国金牟一凌：科技 “一枝独秀不是春”，市场或进入类似 HALO 的交易轮动

摘要 1 尾部风险缓解，市场转向风险偏好回升 + 确定性溢价 本周中东冲突阶段性缓和的信号持续出现，尾部风险缓解：一方面，本周在霍尔木兹海峡通行的船只数有所回升，原油价格进一步飙升的可能性得到控制；另一方面，近两周非美货币互换基差修复，美元走弱，全球金融市场出现流动性危机的可能性大幅降低。尾部风险缓解后，市场整体的反应与一年前关税冲突中特朗普 TACO 后的表现类似，全球主要股指点位与隐含波动率均恢复至冲突前的水平。行业特征上看，A 股与美股均是科技板块相关资产涨幅居前，这一特征背后反映的是投资者在市场风险偏好修复下对确定性溢价的青睐。中东冲突虽有缓和，但是对物价与供应链压力的传导可能仍在持续，3 月美国 PPI 呈现出能源商增速>中间加工商品增速>终端需求增速的特征，工业产出增速与产能利用率均有回落，全球经济复苏趋势是否被中断仍是疑问，此时相对来说科技领域的确定性更强：在已公布 26Q1 季报的上市公司中，通信等部分科技行业营收、利润增速较高；且在海外 AI 需求带动下，国内存储器价格持续上行，集成电路产量与出口增长速度较快。 2 地缘风险不同演绎路径下，能源或是共同受益方向 当前中东地缘政治冲突的发展方向仍存在高度不确定性，美伊双方在关键问题上的表态常有矛盾。未来的演绎有着两种截然不同的路径：一是随着美伊谈判推进，地缘政治风险逐步排除；二是中东冲突二次升级，或者是库存耗尽仍无法解决供应链问题，尾部风险再度加剧。在第一种路径下，供应链冲击逐步平复之后，由 AI 驱动的科技领域景气得以维持。考虑到 2026 年一季度海外 AI 资本开支强度很可能仍在提升、数据中心的使用将大幅增加用电需求、但过去三年中海外能源及基础设施的投资与 AI 投资的增长并不匹配的情况，科技领域的增长也会带动能源相关实物资产需求的增长，新一轮 HALO 交易可能将会出现，市场将再次进入去年到今年一季度的从科技往制造业和资源品的轮动。在第二种路径下，由于全球主要国家原油储备水平平均为 45 天的日消耗量，过去一个月的冲突期内很可能已消耗了部分库存，全球供应链的担忧可能会回归。此时传统能源链资产将是市场唯一的避风港。值得关注各国债券收益率近期表现开始与能源独立性形成负相关，这隐含着通胀预期变化后各国在能源侧的增长约束在陆续出现。 3 结汇持续改善，由外向内的景气扩散仍是未来重要观测 3 月国内出口同比增速的下降主要是春节偏晚的因素导致。结构特征上看，3 月与海外 AI 需求相关性较高的集成电路、自动数据处理设出口增速更高。国内结汇情况持续改善，2026 年以来结汇率持续走高，3 月突破 70%。与此同时，3 月净出口额与经常账户下贸易部门净结汇额的轧差进一步缩小，历史经验来看这一轧差的缩小往往对应着核心 CPI 企稳回升时期。当前国内消费动能的修复进程仍在持续，非补贴类商品销售情况表现较好，内生修复动能仍在。较强的出口与资金的回流可能会在未来给内需带来新的驱动，由外向内的景气扩散值得期待。当然，内需恢复的动力需要建立在全球需求恢复 + 中国制造优势基础上，我们会持续观测。 4 市场不会停留在确定性溢价中 在市场尾部风险缓解之后，市场风险偏好有限回升，投资者阶段性转向具有确定性溢价的科技类资产中。但一枝独秀不是春，未来的场景乐观来看是重新扩散，市场进入类似此前的 HALO 交易的轮动；第二种则是能源约束开始回归。我们推荐：第一，两条路径下都可能受益的新旧能源（油、油运、煤炭，锂电、风光、储能）以及化工行业；第二，美元幻境逐步退却后，大宗商品金融属性的回摆叠加需求复苏的铜、铝、金；第三，中国制造正在成为全球压舱石，关注机械设备为代表的制造业重估机会；出口景气的持续和资金回流的改善，也会给沉寂已久的内需带来新的驱动，寻找压制因素扭转下的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。 