达里奥：人工智能、美国国债和地缘政治风暴：未来两年面临极高风险

桥水基金创始人瑞·达里奥发出了新的警告：未来两年将是一个 “特别危险的时期”，债务、地缘政治和技术的三重风暴正在交汇，而大多数投资者的市场时机策略注定会失败。当地时间 4 月 30 日，在著名的金融播客《房地产市场》中，桥水基金创始人、传奇宏观投资者瑞·达里奥与 D.A.戴维森的技术研究负责人吉尔·卢里亚分享了他们对当前宏观经济周期和科技巨头财报的深入看法。达里奥的核心结论很简单：“我们正处于边缘。接下来的两到三年将像穿越时间虫洞。” 他明确指出，从 2026 年中期选举到 2028 年总统选举的这段时期是 “特别危险的”。卢里亚表示，科技巨头的人工智能投资实现了加速增长，利润率更高，证明了投资回报率的存在，但股价下跌源于 “高期望的诅咒”。“我们正处于边缘”：未来两年将像一次穿越时空的旅程。在采访中，达里奥重申了他对推动全球宏观周期的 “五种力量”（债务周期、内部秩序、地缘政治、自然灾害和技术变革）的担忧。他明确指出，随着宏观经济基本面和地缘政治的恶化，各种风险正在交汇。在国际秩序层面，达里奥的评估非常直接：“我们已经改变了世界秩序，回到了 1945 年前类似的秩序——一个强权即公理的世界秩序。” 他直言不讳地表示，联合国、世界银行、世贸组织和世界卫生组织所代表的多边体系 “已经结束”。“我们现在正处于边缘，” 达里奥警告道。“特别高风险的时期是在接下来的两次选举之间，从 2026 年中期选举到 2028 年总统选举。这是一个非常危险的时期。” 在讨论美国债务问题时，达里奥提供了一组引人注目的数据来解释债务供需失衡的严重性：美国政府支出约 7 万亿美元，收入约 5 万亿美元，导致超支率达到 40%。它承载着巨大的债务负担，而对这些债务的需求正在下降。他进一步指出，随着中期选举的临近，共和党很可能会失去众议院，导致大规模的政治冲突，“包括弹劾和调查；冲突将是相当大的。” 货币形势也将 “更加威胁”。达里奥认为，随着人工智能等技术以惊人的速度转变，加上债务和国际冲突，“接下来的两到三年将像经历时间扭曲一样”，迎来一个风险更高的时期。面对这场综合风暴：“市场时机策略行不通，” 现金是最糟糕的投资。面对如此复杂的宏观经济环境，投资者该如何应对？达里奥提供了明确的投资理念——放弃市场时机，拥抱全天候多元化。“对于大多数个人来说，最重要的事情不是试图把握市场时机。他们不会非常成功；当战争等事件发生时，他们会感到不安，” 达里奥强调。他的核心建议是建立一个 “全天候投资组合”：他建议将投资组合的 5%-15% 分配给黄金。“黄金是一种货币，不仅是一种长期货币，它也是目前中央银行持有的第二大储备货币——第一是美元，第二是黄金，第三是欧元，第四是日元。” 黄金在债务危机和地缘政治冲突期间通常表现良好，使其成为有效的多元化工具。警惕现金：“现金被认为是最安全的投资，但实际上大多数时候是最确定的糟糕投资——因为现金回报率低，尤其是在滞涨期间。” 他明确指出，我们目前正处于类似滞涨的环境中。多元化，包括美国以外的资产。他承认，这对许多人来说是困难的，因为资金目前高度集中在科技和人工智能领域，“人们觉得他们会错过这种增长。” 此外，关于当前市场对人工智能科技股的极度集中，达里奥警告说，历史上，革命性技术的出现往往伴随着泡沫。“人们认为，‘我想押注于这项技术’，盲目购买这些股票，甚至不看价格。因此，建立一个平衡的 ‘全天候投资组合’ 是人们能做的最重要的事情。” 科技股的 “高期望诅咒”：人工智能的投资回报率（ROI）已被证明。