Galaxy：稳定币、GENIUS 法案与美元金融体系的演变

作者：Thaddeus Pinakiewicz，Galaxy Digital Research 副总裁；来源：Galaxy Digital；翻译：Shaw，金色财经 执行摘要 如果稳定币在 GENIUS 法案的储备限制下实现大规模发展，将会对短期美国国债产生持续需求，略微降低短期收益率，并直接将全球对美元的需求引入美国银行系统。 Galaxy Digital Research 的综合模型显示，稳定币的增量增长主要来自海外，这意味着外资流入美国金融基础设施的规模将显著超过国内存款迁移的规模。反直觉的是，其最终的净效应将加强美元体系，而不是削弱其稳定性。 我们预计数千亿美元的美国国内存款将流入稳定币储备，同时数万亿美元的海外资本也将涌入美国银行系统。 稳定币在结构上推动了对美国国债的需求，可能使短期收益率降低 3-5 个基点，并为美国纳税人每年节省超过 30 亿美元。我们预测，每铸造 1 美元的稳定币将推动美国信贷创造增加 0.31 美元。金融体系薄弱的新兴经济体可能会因资本流向合规的稳定币而遭受最严重的资本外流冲击。需要明确的是，银行业将面临运营压力。一些低成本存款将迁移，边际融资成本将上升，利率敏感业务部门的净利差将缩小。然而，最终结果不太可能引发系统性的信贷收缩，而是信贷创造结构的重新分配。稳定币不会削弱整体信贷供应能力；它们只是将安全资产的收益差重新分配给不同的市场参与者。同时，美国国债收益率曲线的短期部分，即最敏感的部分，将拥有更大且更结构稳定的买方基础。已经占主导地位的美元将进一步降低全球持有、转移和储蓄的障碍。当持有美国信贷资产变得像下载应用程序一样简单时，来自金融脆弱经济体的国内存款外流和动荡的迹象将会出现。这一影响可能会溢出到美国。货币信誉薄弱、银行体系脆弱和资本管制严格的国家将面临更大的压力。一旦普通公民能够轻松持有美元信贷资产，来自高风险地区的国内存款将加速外流。GENIUS 法案通过优化自身规则，不仅加强了美元体系，还削弱了其他替代货币的竞争力。本文认为，GENIUS 法案的影响远远超出了稳定币的本地化和合规监管；它涉及美元经济融资结构的深刻变革：对银行利率利差的压力、美国国债发行灵活性的增加、增量外资进入美国金融体系的引入，以及对较弱主权国家的金融竞争加剧。整体格局：美国整体受益；一些银行因利率利差缩小而遭受损失；一些海外银行体系经历存款外流；美国和全球消费者更容易获得以美元计价的信贷资产。背景：自 2025 年 7 月 18 日 GENIUS 法案生效以来，市场上出现了理性分析和激烈的公众辩论。美国政府将其定位为一项战略金融政策：在国内监管和吸纳以美元计价的稳定币，扩大全球美元需求，并为短期美国国债创造结构性增量买家。从这个角度来看，该法案本质上是改善金融基础设施，而不仅仅是监管投机性技术资产；其核心定义是谁有权发行数字美元，什么资产作为抵押，以及谁最终为美国政府支出融资。行业的反对声音相对分散。传统银行关注一个深远的核心争议：符合 GENIUS 的稳定币是否应该被允许向持有者支付利息或收益奖励。银行认为，支付利息的稳定币将直接与银行的活期存款竞争。活期存款长期以来一直是银行低成本、高粘性资金的核心来源，支持传统贷款业务。银行业的核心关注点集中在资金稳定性上：如果大量存款流向完全储备、以美国国债为支持的稳定币产品，银行可能面临长期融资成本上升和存款基础流失的结构性压力。（GENIUS 法案明确禁止稳定币发行者直接向用户支付利息，但允许交易所为其平台上的稳定币持有提供奖励。目前，银行业正在游说对这种激励机制实施全面禁令，正在审议的 Clarity 法案中进行谈判。）然而，数字资产行业认为，存款外流的说法被夸大了。行业内部人士表示，支付利息的稳定币本质上与政府货币市场基金相似：它们是投资于短期公共债券的现金类工具，以市场为基础提供回报，且中介极少。货币市场基金与银行业共存了数十年；即使偶尔出现净资产价值低于面值的风险——GENIUS 法案旨在通过储备要求和监管监督来防止的风险——货币市场基金从未扰乱社区银行系统。加密行业的观点是，禁止稳定币支付利息实际上是在保护银行现有的资金补贴，而不是维护金融系统的稳定。