风险提示：国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 报告正文 1 尾部风险缓解，市场转向风险偏好回升 + 确定性溢价 尽管美国与伊朗双方在巴基斯坦伊斯兰堡的会谈并没有达成协议，但随着美伊双方开启阶段性停火、以色列与黎巴嫩在美国达成临时停火协议、伊朗方面声称霍尔木兹海峡对商船开放，投资者对于中东冲突再次出现急剧恶化的担忧逐步减弱，尾部风险缓解。 地缘政治风险阶段性缓和，一方面降低了原油价格进一步飙升的可能性：本周在霍尔木兹海峡通行的船只数量出现回升，且在周五伊朗方面声称允许商船通过霍尔木兹海峡后，国际原油价格大幅回落，不同期限的基差也有收敛。另一方面也缓解了对美元流动性的恐慌式追逐，全球金融市场出现流动性危机的可能性大幅降低：最近两周内欧元、英镑、日元兑美元的货币互换基差均有修复，市场对美联储年内货币政策行动的预期也从加息转向降息，美元指数同步出现回落。 在本轮尾部风险缓解后，本轮市场整体的反应与 2025 年 4 月中旬特朗普 TACO 后的反应较为类似：A 股、美股、欧股和日股市场宽基指数迅速反弹至冲突爆发前的水平附近；同时隐含波动率也出现显著下降，目前已回落至冲突爆发前的水平。 从行业特征上来看，过去一周 A 股中通信、电子为代表的科技板块相关行业领涨市场，美股中同样也是信息技术板块涨幅居前。这一市场特征的背后，反映出的是投资者在市场尾部风险显著缓解之后，阶段性更加青睐相对确定性更强的科技板块资产。 中东地缘政治风险虽有所缓和，但是其对未来全球经济运行整体情况的影响并不明朗。尽管 3 月美国 PPI 同比增速相对温和且不及预期，但呈现出能源商品价格增速>中间加工商品价格增速>终端需求价格增速，物价压力的传导可能正在进行中。此外，3 月美国工业产出同比增速出现下滑，工业产能利用率也有明显回落，市场对地缘政治冲突加剧供应链脆弱性的担忧并未完全消除。 相对来说，当前科技领域有着更强的景气确定性：在已公布 2026 年一季报的 A 股上市公司中，以通信为代表的部分科技行业上市公司营收、利润增速较高；与此同时，受益于海外 AI 需求的带动，当前电子行业的景气度也相对较强：存储器价格指数持续上行，国内集成电路产量与出口量增长速度较快。 2 地缘风险不同演绎路径下，能源或是共同受益方向 当前中东地缘政治冲突的发展方向仍存在高度不确定性，过去一周内美国与伊朗方面在霍尔木兹海峡控制权、伊朗浓缩铀活动是否持续进行、是否开启下一轮谈判等多个关键问题上的表述存在较大差异。未来的演绎有着两种截然不同的路径：一是随着美伊谈判推进，地缘政治风险逐步排除；二是美伊双方在核心利益诉求上始终难以达成一致，中东冲突将出现二次升级，尾部风险再度加剧。由于美伊双方在关键问题上的分歧始终存在，且双方的表态均较为强硬，这两种演绎路径均是有可能出现的情境。 在第一种路径下，全球经济的运行模式相较于中东冲突发生以前并不会出现太大的变化。在供应链冲击逐步平复之后，由 AI 驱动的科技领域景气得以维持，科技领域投资的增长也会带动能源相关实物资产需求的增长，新一轮 HALO 交易可能将会出现。2026 年一季度，海外 AI 领域的资本开支强度很可能仍在提升：从甲骨文公司公布的 2026 年第三财季季报（对应 2025 年 12 月至 2026 年 2 月期间）来看，在数据中心建设的推动下资本开支单季度增长 60 亿美元，相比上一财季的增长幅度超过 50%；此外，最近两个月美国计算机存储设备、非国防用通信设备的出货量的同比增速均有较快增长。而 AI 数据中心建设的加速将会带来能源需求的快速增长，国际能源署预计中、美两国数据中心的年耗电量将从当前的 300TWh 左右上升至 2035 年约 1000TWh 左右的水平，对传统能源及新能源的需求均有显著拉动。自 2023 年 AI 进入快速发展阶段以来，美国在信息处理设备领域的投资增速快速增长，但是在能源开采、动力及通信基础设施建设领域的投资却明显没有跟上。以能源为代表的实物资产领域可能是未来景气扩散的方向。 