尽管达里奥警告了宏观经济风险，但美国主要科技公司（微软、亚马逊、谷歌、Meta）的最新季度财报刚刚发布。尽管大多数公司的收入超出预期，但它们的股价在盘后交易中普遍下跌（谷歌除外）。吉尔·卢里亚总结了这一现象：“高期望的诅咒。” 然而，超越财报的表面，华尔街最关心的核心问题——人工智能资本支出是否能转化为收入——实际上得到了积极确认。卢里亚引用了令人印象深刻的数据：微软的 1000 亿美元业务以 40% 的速度增长，亚马逊的 1400 亿美元业务以 27% 的速度增长，谷歌的 800 亿美元业务以惊人的 63% 的速度增长。卢里亚强调了一个关键的增量信息：“一个非常重要的点是，他们以比以前更高的利润率实现了这些增长。这意味着我们之前对人工智能业务利润率因大规模投资和折旧而下降的担忧并没有实现。他们以相同的利润率加速增长，这意味着他们在人工智能方面获得了真正的投资回报（ROI）。” 在讨论公司之间的差异时，卢里亚指出，谷歌无疑是 “明星”，不仅云业务蓬勃发展，还开始销售 TPU 芯片。相比之下，Meta 因 “增加资本支出（Capex）而没有相应的收入加速” 而受到投资者的惩罚。关于微软低于预期的资本支出，卢里亚认为这并不是战略收缩，而是遭遇了数据中心建设中的 “物理瓶颈”（如电力短缺和地方反对），有效地将需求推迟到未来几个季度。除了科技巨头的财报之外，市场上还有另一个巨大的变量正在酝酿。节目最后指出，目前对美国股市产生重大系统性影响的公司甚至还未上市：OpenAI。最近《华尔街日报》关于 OpenAI 未能达到 2025 年收入目标的报道引发了市场的剧烈波动。数据显示，仅这一份报告就导致英伟达下跌 4%，甲骨文下跌 6%，CoreWeave 下跌 7%，软银下跌 12%，市值蒸发近 4000 亿美元。“这有些令人担忧，但更令人担忧的问题是：当 OpenAI 真正上市时，市场将如何反应？” 主持人直言不讳地表示，OpenAI 的 IPO 将是整个人工智能行业的 “全面体检”。“如果通过测试，市场必然会飙升；如果失败，今天的股市结构可能会开始崩溃。” 采访的完整文字记录如下（在 AI 的协助下翻译）：主持人：今天的数字是：1.5。这是 Grubhub 去年在美国运输的大豆重量——1.5 吨，代表着与去年相比大豆销售增长了 135%。此外，投资者正涌向可能成为华尔街新热门领域的市场。欢迎来到《房地产市场》，我是埃德·埃尔森，今天是 4 月 30 日。主持人：让我们看看昨天的市场概况。标准普尔 500 指数和纳斯达克基本持平，而道琼斯工业平均指数下跌。由于美联储维持利率不变，交易员放弃了今年降息的预期，10 年期美国国债收益率达到了一个月来的最高水平。布伦特原油价格在特朗普总统指示助手为长期封锁做准备后达到了自 2022 年以来的最高水平。大型科技股在财报季开始时表现不一。我们稍后会对此进行报道。好的，还有其他吗？ 主持人： 今年早些时候，传奇投资者 达里奥 宣称全球秩序已经崩溃。自他发出这一警告以来，美国国债已超过 39 万亿美元，创下历史新高。我们还与伊朗处于战争状态，这场战争已经花费了至少 250 亿美元，并导致油价飙升。此外，最新预测显示，关税预计将在未来 10 年内使财政赤字增加 10000 亿美元。总体而言，赤字持续扩大，通货膨胀似乎在上升，而美联储在这个关键的过渡时期被迫保持观望。因此，我们希望深入探讨这些动态，因此我们决定请回这位杰出人物——达里奥。他是全球宏观投资者，桥水基金的创始人，以及《纽约时报》畅销书作者。主持人：达里奥，非常感谢您再次加入我们。我认为我们应该从您的核心投资主题开始，即 “更大周期”，以及您长期以来警告的推动更大周期的五大核心力量。