<p>（本文表达的观点仅代表作者、贝莱德基本面股票国际首席投资官海伦·杰维尔的个人观点。本专栏仅供教育参考，不应被视为投资建议。）</p><p>作者：海伦·杰维尔</p><p>路透伦敦 3 月 26 日电 —— 地缘政治冲击往往不会按照直觉预期的方式影响市场，因为投资者通常会先变现筹资，然后再行探究。对于理解这一现象的投资者来说，这并非问题，而是一个机会。</p><p>在美国和以色列首次袭击伊朗后的四天里，黄金价格下跌了近 4%。欧洲国防股也出现了同样的跌幅。这似乎有悖常理。在动荡时期，黄金历来是安全的价值储存手段，而冲突通常会带动对军事装备的需求。</p><p>解释在于投资者的头寸配置——或者更具体地说，是拥挤交易。</p><p>当一个重大的、撼动市场的事件发生时——自 COVID-19 大流行以来我们已经经历了许多——许多基金经理会执行 “程序化交易”——一种快速、机械的降低风险操作，以筹集现金。</p><p>他们不是有选择性地出售，而是旨在通过按固定比例削减其他持仓来筹集一定比例的现金。这意味着涨幅最大的头寸被抛售得最多。放大到整个市场，这就解释了为什么从逻辑上本应受益于特定冲击的资产，最终反而可能跌得最快。</p><h3>交易拥挤</h3><p>在过去的几周里，黄金就是这一现象最清晰的例子。</p><p>根据贝莱德的数据，2025 年流入商品交易所交易产品（ETP）的资金达到了创纪录的水平。在新增的 1000 亿美元中，有 830 亿美元流向了黄金产品。仅在 1 月份，就有另外 155 亿美元流入了黄金 ETP——这是自 9 月以来的最大单月流入量。</p><p>根据美国银行的数据，在中东冲突开始前，黄金（XAU=）的交易价格比其 200 日移动平均线高出近 30%，是所有主要金融资产中偏离程度最极端的。</p><p>简而言之，黄金是一种非常拥挤的交易。这就是为什么尽管它具有避险声誉，但在冲突爆发时却出现了下跌。</p><p>欧洲国防公司的情况也大致相同。</p><p>在过去的 12 个月中，该行业的指数涨幅是欧洲市场的三倍多，一些自乌克兰战争爆发以来已大幅飙升。例如，德国的莱茵金属（RHMG.DE）自 2022 年以来上涨了约 1700%。今年 1 月，流入 iShares 欧洲国防 ETF 的资金创下了历史新高。</p><p>当这个看似是地缘政治冲突加剧的显而易见受益者的行业在战争爆发后立即走弱时，很明显这是由拥挤的仓位驱动的，而非基本面因素。</p><h3>接下来该怎么办？</h3><p>在危机中，降低风险是容易的部分。更难的问题是接下来该做什么。</p><p>投资者必须问几个关键问题：世界本质上是否保持不变（在这种情况下，可以恢复原始头寸），还是看起来已经发生了重大变化？</p><p>让我们先来看看这两类受损的资产类别：欧洲国防承包商和黄金。</p><p>考虑到持续的地缘政治碎片化，投资欧洲国防公司的理由看起来仍然相当充分——甚至比 2 月底时还要充分。</p><p>在黄金方面，我们的分析显示，金矿公司正准备产生创纪录的现金流，而其交易价格却低于历史平均估值。鉴于近期金价走软可能并非源于投资者情绪的基本面转变，这一论点仍然成立。</p><p>我们还可以看看另一个自冲突开始以来大幅下挫的拥挤交易：韩国芯片股。</p><p>它们是今年前两个月的大赢家，涨幅超过 50%，因为这些股票受益于大型科技公司为人工智能（AI）硬件投入的巨额资金。</p><p>它们为什么会回调？并不是因为战争爆发改变了这些公司本身。相反，它们处于一个脆弱的地区，而且——或许更重要的是——其股价此前涨幅最大。</p><p>2 月份，韩国股票的交易价格比其 200 日移动平均线高出近 40%，动量得分高于市场的任何其他板块。SK 海力士（000660.KS）等公司在过去 12 个月内上涨了近 400%。</p><p>因此，回调是在预料之中的。但考虑到 AI 硬件的前景目前依然强劲，过去几周的回撤可能已经过度——尤其是对于那些规模最大、现金流最充裕的公司而言。</p><p>当然，亚洲对中东能源的依赖——以及亚洲燃料价格的飙升——是该地区面临的一个严重风险。如果这种情况持续下去，可能会对这些公司的前景产生不利影响。</p><p>最后，在某些情况下，危机确实可以改变一些基本面（至少在短期内如此），这也会造成价格与价值之间的错配。</p><p>石油相关公司现在的情况可能就是如此。伊朗关闭了霍尔木兹海峡（以前全球约五分之一的石油通过该海峡运输），导致布伦特原油价格飙升至每桶 100 美元以上。然而，石油生产商的股价并未跟上。这一差距可能就是机会所在。</p><p>驾驭这样的市场通常意味着做出大胆的降低风险和重新增加风险的决策——并且要求能够区分真正的基本面转变与技术性校准。</p><p>（本文表达的观点仅代表作者、贝莱德基本面股票国际首席投资官海伦·杰维尔的个人观点。本专栏仅供教育参考，不应被视为投资建议。喜欢本专栏吗？请关注路透社开放权益（ROI），这是您获取全球金融评论的必备新来源。在 LinkedIn 和 X 上关注 ROI。并在 Apple、Spotify 或路透社应用程序上收听 Morning Bid 每日播客。订阅即可每周七天收听路透社记者讨论市场和金融领域的重大新闻。）</p><p>​</p><p>降低风险的实际行动</p><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/ROI-ROI/zjpqmwqokpx/chart.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1420" height="994" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/ROI-ROI/zjpqmwqokpx/chart.png"/></p><p>（作者：海伦·杰维尔；编辑：安娜·西曼斯基）</p>

