<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7467445_image3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.com.cn/7467445_image3.png"/>
作者：丁平
洗盘并不是风暴本身，但它可能会让市场意识到，当风暴来临时，美联储不再处于之前的位置。
在过去两年中，Nvidia、Microsoft 和 Meta 等科技巨头不断打破市值记录。人工智能几乎重新定义了整个市场的风险偏好，标准普尔 500 指数和纳斯达克也一路被推高。
然而，如果我们分析这次市场反弹，人工智能仅仅是背景故事。真正支撑美国股票估值的另一个更为关键的前提是：长期利率最终会下降。只有当这一前提成立时，市场才能继续为长期收益支付高溢价，持续将一些领先科技公司的增长叙事折现到今天的水平，并继续追逐 30 倍、40 倍甚至更高的市盈率。但现在，这一前提正变得不稳定。30 年期美国国债收益率持续上升，最近突破了 5% 的关口。对于一个高度集中、估值昂贵的美国股市而言，它严重依赖长期收益叙事，长期利率越是高企，估值体系就越脆弱。更令人担忧的是，这种压力可能会加剧。5 月 15 日，担任美联储主席八年的杰罗姆·鲍威尔正式辞职，凯文·沃什成为他的继任者。与鲍威尔相比，沃什可能对市场压力更为宽容，更加致力于量化紧缩，并减少美联储对金融市场的隐性支持。一旦长期利率持续上升，而美联储不再像过去那样迅速回应以安抚市场，那么美国股票过去高估值背后的逻辑可能会开始失去基础。美国股票当前的脆弱性源于无法压制长期利率。市场在一段时间内过于关注美联储是否会降息，忽视了长期利率不再跟随货币政策的事实。从理论上讲，中央银行降息会直接降低短期利率，如果市场相信未来利率将保持低位，长期利率也应随之下降。然而，出现了一个意外的情况：尽管美联储没有加息，30 年期美国国债收益率仍持续上升，5 月 15 日达到 5.13% 的高点。这表明市场并不相信美国的长期风险会降低，因此要求更高的风险补偿。这正是美国股市目前最脆弱的地方。长期利率保持高位的原因至少有三个。首先，通胀并没有像市场预期的那样平稳下降。最新数据显示，美国 4 月份 CPI 同比上涨 3.8%，接近三年来的最高点，而核心 CPI 上涨至 2.8%。更棘手的是，美国与伊朗之间的冲突风险并未真正得到解决，持续高企的油价不断加剧市场对进口通胀的担忧。只要通胀预期无法完全压制，长期利率就难以平稳下降。其次，美国的财政问题也在削弱市场对其长期财政约束的信心。到 2025 年 10 月，美国国债达到 38 万亿美元；仅仅五个月，这一数字就超过了 39 万亿美元。这背后是长期的财政赤字（高额的军事和社会福利支出）。美国财政部通过发行新债务来偿还到期债务，这反过来又导致更高的利息支付，从而使美国陷入财政债务的庞氏骗局，需不断扩张债务以维持现有体系的稳定。第三，美国国债的供需结构正在恶化。一方面，财政部持续增加债券发行；另一方面，海外实体因全球去美元化而减少持有。外国官方部门正在减少对美国国债的持有，美国国债在全球储备资产中的比例正在下降，目前为 24%。供给增加，但购买力减弱，使得长期利率越来越难以压制。当这些风险未得到缓解时，美国国债将不再被视为安全资产，投资者自然会要求更高的风险补偿。这对美国股票来说尤其危险。因为当前的美国股市并不是一个普遍被低估的市场，而是一个高度集中、由少数领先公司支撑的市场，对折现率极为敏感。一旦长期利率保持高位，长期现金流的折现将变得更加激进，估值的容忍范围将迅速缩小。届时，受影响最大的公司不一定是基本面最差的公司，而是那些基本面最好的公司，其估值已经被推高到极限。美国银行的哈特内特也表示，一旦 30 年期国债收益率超过 5%，市场融资成本将上升，风险偏好将下降，估值较高的美国科技股将首当其冲。这在 2023 年 10 月已经得到了证明。当时，30 年期国债收益率短暂突破 5%，纳斯达克指数在几个月内累计修正约 10%。当时，投资者仍然相信，如果金融条件继续恶化，美联储最终会释放安抚信号。然而，如果这一预期在沃什上任后开始松动，那么市场对同样的长期利率冲击的反应将完全不同。许多人喜欢将 2007 年与今天进行比较，但真正值得借鉴的并不是当时利率高，而是高利率对金融体系造成的损害从来不是瞬间发生的。这更像是一种缓慢的侵蚀：首先，它压制融资，然后是估值，再然后是资产负债表，最终迫使系统中最脆弱的环节被挤出。在 2007 年，真正崩溃的是房地产、次贷和影子银行；而今天，更危险的是高财政赤字推高了长期债务的供给，使得长期利率无法压制。银行损失、商业房地产的尾部风险以及风险资产对流动性的依赖都将逐渐浮出水面。因此，一旦长期利率无法下降，这轮美国股票 AI 牛市的估值基础将开始松动。这个问题在沃什时代将更加严重。市场为何应警惕沃什？因为沃什倾向于缩减资产负债表，这将进一步推高 30 年期美国国债收益率，放大美国股票的脆弱性。