<div id="readability-page-1" class="page"><div>南方财经 21 世纪经济报道记者 袁思杰 香港报道2026 年初春，港股 AI 板块正以一场估值逻辑的重构，成为全球资本瞩目的焦点。截至 3 月 24 日午盘，恒生科技指数报 4779.52 点，涨 1.42%。值得注意的是，反映 AI 产业整体表现的恒生港股通人工智能主题指数年内涨幅约 15%，显示出资金正加速向 AI 赛道集聚。在这一波浪潮中，港股国产 AI 大模型 “双子星” 表现尤为抢眼。3 月 24 日午盘，MiniMax 最新股价为 999 港元，升 9%，总市值约 3133.22 亿港元；而智谱最新股价达 627 港元，升 6.27%，总市值 2795.44 亿港元。上市至今，这两家公司股价的年内涨幅均超 400%。市场热捧的背后，一条清晰的估值主线正浮出水面：当 OpenClaw 等 AI 智能体引爆 “应用落地” 浪潮，单次任务带来的 Token 消耗呈指数级增长，作为 AI 大模型处理信息的最小单位，Token 正在成为衡量 AI 业务落地深度、商业化潜力的核心计价单位。在这场由 AI 大模型浪潮引发的竞争变局中，港股投资者和分析师也正在重新寻找那把衡量价值的 “尺子”。竞争格局重塑港股 AI 板块估值锚之变，始于港股市场的竞争格局变化。市场分析认为，当前恒生科技指数仍以传统互联网、软件公司为核心权重，但在本轮 AI 革命中，大模型正在成为全新的流量入口与价值中枢，传统平台与软件的用户时长、商业空间被持续侵蚀。2026 年 1 月，MiniMax 和智谱成为全球首批大模型研发上市企业。国产 AI 大模型 “双子星” 的股价也在上涨数倍后，市值已经和百度持平、比肩京东。“MiniMax 和智谱等科技公司的上市，有望让投资者直接地参与中国 AI 的发展，还摆脱投资八大科技巨头时被动承载电商、外卖等传统业务敞口的限制。” 彭博行业研究资深股票策略师陈明康对记者表示，这两家公司研发的大语言模型在全球排名居前，而且其产品在性能和成本效益方面均展现出实力。陈明康认为，国产 AI 大模型 “双子星” 自上市以来股价上涨数倍，可能反映出市场对早期采用前景以及对高性能和成本效益模型需求的乐观预期。市场预计，MiniMax 和智谱的营收同比增幅均将超 150%，远超中国八大科技巨头个位数的高增长水平，以及美国七大科技巨头两位数的低增长水平。如果说 AI 新势力的故事是 “从 0 到 1”，那么传统互联网巨头正在上演的则是 “从 1 到 10” 的跳跃。今年以来，腾讯、阿里、百度等老牌科技巨头的资本开支计划频频引发市场关注。为了争夺 AI 入口，这些手握现金流的玩家正不惜重金投入算力基础设施和模型研发。“老玩家遇到了新风口，增加资本开支，一定是看好赛道的发展。用新的业务模式来搭配原有业务模式，以做到几何式的增长，是传统互联网巨头主动或者不得不去发展的模式。” 渣打中国财富方案部首席投资策略师王昕杰指出，在目前行业业务模式当中，一定会涌现各种应用场景。对于互联网巨头来说，增加资本开支，然后迅速变现是当前的发展方向。陈明康预测，云服务巨头掌控着全栈 AI 基础设施，且可能推出服务捆绑策略，在定价和利润率方面形成优势，未来行业竞争或将进一步加剧。随着 OpenClaw 等 AI 智能体引爆 “应用落地” 浪潮，互联网大厂正加速从 “模型竞赛” 转向 “场景卡位”。腾讯火速推出兼容 OpenClaw 技能的全场景 AI 智能体 WorkBuddy；阿里云上线专属镜像服务；京东云则在零售、物流等业务线进行试点——这些拥有庞大用户生态的老玩家，正试图通过 OpenClaw 打开新的增长空间。这场集体拥抱 OpenClaw 的行动，很快在资本市场形成反馈。