山东黄金

阿尼科伊格尔矿业

黄金 MiniShares 信托 - SPDR

<p>(The opinions expressed here are those of the author, Helen Jewell, International CIO, Fundamental Equities, at BlackRock. This column is for educational purposes only and should not be construed as investment advice.)</p>
<div class="lb-trans"><p>（本文表达的观点仅代表作者、贝莱德基本面股票国际首席投资官海伦·杰维尔的个人观点。本专栏仅供教育参考，不应被视为投资建议。）</p></div><p>By Helen Jewell</p>
<div class="lb-trans"><p>作者：海伦·杰维尔</p></div><p>LONDON, March 26 (Reuters) - Geopolitical shocks often don’t move markets the way intuition says they should, as investors raise cash first and ask questions later. For investors who understand this phenomenon, that’s not a problem. It’s an opportunity.</p>
<div class="lb-trans"><p>路透伦敦 3 月 26 日电 —— 地缘政治冲击往往不会按照直觉预期的方式影响市场，因为投资者通常会先变现筹资，然后再行探究。对于理解这一现象的投资者来说，这并非问题，而是一个机会。</p></div><p>In the four days after the first U.S.-Israeli strikes on Iran, gold dropped nearly 4%. So did European defence stocks. This seems counterintuitive. Gold has historically been a safe store of value in turbulent times, and conflict typically drives demand for military equipment.</p>
<div class="lb-trans"><p>在美国和以色列首次袭击伊朗后的四天里，黄金价格下跌了近 4%。欧洲国防股也出现了同样的跌幅。这似乎有悖常理。在动荡时期，黄金历来是安全的价值储存手段，而冲突通常会带动对军事装备的需求。</p></div><p>The explanation lies in investor positioning – or, more specifically, crowded trades.</p>
<div class="lb-trans"><p>解释在于投资者的头寸配置——或者更具体地说，是拥挤交易。</p></div><p>When a large, market-jolting event strikes – and we’ve seen many since the COVID-19 pandemic – many fund managers execute a “program trade” – a rapid, mechanical de-risking to raise cash.</p>
<div class="lb-trans"><p>当一个重大的、撼动市场的事件发生时——自 COVID-19 大流行以来我们已经经历了许多——许多基金经理会执行 “程序化交易”——一种快速、机械的降低风险操作，以筹集现金。</p></div><p>Rather than selling selectively, they aim to raise a certain percentage of cash by trimming a fixed percentage across their other holdings. That means the positions that have risen the most get sold the most. Magnified across the entire market, this explains why assets that would logically benefit from a given shock can end up falling the fastest.</p>
<div class="lb-trans"><p>他们不是有选择性地出售，而是旨在通过按固定比例削减其他持仓来筹集一定比例的现金。这意味着涨幅最大的头寸被抛售得最多。放大到整个市场，这就解释了为什么从逻辑上本应受益于特定冲击的资产，最终反而可能跌得最快。</p></div><h3>CROWDING OUT</h3>
<div class="lb-trans"><h3>交易拥挤</h3></div><p>Gold has been the clearest example of this in the past few weeks.</p>
<div class="lb-trans"><p>在过去的几周里，黄金就是这一现象最清晰的例子。</p></div><p>A record amount of money flowed into commodity exchange-traded products (ETPs) in 2025, according to BlackRock data. Of the $100 billion added, $83 billion went into gold products. A further $15.5 billion flowed into gold ETPs in January alone – the biggest monthly inflow since September.</p>
<div class="lb-trans"><p>根据贝莱德的数据，2025 年流入商品交易所交易产品（ETP）的资金达到了创纪录的水平。在新增的 1000 亿美元中，有 830 亿美元流向了黄金产品。仅在 1 月份，就有另外 155 亿美元流入了黄金 ETP——这是自 9 月以来的最大单月流入量。</p></div><p>Gold (XAU=) was also trading nearly 30% above its 200-day moving average just before the Middle East conflict began, according to Bank of America data, the most extreme of any major financial asset.</p>
<div class="lb-trans"><p>根据美国银行的数据，在中东冲突开始前，黄金（XAU=）的交易价格比其 200 日移动平均线高出近 30%，是所有主要金融资产中偏离程度最极端的。</p></div><p>Gold was, in short, a very crowded trade. That’s why it sagged when conflict broke out, despite its reputation for safety.</p>