您能否再次为我们详细阐述一下：什么是主要周期？推动市场的五大主要力量是什么？达里奥：好的，谢谢您的提问。我认为从日常生活的琐碎细节中退后一步，审视这些周期和秩序是非常重要的，因此我很感激您提出这个问题。我们讨论的秩序由五大核心力量组成：第一，货币秩序；第二，债务周期；第三，国家的内部政治和社会秩序；第四，国际地缘政治秩序；第五，自然力量——历史上，干旱、洪水和瘟疫往往造成的破坏和死亡人数超过战争，这一因素不可忽视。最后是技术。这五种力量共同作用，并以周期性方式演变。达里奥：让我们从第一点——债务周期开始。我将详细描述它，并希望大家认真考虑其背后的原因。正是基于我对这一模式的理解，我成功预测了 2008 年金融危机和欧洲债务危机等重大事件，从而取得了相当大的成功。其运作机制如下：信用体系像一个周期性系统，将营养——购买力——输送到经济的各个部分。如果借来的钱用于提高生产力并产生收入，那么就会创造出偿还债务的能力。按时偿还，利润增长，系统健康。然而，一旦债务和债务偿还支出相对于收入持续上升，情况就会发生变化。债务偿还就像是周期性系统中的一个 “补丁”，挤压正常的消费支出。换句话说，在从收入中扣除债务偿还后，剩余的可支配收入减少。这压缩了消费。同时，供需问题也存在。目前，我们已经积累了大量债务——一个人的债务是另一个人的资产。持有这些资产的人期望获得良好的回报，但要做到这一点，您必须不断出售更多资产。当需要大规模出售时，就会出现供需失衡。当这两种情况同时发生时，就像系统中堆积了大量补丁，危机随之而来。达里奥：第三点是世界秩序——即国家之间的互动。历史上，重大冲突和战争一直存在，新的秩序往往在之后出现。例如，在 1945 年，美国建立了新的货币秩序和新的世界秩序。这是一个多边世界秩序，其设计在某种程度上借鉴了美国的代议制民主理念，催生了联合国和各种多边机构——您能想象，包括国际法院、世界银行、世界贸易组织和世界卫生组织——这些都是那个时代的产物？当然，这个系统并不是完全天真的，因为仅仅拥有投票机制而没有执行力显然是无效的，主导国家不会接受。这导致了第三点。今天，我们已经将世界秩序转变为类似于 1945 年前的秩序——一个 “强权即公理” 的世界秩序。第四，正如我之前提到的——自然力量。达里奥：当然，第五点是技术，其影响同样深远。技术可以大大提高生产力，如果这种生产力能够产生收入，那将是巨大的帮助。同样，人工智能和其他技术的应用可以用于战争或其他目的。达里奥：这就是整个大周期的框架。当我们审视现在时，我们可以看到这些力量同时在运作。我们不应孤立地看待其中任何一个。例如，如果我们只关注与伊朗的战争，我们可能会忽视更大的背景——这场冲突虽然重要，但只是更大对抗中的一个组成部分。换句话说，世界上现在形成了不同的阵营，它们之间存在深刻的冲突和博弈。这一切的影响是极其深远的。主持人：这非常有帮助，因为对于每一种力量，都有非常明确的例子可以思考。关于第一种力量，我首先想到的是，正如我所说，美国国债已超过 39 万亿美元，创下历史新高。而我们今年的财政赤字，至少在本财政年度的上半年，已经达到 1.3 万亿美元。因此，从债务的角度来看，我们的轨迹非常明确。关于国内秩序，大多数人可以清楚地看到左右之间、富人和穷人之间日益加剧的两极分化。最近，我们看到一些相当令人不安的针对企业高管的攻击，我认为这在某种程度上表明美国的社会情绪开始破裂和解体。在国际层面，我们与伊朗的冲突发生在达沃斯论坛之后——一个大多数领导人聚集并说出您多年来一直预测的事情的论坛：我们所知的世界秩序正在崩溃，全球化的时代即将结束。