本文不打算深入探讨该法案的复杂立法细节，因为各机构已经提供了详细的解读。本文仅概述该法案的核心结构条款作为背景，重点关注与市场最相关的维度：资产负债表、资金流动和市场激励机制。核心问题不是抽象地判断稳定币的利弊，而是它们如何重塑整个金融系统的资产和负债配置结构。本文重点分析该法案对美国金融和宏观经济的潜在影响，同时考虑其对全球利率格局的不同影响。分析维度包括：GENIUS 框架下稳定币扩张如何影响短期美国国债的需求和定价、增量资金的来源、是否代表新资本或替代现有存款，以及对银行融资成本、信贷创造和金融中介格局的次级影响。澄清这一逻辑需要结合储备规则、稳定币增长预测、存款替代模型和国际资本流动，以下将逐层系统性地进行拆解。对美国国债市场的影响：规模和作用机制要评估 GENIUS 法案对美国国债市场的重塑效应，首先需要明确稳定币规模增长与美国国债需求之间的内在联系。该法案要求稳定币的储备资产满足三个严格标准：高信用度、高流动性和短期。在实践中，绝大多数储备资金将分配给短期美国国债。全球最大的离岸稳定币发行商 Tether 目前持有超过 1200 亿美元的短期美国国债，成为全球短期美国国债的最大持有者之一，超过全球 90% 的主权国家的持有量。GENIUS 法案正式合法化并在国内吸纳这一模式，将稳定币资产类别的需求巩固为美国国债。此前，稳定币的储备配置曾探索多样化目标，包括商业票据、黄金和其他非政府金融工具；然而，未来此类配置的空间将显著减少。更深层的含义是，稳定币发行的扩张意味着对美国国债需求的增加比以往更具确定性。在均衡状态下，每增加 1 美元的稳定币发行，约需分配 1 美元的短期美国国债，并持续滚动，直到稳定币被赎回。要评估这一影响的规模，需要三个核心输入条件：对未来 2-5 年稳定币供应的预测；对稳定币资金流动对美国国债市场影响的历史模式的澄清；以及建立一个分析框架，将总稳定币发行量转化为净增量对美国国债的需求，考虑到储备资产的波动结构。稳定币扩张转化为对美国国债需求增加的确定性远高于过去。稳定币市场增长预测目前，稳定币的总市值处于几百亿美元的低范围，但大多数机构预测 GENIUS 法案将为稳定币扩张创造显著加速的机构环境。来自花旗、渣打、Coinbase 和摩根大通等机构的分析师对未来几年稳定币的显著增长持乐观态度，尽管他们的分析框架差异显著。有些关注交易量的增长，有些强调替代现有以美元计价的工具，还有更多依赖于基于近期采用率的统计外推。这些研究方法的差异至关重要，因为它们不仅影响整体市场规模预测，还改变对其对银行业、对美国国债需求和以美元为基础的金融中介格局的潜在影响的评估。在其《2030 稳定币展望》报告中，花旗通过替代各种资产类别中的现有资产来建模稳定币增长，包括交易存款、储蓄产品、货币市场基金、实物现金和离岸美元持有。该方法将市场规模计算转化为资金来源结构图，预测不仅稳定币的最终规模，还预测它们将替代哪些类型的美元资产敞口。当报告的初始版本于 4 月发布时，预测到 2028 年稳定币供应范围为 4220 亿美元至 2.3 万亿美元，2030 年为 5000 亿美元至 3.7 万亿美元。9 月，花旗更新了其模型，即使没有 GENIUS 法案，也提高了稳定币的增长预测，同时降低了市场替代效应的估计。修订后的基线预测：到 2028 年稳定币规模为 1.2 万亿美元，2030 年为 1.9 万亿美元。并非所有稳定币的增量具有相同的经济影响：从真实现金流出的 1 美元与从商业银行存款流出的 1 美元在宏观经济影响上完全不同。花旗模型的核心价值在于其结构分解：它区分了三种资金来源——替代国内美国存款、从货币市场准产品迁移的资金以及新的海外配置需求——建立了增长预测与后续银行融资和信贷创造影响分析之间的逻辑联系。稍后将演示：每单位稳定币增长的经济含义并不相同；将真实现金转化为稳定币与将商业银行活期存款转化为稳定币的影响路径截然不同。花旗的分析框架最好地清晰地区分了这些结构差异。渣打银行在其《稳定币、美元霸权与美国短期国债》报告中，提出了最乐观的巨额增长预测，包括在美国国债评论中频繁引用的 2 万亿美元估值。这家英国投资银行的分析基于现有的增长势头：即使在 GENIUS 法案之前，稳定币的供应年化增长率也保持在约 50%。