“HALO 交易”，昙花一现还是大势所趋？

今年以来，一个名为 “HALO 交易” 的投资主题在华尔街悄然升温。

据英国《金融时报》报道，这一概念由纽约 Ritholtz Wealth Management 首席执行官 Josh Brown 提出，全称为 Heavy Assets，Low Obsolescence——重资产、低淘汰率。

其核心逻辑直接：AI 可以替代程序员、分析师，甚至整套软件系统，但它无法替代一座炼油厂、一条输电网或一座铜矿。

什么是 HALO 公司？

HALO 公司的共同特征是：拥有大量固定实物资产，且这些资产构成难以逾越的进入壁垒。

典型代表包括：电力公用事业（如意大利 Enel）、矿业（如力拓 Rio Tinto）、能源（如壳牌 Shell），以及芯片制造商——台积电（TSMC）自 2020 年以来年均资本支出高达 320 亿美元。

高盛欧洲策略师 Guillaume Jaisson 在研报中给出了量化标准：固定资产占总资产比例、每名员工对应的有形资产规模、资本支出与销售额之比——得分越高，“HALO” 属性越强。

与之相对的是典型的 “非 HALO” 受害者：SaaS 软件公司，其代码可被 AI 迅速复制；房产平台 Rightmove 去年底股价一度下跌 25%；金融规划师的建议可被 AI 从互联网上直接抓取——这些行业在过去一年均遭遇抛售。

市场表现已在印证这一逻辑。

MSCI 全球价格指数中，公用事业、矿业和能源板块今年的表现均跑赢大盘宽基指数——且这一超额表现早在今年 3 月伊朗战争爆发、油价跳涨之前就已出现。

韩国斗山集团（Doosan Group）是一个极端案例。这家承建海水淡化工厂的工程集团，今年股价美元计价涨幅超过 70%。

相比之下，曾被视为 AI 受益者的超大规模云计算公司（Hyperscalers）却遭遇分化。据摩根大通数据，自 2022 年 ChatGPT 发布至 2025 年，亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文等超大规模云厂商合计承诺的资本支出高达 1.3 万亿美元。

但市场并不买账。数据中心是否会出现产能过剩的担忧，已拖累甲骨文和微软股价今年跌幅超过大盘，也超过同类科技公司。

这是当前投资者最关心的问题。

一年前，欧洲 HALO 股票相对轻资产公司存在 35% 的市盈率折价。据高盛的 Jaisson，这一折价目前已基本消失。

但 Jaisson 并不悲观。他认为，盈利增长将成为下一阶段的驱动力："每股盈利增长差距持续扩大，HALO 股票在最新财报季中交出了强劲成绩。市场焦点正转向一季度盈利，早期迹象积极，企业指引改善推动市场一致预期上调。"

然而，并非所有人都认同。Brandywine Global 的 Patrick Kaser 表示："我大体认同 HALO 的逻辑，但在当前时点，我认为它已不是一个风险回报具有吸引力的可投资主题。"

HALO 主题的背后，还有一条更宏观的逻辑线。

管理规模 720 亿美元的 First Eagle Global Value Fund 基金经理 Julien Albertini 认为，美国股市已不再提供"对真实经济的有效敞口"。他指出，美国企业投资支出占现金流的比例，已从 1990 年代初的 65%-70% 降至本十年的 40% 以下。

"这是'美国治世'（Pax Americana）的终结，"Albertini 说，"欧洲现在需要战略自主——能源安全、国防、供应链韧性。这对通胀、财政赤字都有影响，进而影响股票组合的选择。"

对他而言，核心问题是"稀缺性"：这家企业是否拥有别人没有的产品或服务？

美国银行欧洲股票策略主管 Sebastian Raedler 则从另一个角度切入。他警告，随着"代理型 AI"（Agentic AI）在中国快速普及——AI 机器人自动完成搜索、购买等消费行为——西方经济体可能面临类似中国的产能过剩困境，最终导致消费需求萎缩。

"贸易顺差意味着'搭便车'于他国的最终需求，"Raedler 说，"这正是 HALO 主题的用武之地——市场需要那些终局价值期限更短的商业模式。"换言之，能在近期产生利润、而非依赖遥远未来盈利承诺的公司。

有人将 HALO 与 1990 年代科技泡沫时期的 “新经济 vs 旧经济” 叙事相提并论——彼时价值股被成长股踩在脚下，如今攻守易势。

Brown 对此不认同。他强调，HALO 并非简单的"旧经济回归"，因为这一主题同样涵盖半导体等持续高强度投入的科技公司。

他的判断更为明确："我认为这是 AI 时代一个新投资因子的诞生。投资者在买入一家公司之前，必须思考它的'HALO 程度'有多高。"

Orbis Global Balanced Fund 基金经理 Alec Cutler 则从地缘政治角度补充：他青睐那些反映"基础性需求与全球向国家利益转移"趋势的公司，具体指向能源、公用事业和重工业——而非过去一年同样遭遇重挫的奢侈品板块。

First Eagle 的 Albertini 则看到了主动管理的机遇："我们看到市场在板块和地域之间出现更广泛的分化，这对主动管理型基金经理来说非常令人兴奋。"

英国《金融时报》总结，长期来看，投资者接受 HALO 主题需满足两个条件：

其一，个股估值不能与盈利增长严重脱节；其二，AI 颠覆的威胁必须持续压制那些缺乏重资产"护城河"的企业。

归根结底，过去一年股票投资者已在主动寻找市场中被低估的价值——无论是否贴上"HALO"的标签。这场从 AI 驱动的单边牛市向多元轮动的转变，本身已是一个信号。

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