甚至全球化的支持者们也直接承认，是的，这个时代正在结束。因此，我的理解是：一个主要周期正在进行中，而您所谈论的实际上正在发生。对我来说，问题变成了：我们在这个主要周期中处于何处？我们处于哪个具体阶段？我们在现实世界中看到的这些事件告诉我们什么？这对投资者意味着什么？达里奥：我们现在处于一个临界点。我认为这个临界点是一个特别危险的时期，特别是在接下来的两次选举之间——即 2026 年中期选举和 2028 年总统选举之间。这是一个风险更高的时期，一个非常危险的阶段。如果我从货币秩序风险的角度来看，我们的债务偿还问题会有重大变化吗？您知道，我们将深入探讨这个问题——谁在赚大钱，谁没有，以及财富是如何分配的。这里有一个非常有趣和重要的例子：我们可以观察到，中国已经积累了大量的美元。那么这些美元是如何处理的？这对我们的国际收支意味着什么？但回到您的问题，我会说在中期选举中，共和党很可能会失去众议院，这将导致严重的政治冲突，包括弹劾、调查等等。冲突将非常激烈。我认为货币形势将变得更加令人担忧。换句话说，我们所谈论的供需问题是这样的：美国联邦政府支出约为 7 万亿美元，而收入约为 5 万亿美元，意味着支出超过收入 40%。政府债务庞大，而对这笔债务的需求正在下降。需求下降不仅仅是由于正常的供需动态，还因为我们处于一个独特的全球环境——即使在战争时期，持有美元计价债务的人也担心潜在的制裁。想象一下，如果您持有这些资产，而世界上两个最大经济体发生冲突——您会怎么想？因此，这些变化正在发生。这是一个因素。当然，国际冲突也在发挥作用，技术正在以惊人的速度变化。因此，我认为在接下来的两到三年里，就像穿越时光隧道一样，我们将经历一个风险更高的时期，但也是一个巨大的变革时期，这将特别难以应对。我认为关键在于您如何应对，以及如何拥有一个完全多元化的投资组合。回答您的问题，尽管这听起来有些复杂，但我相信我们在这些问题上正处于一个临界点，我会说大约两年后，我们将面临更多风险的汇聚。主持人：是的，我的下一个问题是：这对投资组合管理意味着什么？从长远来看，如果我们看到美国债务需求下降，而美国债务发行增加，加上全球冲突升级，这些都是难以完全理解和消化的巨大力量。这对投资者意味着什么？是否有任何投资理念或决策可以从投资组合的角度保护自己？达里奥：我认为对大多数人来说，最重要的事情是不要试图把握市场时机。许多人在这方面并不成功。他们可能会因为战争爆发或其他事件而感到兴奋，然后做出仓促的决定。是的，最重要的是拥有一个完全多元化、结构良好的投资组合，并关注投资组合内各类资产之间的关系。例如，作为一个初步建议，我想问：您的投资组合中有多少黄金？不要太多，也不要太少，但黄金是一个有效的多元化工具，可以对冲您投资组合中的其他资产。因为当事情出错时，无论是由于债务问题还是地缘政治冲突，黄金往往表现良好。不要试图把握黄金的市场时机；相反，要认识到它本质上是一种货币。它不仅是一种长期货币，今天它是中央银行持有的第二大储备货币——第一是美元，第二是黄金，第三是欧元，第四是日元。建议将大约 5% 到 15% 的投资组合分配给黄金，这可以帮助在其他部分分散风险。我也对债务问题保持警惕。您应该明白，现金——许多人认为是最安全的投资——实际上是最有可能在大多数时候亏损的投资，因为其回报率低。而在滞涨时期，现金尤其是一个糟糕的投资。我们目前处于一个类似滞涨的环境，或者说是一个充满不确定性的环境，这带来了许多挑战。因此，我认为最重要的事情是学习如何进行多元化。这也包括在美国以外进行投资，而不仅仅是在美国。这对许多人来说可能看起来很困难，因为目前大量资本高度集中在某些领域，例如技术，尤其是人工智能。