如何理解这一点？美联储的资产负债表缩减意味着缩小其资产负债表的规模。此前，为了刺激经济，美联储购买了大量国债、抵押贷款支持证券（MBS）和其他资产；购买这些资产相当于向市场注入大量资金。资产负债表缩减意味着减少这些资产，逐步从市场中撤回流动性。我们也可以简单理解为美联储不再接受新发行或到期的国债，甚至可能出售其持有的国债。如上所述，美国财政部目前正在增加债券发行，而海外实体正在减少持有。如果美联储也减少其资产负债表，那么新发行和到期的美国国债只能流入市场，利率将由市场决定，导致美国国债收益率持续上升。这也将导致政府的利息负担越来越重，这对一个依赖发行新债务来偿还旧债务的体系来说极其危险。一旦利息成本变得不可持续，美国将发生债务危机。前美国财政部长保尔森也警告称，一旦美国国债开始失去市场买家，整个金融体系的 “无风险锚” 将受到动摇。鉴于如此严重的后果，沃什为何仍然偏好量化紧缩？这需要看他的履历。沃什曾在 2006 年至 2011 年担任美联储理事，这段经历是理解他政策倾向的关键。他目睹了金融危机前最后一轮信贷扩张的全过程、2008 年全球金融危机的发生，以及零利率和量化宽松（QE）的开始。他并不是完全否定危机救助；相反，在系统性风险最严重的时候，他支持美联储作为最后贷款人，并承认非常规工具的必要性。然而，他后来越来越质疑危机后长期的量化宽松是否应该继续。在他看来，美国经济在危机后并没有像资产价格那样恢复到同样的程度。实体经济的复苏乏力，生产率提升有限，但金融资产价格迅速反弹，甚至远超危机前水平，主要是由流动性驱动的。这使得沃什得出了一个非常典型的判断：量化宽松可能非常擅长提高金融资产价格，但可能不如修复实体经济那么有效。一旦市场开始假设 “美联储最终会支持资产价格”，金融体系将越来越依赖流动性，风险偏好将长期受到压制，资产泡沫和错配将变得越来越严重。因此，在他的逻辑中，如果美联储维持庞大的资产负债表并长期压制期限溢价，市场最终将越来越无法独立于中央银行流动性运作。在他看来，资产负债表缩减不仅仅是撤回流动性，更是美联储主动退出 “金融条件稳定器” 的角色。这也是沃什比鲍威尔更倾向于推动量化紧缩的原因。因此，在沃什上任后，高利率环境将变得更加严峻，美联储可能不会像过去那样迅速干预。一旦这一预期形成，已经脆弱的美国股票高估值体系将面临进一步压力。人工智能叙事也无法吸收高利率。当然，30 年期美国国债的高收益率不一定是美国股票的负面因素。如果美国经济继续超出预期地增强，企业利润不断上调，尤其是如果人工智能能够真正快速地转化为广泛的生产力提升，那么即使在长期高利率的情况下，风险资产也可能不会承受压力。最终，真正决定市场能否吸收高利率的，是经济增长本身。在过去一年中，美国股票，尤其是科技股在高利率环境下的持续上涨，很大程度上依赖于对人工智能将显著改善企业利润、提升生产力并为美国经济开辟新增长机会的乐观评估。然而，问题在于，人工智能叙事目前集中在少数领先公司和资本市场上，尚未完全证明能够迅速而广泛地转化为整个经济的基本改善。以英伟达为例，它确实产生了惊人的资本回报和市场想象。然而，这些公司有一个共同特征：技术壁垒高、利润集中度高、创造就业的能力有限（截至 2026 财年，英伟达的全球总员工仅为 42,000 人）。因此，它对整体经济的溢出效应并没有市场情绪所暗示的那么强。换句话说，人工智能可以在短期内提升像英伟达和微软这样的公司的估值，但可能无法在同样短的时间内支持更广泛的就业、投资和实体经济的扩张。更现实的是，美国目前面临电力、基础设施和工业支持不足的问题。人工智能行业扩展得越快，就越容易吸引资本、能源和人才流向领先的技术领域，进一步加剧资源向这些领域的不均衡配置。这并不是说人工智能不好，而是强调它的扩展速度还不足以抵消持续高企的长期利率带来的估值压力。换句话说，当市场认为自己在交易人工智能时，实际上是在交易完全不同的东西：低长期利率和美联储的支持。只要这两个前提存在，高估值就可以继续；一旦这两个前提开始松动，即使是最强大的人工智能也只能延迟重新估值，而无法取消它。沃什并不是风险的源头，但他可能使这一局面更加难以逆转。总之，虽然沃什不会故意制造危机，但他可能让市场第一次真正接受到，长期低利率和美联储干预支撑的高估值的旧逻辑不再那么稳定。

美国超长期国债 ETF - Vanguard

20 年期以上美国国债 ETF - iShares

道富SPDR彭博1-3个月美国国债ETF

美国短期国债指数 ETF - iShares

美国中期国债 ETF - iShares

7-10 年美国国债 ETF - iShares

凯文·沃什被任命为新的美联储主席，引发了人们对美国股票估值稳定性的担忧，这些估值在很大程度上依赖于长期利率将下降的假设。随着 30 年期美国国债收益率超过 5%，市场信心受到动摇。持续的通货膨胀、不断上升的国家债务以及对美国国债需求的恶化等因素，进一步加剧了股票市场的脆弱性，使其对高长期利率变得更加敏感

沃什风暴即将来袭