中生的创新药发展走了一条不一样的路。 3 月 26 日,中国生物制药(01177.HK)交出 2025 年全年成绩单。营收 318.3 亿元,同比增长 10.3%。经调整归母净利润 45.4 亿元,同比大增 31.4%。连续四个报告期双位数增长,增速在国内大型 Pharma 中排在前列。 但数字只是表象,市场真正值得关注的,是中生正在走出一条跟国内其他大型药企截然不同的成长路径。 过去一年多,中生做了三件大事。 2025 年 7 月,以 9.5 亿美元全资收购礼新医药,拿下全球领先的 ADC 技术平台和 Claudin 18.2 ADC、CCR8 单抗等多款潜在 FIC 资产。 2026 年 1 月,以 12 亿元人民币收购赫吉亚,斩获全球首个经临床验证的"一年一针"超长效 siRNA 递送平台,一步切入万亿美元慢病赛道。 2026 年 2 月,与赛诺菲就罗伐昔替尼达成 15.3 亿美元的全球授权合作,创下中国移植领域对外授权最高纪录。 一边买进来平台,一边卖出去管线。 通过并购快速补齐核心技术平台和管线厚度,再通过 BD 将自主创新成果推向全球市场,这套"并购 +BD"的双向打法,在国内大型药企中几乎找不到第二家。 董事会主席谢其润在业绩会上说得很直接:"对外授权将是我们未来 BD 最核心的内部要达成的业绩。" 这句话的意思很明确:中生的国际化收入,从 2026 年开始要成为报表上看得见的数字了。 创新产品过了 150 亿 先看基本面。 2025 年全年,中生创新产品收入达到 152.2 亿元,同比增长 26.2%,占总收入比例升至 47.8%。这个占比距离 50% 只差一步。 过去三年(2023 至 2025 年),公司累计获批创新产品 16 款,其中国家 1 类创新药 7 款。密集获批带来的放量效应,是推动业绩连续双位数增长的核心动力。 值得一提的是毛利率,2025 年达到 82.1%,同比上升 0.6 个百分点。 在集采常态化、医保谈判持续压价的大环境下,毛利率还能往上走,说明创新产品的收入占比提升确实在改善公司的盈利结构。 销售及管理费用率也从 42.1% 降至 41.3%,人均产出从 2019 年的 150 万提升到了 300 万。 首席执行长谢承润在业绩会上透露了一个关键细节:即使剔除科兴分红的影响,2025 年核心归母净利润增速依然达到 15%。而且这个增速还没有包含任何 license out 的收入贡献。 换句话说,当赛诺菲的 1.35 亿美元首付款和未来的里程碑付款开始进入报表,中生的利润增速还有额外的上行空间。 另一个容易被忽略的数字是现金储备。 截至 2025 年底,公司净现金(含理财)达到 169 亿元。在完成大额并购之后,账上的钱不减反增,资金层面的安全垫足够厚,意味着后续还有进一步并购或 license in 的弹药。 买进来、卖出去的双向打法 中生的并购逻辑很清晰:管线之外,还要买平台。 收购礼新医药,获得的是抗体发现与 ADC 技术平台,礼新的两项核心资产已分别授权给阿斯利康与默沙东,累计交易总额近 40 亿美元。 礼新创始人秦莹现在担任中生全集团的肿瘤领域首席科学家,负责肿瘤大分子的早研立项,这笔收购的整合已经完成,核心团队全部并入中生体系。 收购赫吉亚,获得的是 siRNA 递送平台。 这个平台最大的亮点在于超长效给药能力,旗下的 Lp(a) siRNA 产品 Kylo-11,一期数据显示单次低剂量给药 Lp(a) 降幅超过 90%,中高剂量效果可维持超过一年。全球范围内目前还没有专门用于降低 Lp(a) 的药物获批上市,赛道足够空旷。 董事会主席谢其润在业绩会上特别强调了这个平台的延展性:"小核酸平台不只能做肝内递送,现在也可以做肝外递送。它可以覆盖代谢、心脑血管、肝病、肾、呼吸,包括 CNS。安全窗口高,给药频次低,未来潜力非常大。" 而赛诺菲的合作,则标志着"卖出去"这条线的正式打通。 罗伐昔替尼是全球首款获批的 JAK/ROCK 双重抑制剂,首付款 1.35 亿美元,交易总额最高 15.3 亿美元,外加双位数的销售提成。 这笔交易的意义在于,它证明中生有能力把自主创新的 FIC 产品,以有竞争力的价格授权给全球 Top 10 的 MNC。 首席执行长谢承润在业绩会上也做了一个重要说明:由于会计准则和交割时间的影响,礼新从默沙东收到的 3 亿美元里程碑付款没有计入 2025 年合并报表,但现金已经全额到账。 未来礼新所有合作款项将 100% 计入上市公司报表,这意味着 2026 年开始,BD 收入将正式成为报表里一个独立的增长来源。 管线进入爆发前夜 谢其润在业绩会上给了一组明确的数字预期:2026 年到 2028 年,预计近 20 款国家 1 类创新药有望获批上市。到 2028 年底,上市创新产品总数将达到近 40 款。 从管线结构来看,肿瘤板块的看点最密集。 Claudin 18.2 ADC(LM-302)的三线胃癌三期已完成全部入组,是全球首个完成注册临床入组的同靶点 ADC。CCR8 单抗(LM-108)二线胃癌已进入三期,今年 ESMO 将读出一线胃癌和一线胰腺癌的二期数据。 这两款产品都来自收购的礼新,都具备全球 FIC 潜力,都是下一步 BD 出海的核心储备。 秦莹在业绩会上还着重介绍了 EGFR/c-Met 双抗,一期数据显示在三代 EGFR 耐药患者中 ORR 达到 64.7%,6 个月 PFS 率 79%,三级以上不良事件发生率 52.6%,远低于同靶点竞品的 87%。数据将在本月底的欧洲肺癌大会上正式公布,计划年内启动三期。 慢病板块的布局同样在加速。 除了前面提到的 Kylo-11(Lp(a) siRNA),还有 APOC3 siRNA 计划今年下半年开二期,PCSK9 双靶 siRNA 预计今年开临床。 减重领域则形成了口服(GLP-1 小分子、THR-β)加注射(GIP/GLP-1 双抗、ActRIIA/B、INHBE siRNA)的多元化矩阵。 谢其润用了一个很有画面感的表述:"从给药途径到频次、肌肉保留、减重效果和安全性五个维度,全方位提升减重体验。" 呼吸自免领域有三款产品在推进三期临床,包括 PDE3/4 抑制剂(COPD)、TSLP 单抗(哮喘)、ROCK2 抑制剂(肺纤维化)。TYK2 抑制剂的银屑病二期数据计划今年在 EADV 公布,谢其润称其疗效"显著优于其他 TYK2/JAK 抑制剂,甚至可以媲美生物制剂"。 谢其润在业绩会最后总结了 2026 年以来的节奏:一月收购赫吉亚,二月与赛诺菲达成授权,三月发布全年业绩。每个月都有动作。她说:"我们希望今后每个月都有好消息跟大家持续分享。" 谢其润还在业绩电话会上公布了一个消息,中生的股票简称已经正式由 Sino Biopharm 改名为 SBP Group,以此作为新的起点,将更加聚焦创新和国际化的战略。 要做到更加聚焦创新,光靠中国市场显然不够。中生选择的路径很清楚:用并购做厚管线和技术平台的底座,用 BD 把创新产品推向全球。 这条路走不走得通,2026 年和 2027 年的 BD 落地节奏将是最关键的验证窗口。