有些人可能会想，“好吧，如果我进行多元化，我就会错过这些机会。” 但尽管如此，多元化仍然非常重要。因为我认为许多人犯了一个错误：他们认为只要某项技术将会是革命性的，就值得下注。从历史上看，许多新技术确实是革命性的，这是不可否认的。但这样的时期往往伴随着泡沫——因为人们想要押注于一项技术，并无视价格购买相关股票。因此，建立一个良好平衡的投资组合——我称之为 “全气候投资组合”——我认为是人们可以做的最重要的事情。主持人：还有很多内容需要讨论，但我们必须留到下次再谈。桥水基金创始人、《纽约时报》畅销书作者达里奥，非常感谢您再次回到我们的节目《房地产市场》。我们总是很高兴您在这里。达里奥：我很高兴。主持人：昨天，许多全球最有价值的公司报告了强劲的收益，但投资者似乎并不太满意。微软在收入和利润方面均超出预期，收入同比增长 18%，但其股价在盘后交易中下跌了 2%。亚马逊也超出预期，其云业务增长强劲，但其股价在盘后交易中下跌了约 1%。Meta 发布了出色的季度报告，收入同比激增 33%，但由于资本支出高于预期和用户增长令人失望，其股价在盘后交易中下跌了近 7%。谷歌是个例外——其收入超出预期，云销售超过 200 亿美元，股价在盘后交易中上涨了超过 6%。所以这里有很多分析的内容。我们现在与 DA Davidson 的技术研究负责人吉尔·卢里亚连接。吉尔，很高兴再次见到您，我们有很多内容需要讨论。我觉得，尤其是这些数字，尤其是增长数据，真是令人惊叹。谷歌的云收入增长了 63%，微软 Azure 的收入增长了 40%，这些都是疯狂的数字。但从盘后交易来看，投资者似乎并不那么兴奋。您对这些收益报告和市场当前的反应有什么看法？吉尔·卢里亚：哦，这就是 “高期望的诅咒”。微软正在以 40% 的速度增长一个 1000 亿美元的业务；亚马逊正在以 27% 的速度增长一个 1400 亿美元的业务；谷歌正在以 63% 的速度增长一个 800 亿美元的业务。这些增长率确实令人难以置信。而且有一点非常重要——他们都以比以前更高的利润率实现了这一点。这打消了我们之前的担忧：哦，人工智能不是一个好生意，因为大规模投资和折旧会压低利润率？不，他们都成功地管理了这一增长，在加速增长的同时提高了利润率。这对投资回报率（ROI）的概念至关重要——如果这些公司能够在保持相同利润率的同时加速增长，这意味着他们在人工智能上的投资正在获得回报。但回到您的观点，今天谷歌是明星，因为它的表现远远好于其他公司，不仅在谷歌云方面——其广告收入正在加速增长，搜索业务以 19% 的速度增长。这是一个庞大的业务，仍在快速增长。它正在赶上 Meta。如果 Meta 的广告增长率曾经是谷歌的两倍，现在两者正在趋于接近。谷歌还开始谈论销售 TPU 芯片。这是我们大约一年前开始讨论的一个大胆想法，现在谷歌实际上在做这件事。他们的芯片如此优秀，以至于外部市场对它们有需求。因此，谷歌今天是焦点，使其他公司显得不那么出色。主持人：我觉得您必须押注于这些公司。回顾过去，我们担心许多事情——人工智能基础设施的大规模建设、资本支出，以及他们是否会看到投资回报。但现在似乎我们已经达到了一个投资回报的时刻，这些企业以惊人的速度增长，您简直必须押注于这些公司。这让我对盘后抛售感到更加困惑，我认为这可能会在白天交易或本周的其余时间发生变化。我的问题很简单——在这个阶段，您如何不押注于大型科技公司？吉尔·卢里亚：是的，绝对如此。首先，让我们把微软、亚马逊和谷歌放在一起。他们都从资本支出中获得了优异的回报，并可能继续增加支出——谷歌明确表示它会这样做。所以，这是一个类别。