基金赎回潮加剧，美国私募信贷市场正经历前所未有的压力测试，但大摩认为，近期的动荡属于定价与情绪的重置，而非可能引发广泛系统性后果的无序平仓，当前市场环境绝非 2008 年金融危机的重演。
华尔街见闻此前提及，美国私募信贷市场的焦虑情绪正在积聚。上市业务发展公司（BDC）的股票遭到持续抛售，私募 BDC 和半流动性私募信贷基金的赎回量明显增加。部分基金的限制赎回机制正面临考验，软件行业的风险敞口等脆弱环节也面临越来越严格的审查。
但摩根士丹利强调，必须将单纯的信贷风险与系统性风险区分开来，当前的流动性限制机制实际上阻断了风险向更广泛信贷市场的蔓延。
尽管较小规模借款人和特定行业的信贷风险正在上升，但由于整体企业杠杆率并未扩张，且银行业对该领域的风险敞口具有高度防御性，这一资产类别的压力不太可能演变为系统性的威胁。
<h2>系统性杠杆并未扩张：关键指标未发出警报</h2>
评估系统性风险的首要问题是：整体杠杆率是否已显著上升？摩根士丹利的答案是否。
历史上，企业债务总量相对于 GDP 的持续攀升，是系统性压力积聚的可靠信号。但当前数据并不支持这一担忧：
<blockquote>
<ul>
<li>
即便将私募信贷的增长纳入统计，非投资级企业贷款占 GDP 的比重与十年前基本持平；
</li>
<li>
近年来，企业债务总量与 GDP 之比实际上有所下降；
</li>
<li>
高收益债券和杠杆贷款的增速也明显低迷。
</li>
</ul>
</blockquote>
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大摩表示，这说明私募信贷的崛起，本质上是信贷中介结构的转变——银行在后金融危机监管收紧后退出了部分市场，非银行贷款机构填补了空缺——而非整体杠杆的系统性膨胀。
<h2>银行对私募信贷的敞口：间接、优先、有充分缓冲</h2>
市场的另一大担忧是：私募信贷的压力能否传导回银行体系？摩根士丹利认为，这种传导路径远比 2008 年前更为有限。
关键区别在于：
<blockquote>
<ul>
<li>
BDC 的债务/股权比率通常不超过 2 倍，私募信贷基金的杠杆率同样保守且受到严格管控；
</li>
<li>
银行确实向私募信贷机构提供融资，但这属于&#34;后端杠杆&#34;（back-leverage），而非直接信贷敞口——结构上设有保守的预付款比率、优先级定位以及严格的抵押品和契约保护；
</li>
<li>
相比之下，危机前银行自身的杠杆率是当前水平的数倍，且直接在资产负债表上持有高杠杆信贷风险。
</li>
</ul>
</blockquote>
因此，大摩认为银行对私募信贷的敞口是间接的、优先级的、有充分缓冲的，大幅降低了私募信贷压力蔓延为银行业或系统性事件的可能性。
<h2>赎回&#34;闸门&#34;是设计特性，而非系统失灵</h2>
近期部分私募信贷管理人启动赎回限制，引发投资者恐慌。摩根士丹利对此给出了不同解读：
<blockquote>
&#34;闸门&#34;不是结构性失败的信号，而是结构按设计运行的体现——是特性，而非缺陷。
</blockquote>
这些工具的设计初衷，正是为了在压力时期防止对非流动性贷款的&#34;甩卖&#34;。管理人选择启动闸门，并非因为投资组合正在崩溃，而是为了保护留存投资者，避免在不利价格下被迫变现资产。
这一机制的实际效果是：将压力限制在单一载体内部并分散至更长时间维度，从而大幅降低无序价格连锁反应或向更广泛信贷市场蔓延的风险。
同样的逻辑也适用于私募信贷 CLO（有结构性现金流重定向机制）和保险公司（受退保罚款、流动性便利及流动资产配置的保护，在被迫出售非流动性三级资产之前有多重缓冲）。
<h2>信用风险真实存在：软件行业敞口是核心隐患</h2>
摩根士丹利并未回避私募信贷面临的真实风险：
<blockquote>
<ul>
<li>
私募信贷借款人规模普遍较小，杠杆率和覆盖率指标更接近信用谱系的弱端；
</li>
<li>
私募信贷对软件行业有显著敞口，而 AI 带来的颠覆性风险不可忽视——这也是当前市场审视的核心&#34;断层线&#34;之一。
</li>
</ul>
</blockquote>
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Vishwanath Tirupattur 认为，该资产类别正在经历一个真实的信贷周期，并必将产生赢家和输家，但目前的证据并不表明这些压力正在演变成系统性威胁。对于投资者而言，私募信贷的局部风险显著，但有关其将引发系统性风险的担忧被过度夸大了。

摩根士丹利

PAPI

美国经纪商&证券交易所 ETF - iShares

金融业 ETF - Vanguard

金融业 ETF - SPDR

金融指数 MSCI ETF - Fidelity

大摩认为，美国私募信贷危机不是 2008 年次贷危机的重演，企业整体杠杆率未见扩张，银行敞口间接且有充分缓冲，赎回限制是设计特性而非系统失灵。软件行业风险敞口是真实隐患，却难成系统性威胁——这场压力测试，是信贷周期的正常代价，而非危机序幕。

- 美国私募信贷市场面临压力，赎回潮加剧。  
- 摩根士丹利认为当前动荡不等于 2008 年危机的重演。  
- 信贷风险存在，但整体杠杆率未显著上升，传导风险有限。

摩根士丹利：现在不是 2008，“私募信贷” 不是 “次贷”