<div class="lb-trans"><p>简而言之，黄金是一种非常拥挤的交易。这就是为什么尽管它具有避险声誉，但在冲突爆发时却出现了下跌。</p></div><p>It’s much the same for European defence companies.</p>
<div class="lb-trans"><p>欧洲国防公司的情况也大致相同。</p></div><p>The industry’s index gained more than three times as much as the European market over the past 12 months, and some companies have surged dramatically since the start of the Ukraine war. Germany’s Rheinmetall (RHMG.DE) , for example, is up around 1,700% since 2022. Flows into an iShares European defence ETF hit a record level in January.</p>
<div class="lb-trans"><p>在过去的 12 个月中，该行业的指数涨幅是欧洲市场的三倍多，一些自乌克兰战争爆发以来已大幅飙升。例如，德国的莱茵金属（RHMG.DE）自 2022 年以来上涨了约 1700%。今年 1 月，流入 iShares 欧洲国防 ETF 的资金创下了历史新高。</p></div><p>When this sector – seemingly an obvious beneficiary from rising geopolitical conflict – weakened right after the war broke out, it was clear this was driven by crowded positioning, not fundamentals.</p>
<div class="lb-trans"><p>当这个看似是地缘政治冲突加剧的显而易见受益者的行业在战争爆发后立即走弱时，很明显这是由拥挤的仓位驱动的，而非基本面因素。</p></div><h3>WHAT NEXT?</h3>
<div class="lb-trans"><h3>接下来该怎么办？</h3></div><p>De-risking is the easy part in a crisis. The harder question is what to do next.</p>
<div class="lb-trans"><p>在危机中，降低风险是容易的部分。更难的问题是接下来该做什么。</p></div><p>Investors must ask some key questions: Is the world essentially the same – in which case original positions may be restored – or does it look meaningfully different?</p>
<div class="lb-trans"><p>投资者必须问几个关键问题：世界本质上是否保持不变（在这种情况下，可以恢复原始头寸），还是看起来已经发生了重大变化？</p></div><p>Let’s first consider those two wounded asset categories: European defence contractors and gold.</p>
<div class="lb-trans"><p>让我们先来看看这两类受损的资产类别：欧洲国防承包商和黄金。</p></div><p>Given the ongoing geopolitical fragmentation, the case for European defence companies still looks pretty decent – if not better than it did at the end of February.</p>
<div class="lb-trans"><p>考虑到持续的地缘政治碎片化，投资欧洲国防公司的理由看起来仍然相当充分——甚至比 2 月底时还要充分。</p></div><p>On the gold front, our analysis shows that mining companies are set to generate record cash flows while trading below their historical average valuations. Given that the recent gold price weakness was likely not driven by a fundamental shift in investor sentiment, this thesis still holds.</p>
<div class="lb-trans"><p>在黄金方面，我们的分析显示，金矿公司正准备产生创纪录的现金流，而其交易价格却低于历史平均估值。鉴于近期金价走软可能并非源于投资者情绪的基本面转变，这一论点仍然成立。</p></div><p>We can also look at another crowded trade that has sold off sharply since the start of the conflict: South Korean chip stocks.</p>
<div class="lb-trans"><p>我们还可以看看另一个自冲突开始以来大幅下挫的拥挤交易：韩国芯片股。</p></div><p>They were big winners in the first two months of the year, rising more than 50%, as these stocks benefited from the wall of capital that large technology companies were deploying for artificial intelligence hardware.</p>
<div class="lb-trans"><p>它们是今年前两个月的大赢家，涨幅超过 50%，因为这些股票受益于大型科技公司为人工智能（AI）硬件投入的巨额资金。</p></div><p>Why did they pull back? Not because the outbreak of war changed much for the firms themselves. Instead, they were in a vulnerable region and – perhaps more importantly – the stock prices had run the furthest.</p>
<div class="lb-trans"><p>它们为什么会回调？并不是因为战争爆发改变了这些公司本身。相反，它们处于一个脆弱的地区，而且——或许更重要的是——其股价此前涨幅最大。</p></div><p>Korean equities were trading nearly 40% above their 200-day moving average in February, with momentum scores higher than any other part of the market. Companies like SK Hynix (000660.KS) had gained nearly 400% over the prior 12 months.</p>
