二，中国的优势产业出口。电网设备、储能、锂电、工程机械，起点都是 AI，以及广义上中国这种硬资产行业（如化工），再慢慢过渡到消费。 科技发展仍在继续，但不代表科技的发展一定要通过科技股表达。科技发展已在经济中形成重要影响，影响货币政策，影响传统领域，影响更多供需矛盾。 大家都讲什么是硬资产对吧？这些就是硬资产。 同样，中国是拥有硬资产最多的国度，中国的财富会被重估，消费也不会差。风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。