在法案生效后，渣打预计稳定币的年化增长率将加速至近 100%，与加密货币交易所相关的交易活动持续扩张保持同步。在这种情况下，稳定币的总月交易量将从目前的约 7000 亿美元攀升至 2028 年底的约 6 万亿美元；稳定币在现货外汇交易中的份额也将从约 1% 上升至近 10%。渣打模型的核心假设是，交易量的扩张需要稳定币储备和交易量的线性和比例增加以提供支持，并且稳定币的整体流通速度保持不变（该团队随后适当放宽了这一假设）。基于这些假设，为了匹配预计的交易增长，稳定币储备需要从目前的约 2300 亿美元增加到 2 万亿美元，这意味着到 2030 年，稳定币的新发行将达到约 1.6 万亿美元。该银行的研究没有提供基线预测之外的悲观或乐观边际情景。因此，渣打模型的核心逻辑并不是在各种金融资产之间替代现有资产，而是交易驱动的扩张。Coinbase 在其《稳定币增长的新框架》中采用了随机模型，从历史增长率中外推，并在 2024 年后政策友好的总统任期内对增长阶段给予更大权重。该报告将当前环境视为结构性拐点：监管框架的实施、机构接受度的提高和产品生态系统的整合根本改变了稳定币的采用速度。其基线情景预测到 2028 年稳定币储备约为 1.2 万亿美元，悲观 - 乐观范围为 9750 亿美元至 1.4 万亿美元。即使在悲观情景下，Coinbase 对稳定币采用增长的评估仍然是最乐观的，预计到 2028 年复合年增长率将超过 100%。Coinbase 没有提供 2028 年之后的预测，但根据其模型的外推，我们估计到 2030 年总稳定币供应将达到 1.4 万亿美元至 2.2 万亿美元。摩根大通的模型在主要投资银行的预测中是最保守且逻辑简单的，作为行业中的谨慎基准。该模型假设稳定币市场每月稳定扩张 2%-3%，预测到 2028 年稳定币供应为 5000 亿美元至 7500 亿美元；外推到 2030 年，规模范围约为 6300 亿美元至 1.05 万亿美元。最后，BPI（银行政策研究所）提出了一个极其乐观的（从加密行业的角度来看）潜在资金需求为 4 万亿美元至 6 万亿美元，以外推 GENIUS 法案下支付利息的稳定币的潜在影响。BPI 的预测参考了 2025 年 4 月美国财政部贷款咨询委员会（TBAC）的一份报告，该报告对潜在市场使用了非常宽泛的定义，基本上假设所有无息的活期存款都可以被稳定币替代。这转化为一个里程碑式的风险存款规模，约为 6.6 万亿美元——比加密行业的最乐观整体预测高出 50% 以上，约相当于美国银行存款总额的三分之一。BPI 报告的更极端预测基于鲍莫尔 - 托宾模型。该模型是一个简化的分析框架，描述消费者如何在支付利息的储蓄之间最佳配置其交易储备。机械地应用该模型可以外推出更大的外流估计：如果稳定币被允许直接向代币持有者支付利息，潜在的外流可能高达约 4 万亿美元。这些数字在压力情景计算中具有方向性参考价值，但应谨慎对待。鲍莫尔 - 托宾模型在预设假设上依赖较重；当将现金提取和支付技术、边际接入效应的扩大以及预防性和随机现金持有动机纳入建模时，实际利率弹性将显著低于鲍莫尔 - 托宾模型的基准 0.5。即使 BPI 自己也承认，像米勒 - 奥尔模型这样的随机现金管理模型本质上对利率的敏感性低于鲍莫尔 - 托宾模型。因此，这一极端情景不适合作为基准预期；它仅仅是一个人为设定的压力假设的上限，用于指示银行系统潜在风险的上限。总之，BPI 的预测过于宽泛，难以视为符合现实的可靠预测。假设所有增量稳定币仅来自美国银行存款，且所有无息的活期存款都将转化为支付利息的数字美元，这一观点本质上是不合理的。这一观点忽视了其他国内资金来源和历史上支持稳定币广泛采用的巨大国际需求。从客观上讲，美国财政部并未将 6.6 万亿美元的数字作为其基线预期；其实际市场规模基准是基于渣打银行对 2028 年 2 万亿美元的预测，6.6 万亿美元仅作为一个极端情景的说明性数字。结合各种分析框架，市场呈现出一个合理的范围，而不是单一的明确结论。即使预测的下限也暗示稳定币将在其已经较高的增长率基础上继续扩张，年化供应增长率保持在约 40%；而最激进的模型预测增长率将进一步飙升至超过 100% 的年化水平。