<div class="lb-trans"><p>2 月份，韩国股票的交易价格比其 200 日移动平均线高出近 40%，动量得分高于市场的任何其他板块。SK 海力士（000660.KS）等公司在过去 12 个月内上涨了近 400%。</p></div><p>So a retreat was to be expected. But given that the outlook for AI hardware currently remains strong, the retracement over the past few weeks may have been excessive – especially for the largest and most cash-generative firms.</p>
<div class="lb-trans"><p>因此，回调是在预料之中的。但考虑到 AI 硬件的前景目前依然强劲，过去几周的回撤可能已经过度——尤其是对于那些规模最大、现金流最充裕的公司而言。</p></div><p>Of course, Asia’s reliance on Middle East energy – and the spike in Asian fuel prices – is a serious risk for the region. If it persists, it could potentially weigh on these companies’ outlooks.</p>
<div class="lb-trans"><p>当然，亚洲对中东能源的依赖——以及亚洲燃料价格的飙升——是该地区面临的一个严重风险。如果这种情况持续下去，可能会对这些公司的前景产生不利影响。</p></div><p>Finally, in some cases, a crisis can truly change some fundamentals, at least in the short term, and this can also create mismatches between price and value.</p>
<div class="lb-trans"><p>最后，在某些情况下，危机确实可以改变一些基本面（至少在短期内如此），这也会造成价格与价值之间的错配。</p></div><p>That may be the case now with oil-related companies. Iran’s closure of the Strait of Hormuz – through which roughly a fifth of global oil previously transited – has sent Brent crude prices soaring to more than $100 a barrel. Yet oil producers’ share prices have not kept pace. That gap could be the opportunity.</p>
<div class="lb-trans"><p>石油相关公司现在的情况可能就是如此。伊朗关闭了霍尔木兹海峡（以前全球约五分之一的石油通过该海峡运输），导致布伦特原油价格飙升至每桶 100 美元以上。然而，石油生产商的股价并未跟上。这一差距可能就是机会所在。</p></div><p>Navigating markets like these often means making bold de-risking and re-risking decisions – and it demands that one be able to tell the difference between a true shift in fundamentals and a technical recalibration.</p>
<div class="lb-trans"><p>驾驭这样的市场通常意味着做出大胆的降低风险和重新增加风险的决策——并且要求能够区分真正的基本面转变与技术性校准。</p></div><p>(The opinions expressed here are those of the author, Helen Jewell, International CIO, Fundamental Equities, at BlackRock. This column is for educational purposes only and should not be construed as investment advice.) Enjoying this column? Check out Reuters Open Interest (ROI), your essential new source for global financial commentary. Follow ROI on LinkedIn and X. And listen to the Morning Bid daily podcast on Apple, Spotify, or the Reuters app. Subscribe to hear Reuters journalists discuss the biggest news in markets and finance seven days a week.</p>
<div class="lb-trans"><p>（本文表达的观点仅代表作者、贝莱德基本面股票国际首席投资官海伦·杰维尔的个人观点。本专栏仅供教育参考，不应被视为投资建议。喜欢本专栏吗？请关注路透社开放权益（ROI），这是您获取全球金融评论的必备新来源。在 LinkedIn 和 X 上关注 ROI。并在 Apple、Spotify 或路透社应用程序上收听 Morning Bid 每日播客。订阅即可每周七天收听路透社记者讨论市场和金融领域的重大新闻。）</p></div><p>​</p>
<div class="lb-trans"><p>​</p></div><p>De-risking in action</p>
<div class="lb-trans"><p>降低风险的实际行动</p></div><p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/ROI-ROI/zjpqmwqokpx/chart.png" alt="" original-src="https://www.reuters.com/graphics/ROI-ROI/zjpqmwqokpx/chart.png"/></p>
<p>(Writing by Helen Jewell; Editing by Anna Szymanski)</p>
<div class="lb-trans"><p>（作者：海伦·杰维尔；编辑：安娜·西曼斯基）</p></div>

ROI-Why gold and defense stocks sold off as war broke out: Helen Jewell

Reuters

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ROI——为什么战争爆发时黄金和国防股遭到抛售：海伦·杰维尔