腾讯成为最大赢家之一，3 月 10 日即 WorkBuddy 上线次日，股价开盘拉升，盘中最高触及 556 港元，全天涨幅达 7.27%，创下近 3 个月最大单日涨幅，成交额突破 300 亿港元，市场对其 AI 商业化落地的预期被彻底点燃；阿里云所属的阿里巴巴，虽未出现单日暴涨，但凭借百炼 MaaS 业务因 Token 消耗激增创下的历史最高增速，股价在 3 月中旬科技股反弹浪潮中稳步回升，印证了市场对其 Token 业务布局的认可；京东集团在零售、物流场景试点消息释放后，股价也摆脱此前横盘态势，3 月 12 日至 16 日连续五个交易日收涨，港股股价从 108.6 港元逐步回升至 111.5 港元。当 OpenClaw 将 AI 从 “问答交互” 推向 “任务执行”，单次任务带来的 Token 消耗呈指数级增长，Token 已不再只是技术层面的算力计量单位，更成为衡量 AI 业务落地深度、商业化潜力的核心计价单位，而这正是 AI 估值锚向 Token 迁移的关键逻辑起点。数字经济时代的&#34;硬通货&#34;2026 年 3 月，在英伟达GTC 大会上，公司创始人兼 CEO 黄仁勋提出了一个重塑行业认知的新概念—&#34;Token 工厂&#34;。在他看来，数据中心正在经历一场根本性的角色转变：不再是过去那个用于存储文件与数据的&#34;电子仓库&#34;，而是一座日夜运转的智能生产线。这座工厂输入的是电力和数据，产出的则是 Token。正如黄仁勋所言，Token 已成为数字经济时代的&#34;硬通货&#34;，其生成效率将直接决定科技企业的生存能力与收入曲线。什么是 Token?简单理解，Token 是用户与模型每一次交互的最小计量单元：你输入给 AI 的每一个词、每一个标点，以及模型回复给你的每一个字，都会被拆解并消耗一定数量的 Token。对于投资者而言，Token 之所以成为关注的焦点，是因为它第一次将 AI 公司的收入端与成本端统一到了同一个可量化的尺度上。“对于 AI 板块，实际上传统的 PE 估值是不太奏效的，对于这类潜在的高成长性行业，投资者主要关注其未来的潜在盈利能力。” 王昕杰对记者表示。王昕杰指出，在当下的布局阶段，大量的资本开支可能很难让这些企业立即获取盈利。因此在 AI 行业，当下的用户流量和 Token 消耗量是投资者更关注的，因为这可以提升未来的盈利概率。举例来说，当分析师为 AI 公司出具估值报告时，他们开始不再仅仅盯着传统的利润表，而是试图测算公司在全球大模型订阅和 API 市场的 Token 消耗量份额，以及单位 Token 能够实现的毛利润。这种估值逻辑的迁移背后，是市场对 AI 公司商业模式本质的重新理解：Token 消耗量的增长意味着用户活跃度的提升和业务渗透的深化，而单位 Token 变现能力的提升则代表着商业模式正在走向成熟。具体而言，原生大模型公司凭借技术底座赢得高估值，是因为投资者相信其 Token 消耗量有望实现指数级增长；而拥有海量场景的传统平台巨头则被赋予更高的变现想象力，因为电商推荐、外卖调度、内容分发等既有业务天然具备将 Token 调用转化为实际收入的通道。前海开源基金首席经济学家杨德龙向记者指出，港股在 AI 时代更重视客户流量这些新指标。这一估值逻辑的改变也对港股科技股的估值定价会产生较大影响，投资者会更看重科技公司在 Token、大数据方面的优势。当 Token 成为新的计价单位在这一趋势下，Token 正在成为 AI 公司新的估值锚。中欧中证机器人指数基金经理宋巍巍向记者指出，OpenClaw 是 AI 从&#34;对话&#34;到&#34;执行&#34;的范式转换，而 Token 消耗是整条投资链的第一性原理。纯 AI 公司的商业模式高度依赖 Token 消耗量，有望受益方向的底层逻辑都是这个乘数效应的传导。港股 AI“双子星” 的商业数据是最好的佐证：MiniMax 凭借 M2 系列文本模型的爆发式增长，日均 Token 消耗量较 2025 年 12 月激增超 6 倍，推动 2025 年全年营收同比暴涨 158.9% 至 7904 万美元，毛利率更是从 12.2% 大幅跃升至 25.4%，展现出卓越的商业化效率。