第二种路径下，市场可能会面临更大的供应链冲击压力。从原油储备情况来看，全球主要国家陆上原油储备量平均可以覆盖 45 天的原油消耗量。中东地缘政治风险冲击之下，3 月全球物价水平并未出现剧烈上升、全球供应链相对平稳的背后，可能是各国逐步释放原油储备。当前霍尔木兹海峡并未完全开放，在主要国家原油库存已经消耗一波的情况下，如果美伊冲突出现二次升级，将会对全球供应链产生更为明显的冲击。在此前的报告《市场当前并非稳态》中我们曾指出，在这一路径下当前呈现出一定韧性的科技类资产也难以独善其身，而传统能源链资产很可能是市场波动中的核心避风港。 此外，从最近两周债券市场的表现来看，虽然地缘风险出现缓和，但能源进口依赖度较高的国家长端国债收益率下行幅度相对较小：美国的对外能源依赖度相对较低，10Y 国债收益率已从高点下降 18.0BP；而对外能源依赖度相对较高的欧元区和日本，其 10Y 收益率分别只下降了 7.5BP 和 5.8BP。对于能源独立性较差的国家来说，如果通胀预期开始上升后，长端利率可能会走高，进一步抑制需求。 3 结汇持续改善，由外向内的景气扩散值得期待 3 月国内出口同比增长 2.5%，读数上相较于 2 月的 39.6% 有较大幅度的回落，不过主要是受今年春节偏晚的季节性影响所致。参考过去 15 年的经验来看：过年时间越晚，春节后下个月出口增速相比于春节当月出口增速的下降幅度普遍会越大；此外，过去 15 年中，春节后一个月出口额相比于春节当月出口额环比增速的中位数为 4.5%，而今年 3 月出口额相比于 2 月环比增长了 7.1%，略强于季节性特征。从结构特征的角度来看，3 月与海外 AI 需求相关性较高的集成电路、自动数据处理设备类商品的出口增速更高。 与此同时，国内结汇情况持续改善：从商业银行涉外收付款的视角来看，2026 年以来结汇额占外币收款额的比重在 2025 年的基础上持续走高，3 月的结汇率突破 70%。与此同时，3 月净出口额与经常账户下贸易部门净结汇额的轧差进一步缩小，历史经验来看这一轧差的缩小往往对应着核心 CPI 企稳回升时期。当前国内消费动能的修复进程仍在持续，非补贴类商品销售情况表现较好。限额以上社零除家电、家具、汽车三项补贴项目外，其他项目同比增速上升至 4.2%，内生修复动能仍在。较强的出口与资金的回流可能会在未来给内需带来新的驱动，由外向内的景气扩散值得期待。 4 机会或在确定性溢价之外 在市场尾部风险缓解之后，市场风险偏好有反弹需求，但是由于不确定性尚存，投资者阶段性转向具有确定性溢价的科技类资产中。然而，中东冲突的前景尚不明朗，未来全球经济运行的环境与供应链状态可能会发生变化。如果未来如大部分投资者期待的一般迎来风险的逐步化解，那么科技领域景气的延续也更有可能带来新一轮的 HALO 交易，在结汇持续改善的背景下景气由外向内的传导同样值得期待；如果中东冲突再度升级，那么可以缓解能源矛盾的资产才是真正的韧性资产，能源在全球 GDP 中的占比抬升是大概率事件，能源链可能是市场中唯一的避风港。我们做如下推荐： 第一，地缘政治冲突逐步缓和、或中东风险再度升级这两条路径下都可能受益的新旧能源（油、油运、煤炭，锂电、风光、储能）以及化工行业； 第二，美元幻境逐步退却后，大宗商品金融属性的回摆叠加需求复苏的铜、铝、金； 第三，中国制造正在成为全球压舱石，关注机械设备为代表的制造业重估机会；出口景气的持续和资金回流的改善，也会给沉寂已久的内需带来新的驱动，寻找压制因素扭转下的结构性机会——旅游及景区、调味发酵品、啤酒及其他酒类、医药商业、医美等。 风险提示 国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。 海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。 本文来源：一凌策略研究 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。