根据综合计算，预计到 2028 年稳定币的总未偿还金额约为：悲观情景：约 4200 亿美元至 9700 亿美元 基线情景：约 6250 亿美元至 1.2 万亿美元 乐观情景：约 7500 亿美元至 2.5 万亿美元 alt="bZvdRQbitSdlehNh6blZXP7410JU0LZ4bZcm0kcG.jpeg" 资产负债表、杠杆比率和综合模型计算结果 现代银行并不遵循简单的存款创造贷款机制；实际的运营逻辑是贷款产生存款，同时受到资本充足率和监管要求的限制。从杠杆操作的角度来看，作为银行负债记录的 1 美元稳定币储备在经济上并不等同于用于贷款组合分配的 1 美元零售存款资金。 当存款从普通零售账户转移到稳定币发行者持有的集中储备账户时，即使其负债总规模保持不变，银行的资产结构也会发生变化。依赖存款和贷款的净利差作为盈利模式的地区性和社区银行，对冲击的敏感度远高于那些通过资本市场、咨询和资产管理赚取费用的大型多元化机构。结合渣打银行的全球资金分配假设与花旗银行的详细美国资金替代框架，我们估计根据 GENIUS 法案，约 30%-40% 的新稳定币资金来源于美国银行存款；其余部分分为 30%-40% 来自海外流入，20%-30% 来自国内非存款来源，如现金和货币市场基金。这个范围已经包括了有息稳定币的情景。在这种资金结构下，新海外存款的规模可能是国内存款流出的两倍，这意味着银行的整体融资规模仍将增长，但负债结构和成本模式将被重组。考虑到资金来源的地理分布、集中储备存款与零售存款之间的监管差异，以及存款负债向储备支持资产的结构性转变，我们得出了各种情景的合理结果范围。综合模型计算得出的结论如下：悲观情景：到 2028 年，合规稳定币的存量将约为 6300 亿美元，到 2030 年将达到 8600 亿美元，主要受美国适度采用的推动。约 4000 亿美元将流出美国商业银行存款，部分被 1600 亿美元的海外配置和实体经济现金的转换所抵消。在美国国债市场，3 个月国债收益率将面临 1.5-2.2 个基点的轻微下行压力；在市场压力期间，下降幅度可能高达 5 个基点。信贷创造总体保持基本平稳，外资仅填补国内流动性缺口，并未产生增量扩张。每发行 1000 亿美元的稳定币，美国信贷收缩 30 亿美元，净收缩 150 亿美元。总体而言，这代表了一种可控的资产负债表重组，没有系统性的信贷紧缩。基准情景：到 2028 年，稳定币存量扩展到 1 万亿美元，到 2030 年达到 1.5 万亿美元；约 5500 亿美元来自国内存款迁移，5000 亿美元来自海外流入，另有 2000 亿美元来自实体经济现金转换。对美国国债的持续刚性需求将使 3 个月短期债券收益率下降 3-5 个基点，在市场压力期间最大下降 10 个基点，可能每年为美国纳税人节省高达 30 亿美元的融资成本。每发行 1000 亿美元的稳定币，美国信贷扩张 320 亿美元，导致新信贷净增加 4000 亿美元。外资流入完全覆盖并超过了美国零售存款流出的影响。乐观情景：随着利润分享机制的实施和全球采用的加速，稳定币市场规模将在 2028 年达到 2.1 万亿美元，到 2030 年达到 3.3 万亿美元。尽管国内存款流出 1.2 万亿美元，但美国银行系统仍将看到 1.8 万亿美元的净流入，其中 1.3 万亿美元将是进入美国市场的外资。美国国债收益率将大幅下降，通常收紧 7-11 个基点，在极端压力情景下可能高达 25 个基点，显著降低美国政府的融资成本，每年为联邦财政节省超过 50 亿美元的利息支付。每发行 1000 亿美元的稳定币将推动 410 亿美元的美国信贷扩张，导致新信贷净增加 1.2 万亿美元，有效增强信贷供应能力，深化整个金融系统的流动性。稳定币的收益支付机制并未对美国银行业构成生存威胁。即使在快速采用的最激进假设下，GENIUS 法案的主要影响是利率差的再分配，而不是信贷供应能力的消亡。面临存款竞争的银行仍然拥有定价权、成熟的资产负债表管理工具和多元化的收入来源。整个银行系统仍然资本充足且流动性良好，足以满足实体经济的需求并支持稳定的信贷增长。 二阶效应和利息分配模式 一阶效应——美国国债需求和存款资金流动的重塑——将进一步向外传导，对财政政策、金融稳定以及美国及其国内外金融系统的竞争格局产生更深层次的结构性影响。