而智谱则依托 GLM-5 旗舰模型 API 服务的快速商业化，Token 消耗量持续攀升—2025 年 11 月日均 Token 消耗量已达 4.2 万亿，推动 2025 年营收实现倍数级增长。其 MaaS 平台已汇聚超过 300 万家企业及应用开发者，API 价格于 2026 年第一季度累计上调 83%，量价双增趋势明显。这两家公司的共同特征是：Token 调用量已成为直接的收入指标，业绩兑现推动估值完成从 “概念驱动” 到 “收入驱动” 的切换。加拿大皇家银行财富管理高级投资策略师段乃榕向记者表示，目前&#34;AI 新势力&#34;大多尚未盈利，市场更加关注其动态增长潜力。段乃榕认为，在&#34;Token 通胀&#34;背景下，港股科技股的价值锚或许可以参考以下几个维度：首先是 Token 消耗量到收入的转化效率，即单位 Token 能产生多少收入，这决定了业务的真实盈利能力；其次是流量的变现率和客户粘性，包括客户留存率、付费续约率等指标，这反映了收入的可持续性；第三是预付费制的锁定能力，即企业通过预付费、订阅制等方式锁定未来收入的程度，这能更好地反映业务的稳定性。值得注意的是，国产 AI 模型的性能与性价比优势正支撑 Token 竞争力，而 Token 定价与成本优势也是构建估值溢价的基础之一。在第三方 API 聚合平台 OpenRouter 上的数据显示，2026 年 2 月下旬，采用中国 AI 模型的 API Token 使用量首次超过美国 AI 模型。记者获得的一份高盛最新研报指出，中国新一代 AI 模型和美国模型的性能差距显著缩小，支持最高 100 万个 Token 的超长上下文窗口和强大的智能体功能。其次，中国 AI 模型的 Token 定价仅为美国旗舰模型的 5%-10%，性价比更为突出。最后，中国 AI 模型在文本、视频、音频等多模态领域表现优异，进一步扩大了 Token 应用场景。在研报中，高盛分析认为 Token 需求激增将为中国 AI 模型企业带来收入突破，同时推动云服务收入增长。在竞争格局方面，独立 AI 模型企业预计将凭借 Token 业务快速崛起，与互联网巨头形成竞争；头部互联网企业通过资本开支投入，也会巩固 Token 相关基础设施优势。彭博行业研究研报指出，MiniMax、智谱 AI 等企业股价暴涨，本质是市场对其 “低令牌成本 + 高需求增速” 组合的估值认可，使其市值快速比肩京东、百度等科技巨头。对于投资者而言，或许需要接受一个现实：在 AI 这个快速迭代的行业里，或许不存在永远的价值锚。今天的 Token，明天可能被新的计量单位取代；今天的龙头，明天可能被跨界者颠覆。可以确定的是，港股正在成为中国 AI 产业与全球资本对接的核心舞台。在这个舞台上，故事才刚刚开始。(张伟泽对本文采访亦有贡献）<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OyeZiIcYxrVDv0ww2NnoLMJQ9eqtE4vIQDkZFFFmqA4vMAA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="960" height="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OyeZiIcYxrVDv0ww2NnoLMJQ9eqtE4vIQDkZFFFmqA4vMAA/641"/></div></div>

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港股 AI 板块在 2026 年初春迎来估值重构，恒生科技指数上涨 1.42%。AI 主题指数年内涨幅约 15%，资金加速流入。国产 AI 大模型公司 MiniMax 和智谱股价分别上涨 9% 和 6.27%，年内涨幅超 400%。Token 经济学成为 AI 业务商业化的核心计价单位，市场竞争格局正在重塑，传统互联网公司面临挑战。投资者可直接参与中国 AI 发展，摆脱传统业务的限制。

中环观察｜港股 AI 新叙事：拥抱 “Token 经济学”