然而，Meta 则不同。它实际上并不出售其数据中心的容量；它完全用于内部用途。投资者不喜欢 Meta 收益报告的一个原因是，Meta 正在增加资本支出，但没有显示出相应的收入加速。因此，Meta 在增加资本支出而没有实现收入加速，而谷歌、微软和亚马逊则更清楚地说明了其扩张资本支出的理由。但回到您更宏观的问题——是的，大型科技公司是第一个捕获所有价值的公司。首先，尽管今天没有发布收益报告，但芯片公司——英伟达、博通、AMD、英特尔、美光——正在捕获大量价值。然后是主要的人工智能计算提供商——微软、亚马逊、谷歌——他们为每个人提供计算能力，而不仅仅是 OpenAI 和 Anthropic。任何想要构建自己人工智能的公司都在以某种方式使用这三家公司之一的计算能力。因此，是的，回报是真实的，这一点非常明确。今天，市场对微软和亚马逊的预期已经非常高，但他们并没有完全达到这些预期。Meta 则有些不同——它的表现本身并不出色，并且正在增加资本支出。主持人：当我们与伊朗的战争爆发时，许多科技股下跌——基本上整个市场都下跌，但科技公司承受了很大压力。然后它们开始反弹，似乎是因为投资者意识到这场冲突可能对这些公司并不重要。这是我们第一次看到那段时期的实际影响。结果发现完全无关。伊朗战争与其对全球经济的更广泛影响，以及大型科技公司之间是否存在联系？还是大型科技公司完全独立？吉尔·卢里亚：他们确实非常独立。石油对这些公司不是一个输入因素。他们的风险暴露只是二级效应——如果全球经济放缓，那么 Meta 和谷歌的广告销售将放缓，亚马逊的零售业务将放缓，微软的一些业务也将放缓。但这场冲突对这些公司没有直接影响。他们增长的核心驱动力，远远超过所有其他因素，是对人工智能计算能力的需求不断增加。这几乎与中东冲突无关。因此，他们本质上是独立的——除非整体经济出现重大恶化，而目前似乎不太可能。主持人：从估值的角度来看，戴夫，这些公司中是否有哪一家公司特别突出？这些财务报告是否为我们提供了任何细节或参考，以便我们看待估值？吉尔·卢里亚：是的，微软确实非常突出。我的意思是，谷歌，以及当市场明天开盘时，亚马逊，他们的前瞻市盈率都在 20 倍甚至 30 倍，而微软的前瞻市盈率仍在 20 倍左右。尽管他们的整体增长率相似，都是超过 10% 的高水平，但微软并没有获得市场应有的认可。部分原因是微软有一个软件业务，人们对软件非常悲观，正如您在节目中多次讨论的那样。还有对资本支出的担忧。但从估值的角度来看，谷歌和亚马逊的市盈率相对较高，而微软的市盈率仍然较低，这就是为什么我更喜欢微软。Meta 的市盈率也低，但同样，投资者对其在支出上的缺乏纪律不太愿意接受，尤其是在这个时候。主持人：您对微软的资本支出实际上未能达到预期有何看法？微软似乎在减少投资，或者至少在缩减与 Meta 相比的人工智能投资，还是这种解读不正确？吉尔·卢里亚：这更可能与当前在建设数据中心时遇到的瓶颈有关。现在资源竞争非常激烈。上周我们听到英特尔说他们不得不从废料中回收一些 CPU 以满足市场需求。我们看到内存价格在一年内翻了四倍，并且我们看到各种瓶颈，比如变压器、电源和先进封装。还有各种障碍；一些州采取了 “不要在我家后院建造” 的态度，表示他们不想要数据中心，并且不会批准它们，所有这些公司在不同程度上都面临这个问题。对于微软来说，这最终只是减缓了数据中心建设的步伐。但考虑到需求的规模和增长，这更可能只是将这些数据中心项目推迟到接下来的几个季度，而不是在政策层面上削减资本支出。主持人：好的，这一周非常重要。吉尔·卢里亚是 DA Davidson 的技术研究员。吉尔，感谢您的时间。