赎回潮正在美国私募信贷基金行业形成连锁反应，一场关于资产估值真实性的信任危机浮出水面。
据《华尔街日报》报道，Cliffwater 旗舰私募信贷基金近期遭遇大规模赎回申请，而该基金同时持有同样深陷赎回压力的其他私募信贷基金份额，其中包括 Blue Owl Capital 旗下产品。
据华尔街见闻此前文章，Blue Owl 本周宣布再度限制旗下一只基金的赎回规模，导致寻求退出的投资者实际到手金额不足申请金额的四分之一。
这一局面将整个行业推至一个根本性的估值困境：当一只基金无法足额赎回所持有的另一只基金份额时，它是否仍可按后者报告的官方净资产价值（NAV）对该持仓进行账面计价？现行会计规则允许这一做法，但批评者指出，这意味着账面数字与市场现实之间存在系统性背离，正在进一步动摇投资者信心，加速赎回踩踏。
<h2>NAV 例外条款：规则漏洞还是实用捷径？</h2>
会计准则通常要求基金以&#34;公允价值&#34;计量对其他基金的持仓，即市场参与者实际愿意成交的价格。然而，规则专门为持有私募基金份额的投资者设有例外条款——允许其直接沿用被持仓基金披露的官方 NAV。立法初衷在于，投资者往往缺乏独立进行公允价值测算所需的信息，采用官方 NAV 是一种务实的简化处理。
问题在于，当某只基金已明确削减赎回配额，其官方 NAV 与投资者实际可变现的金额之间便出现了显著偏差。按照现行规则，基金管理人在已知 NAV 数据过时或存在缺陷的情况下，&#34;应当考虑&#34;是否有必要进行调整，但规则并不要求其采取任何实质性行动——&#34;考虑&#34;二字是全部义务所在。
这一灰色地带正在被逐渐放大。其他投资基金甚至曾以截然不同的方式利用这一漏洞：在二级市场以大幅折价买入私募股权基金份额，随即将持仓价值调升至官方 NAV，部分案例中单日账面收益率超过 1000%。
<h2>Cliffwater 的连锁暴露</h2>
Cliffwater Corporate Lending Fund 是这一估值困境的典型案例。截至去年底，该基金净资产规模达 316 亿美元，其投资组合中有 28% 配置于其他私募投资工具，相关估值均依赖各基金管理人提供的 NAV。
在已知持仓中，截至 2025 年 12 月 31 日，Cliffwater 持有约 1620 万股 OCIC，账面价值 1.512 亿美元，较成本高出约 1%，估值依据为 Blue Owl 提供的官方 NAV。同期，该基金还持有约 380 万股 Ares Strategic Income Fund，账面价值 1.049 亿美元，较成本高出约 5%，同样采用官方 NAV 计量。此后，Ares 基金也已将赎回上限压降至流通股的 5%，而股东的赎回申请比例超过 11%。
Cliffwater 首席投资官 Blake Nesbitt 在接受采访时表示，迄今为止，Cliffwater 尚未针对非交易型 BDC 未能足额兑付赎回申请的情况对 NAV 进行调整。他同时表示，Cliffwater 以每日频率更新 NAV，且在其他因素上会定期进行调整。Nesbitt 还透露，Cliffwater 今年未再增持上述两只基金的股份——其中 OCIC 持仓始于 2021 年，Ares 基金持仓始于 2022 年。
<h2>估值可信度遭受质疑</h2>
尽管 OCIC 和 Ares 的持仓合计仅占 Cliffwater 基金资产的极小比例，但其信号意义不容低估：一旦投资者发现部分持仓的 NAV 与市场现实明显背离，便有理由对同类持仓的可靠性产生更广泛的质疑。
私募信贷管理人此前已承受多重压力，包括对其在易受冲击的软件公司方面的敞口、信息披露不透明以及资产标价主观性等方面的担忧。OCIC 的赎回申请高达 21.9%，本身即是投资者认为其官方 NAV 存在虚高的强烈信号。
对于普通投资者而言，当前的困境在于：在现行会计框架下，基金有权以另一只基金的官方 NAV 为持仓定价，即便这一定价明显脱离实际可变现价值。这意味着，整个投资链条上的账面数字未必反映真实情况，而依赖 NAV 构建的其他资产估值，也可能受到隐性价格偏差的侵蚀。
私募信贷基金的赎回浪潮正向踩踏态势演变。而现行允许管理人自主选取估值基准的规则，正在为投资者加速出逃提供额外动因。

策略 ETF - Private Credit

PRIV

美国私募信贷行业爆发赎回潮，Cliffwater 等巨头深陷连锁危机。核心矛盾在于：当底层基金限制赎回时，上层基金仍按虚高的 “官方净值” 计价，导致账面价值与市场现实严重脱节。这种会计准则漏洞引发了严重的信任危机，恐将加速行业踩踏，让投资者血本无归。

- 美国私募信贷基金正经历大规模赎回潮，Cliffwater 基金受到冲击。  
- 赎回限制使投资者实际到账金额大幅低于申请金额，影响投资者信心。  
- 现行规则允许基金按官方 NAV 计价，导致账面价值与实际脱节。

美国私募信贷基金 “全行业踩踏危机”：如果无法赎回，“净值” 究竟该是多少？