《大行》摩通：阿里季绩或重新定义市场观察指标 降目标价至 195 元

摩根大通研究报告指出，阿里巴巴 (09988.HK) 将於 2026 年首季 (3 月季度) 公布业绩，受中国人工智能基础设施建设前景的提振，其股价已大幅重估，而云端运算营收增长是主要的财务支撑。市场普遍预期本季客户管理收入 (CMR) 将实现 4% 至 9% 增长，云端业务外部收入增长约 40%，而「其他业务」亏损 100 亿至 150 亿元。电商仍是盈利主体，但投资者普遍认为只要能业绩「稳定」即可接受。

该行认为，市场对这三项中的两项预期有误，认为阿里公布的客户管理收入增长率约为 1%，而「其他业务」亏损将接近 200 亿元。预期云端业务将与预期相符。合并 EBITA 整体影响偏负，但更重要的是「组成结构」而非幅度。

摩通认为本季初期股价将因 CMR 数字而表现不佳，料公司未来所公布的季绩或重新定义市场观察指标。若公司在财报中披露「可比口径 CMR」，并且投资者聚焦 EBITA 走势，跌幅将有限。更持久的风险在於千问投资过度。若管理层能可信地将春节支出框定为「一次性」，并指引未来季度显着降低支出，本季将成为「出清事件」——合并盈利触底，之后走势改善。若不能，市场将开始为「开放式消费 AI 投资周期」定价，叠加外卖拖累，电商估值将压缩。该行倾向於前者，但对「千问」未来走势信心有限。就电商基本面而言，该行信心较高：认为 EBITA 持平虽不足以单独推动重估，但方向正面，且随着竞争基期改善，未来几季应有进一步提升。

该行维持对阿里 (09988.HK)「增持」评级，下调目标价由 200 元降至 195 元，相当预测 2028 财年市盈率 16 倍，其中核心电商按预测 2026 财年市盈率 14 倍、云业务按预测 2026 财年市盈率 6 倍作估值。