来源：Castle Labs；编译：Shaw，金色财经
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2026 年将是 IPO 最繁忙的一年，拥有数十年来最大的 IPO 日程。
... 上周四，TradeXYZ 的首个 IPO 前永久合约（IPOP）工具 Cerabras（股票代码：CBRS）正式在纳斯达克证券交易所上市。其 IPO 价格重新定价为 185 美元，首日交易开盘价达到 350 美元。IPO 前永久合约（IPOPs）是用于映射未上市私营公司隐含估值的合成永久交易工具。传统 IPO 的账簿建档超额认购率通常超过 20 倍，使得合格的机构投资者和散户投资者都难以获得所需的持股。相比之下，Cerabras 对应的 IPO 前永久合约已经在 Hyperliquid 平台上交易了两周，其价格在 5 月初一度跌破 200 美元，允许各种类型的投资者轻松参与。这些链上交易市场不仅打开了投资参与渠道，它们产生的价格也吸引了全球市场的重大关注。摩根士丹利作为此次 IPO 的主承销商，在股票正式上市前密切关注 Hyperliquid 平台上的合约报价。在 IPO 的早晨，主流的合格投资者线下一级市场平台 Hiive 仅给出了 220 美元的估值；而此时，只有 TradeXYZ 提供实时公允报价，早晨的报价约为 290 美元，在纳斯达克开盘前一小时攀升至约 340 美元。Cerabras 是 TradeXYZ 推出的首个上市前永久合约试点资产。在成功转换为标准永久合约后（该合约依赖外部预言机在交易时段内锚定传统市场的官方报价），该平台正在逐步推出更多相关资产。SpaceX 已经开始交易，其原定于 6 月 12 日在纳斯达克上市。此次 IPO 将是未来几年最大的新股发行，筹集的资金将超过 Cerabras 筹集金额的 30 倍。预计不仅将创下历史上最大 IPO 的记录，还将超过沙特阿美 2019 年筹集的 1.7 万亿美元。
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<h2>CBRS：市场热身阶段</h2>
在七年内，Cerabras 通过五轮私募融资总共筹集了 17 亿美元。
然而，普通散户投资者之前的接入渠道非常有限，几乎不可能通过 IPO 投资该股票。TradeXYZ 平台推出的 IPO 前永久合约产品彻底改变了这一局面。5 月 1 日，TradeXYZ 正式推出了 xyz:CBRS 交易对，初始参考价格为 175 美元，对应公司 4890 亿美元的隐含估值。在平台交易的早期阶段，价格不受外部市场条件的影响，而完全由买卖双方的供需以及市场对其纳斯达克开盘价的预期决定。无论 IPO 价格最初设定在 115-125 美元区间，随后提高到 150-160 美元区间，还是最终定在 185 美元，平台上交易者给出的估值始终显著高于官方 IPO 定价区间。
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任何持有加密货币钱包的用户都可以通过 TradeXYZ 参与该策略；如果持仓 14 天且股票在纳斯达克开盘价为 350 美元，最大回报可能超过 90%。
最低交易单位限制：由于交易成本，证券公司通常不接受小规模的股权交易。
无论包装方式如何，上述核心限制都无法消除。
<ul>
<li>直接交易平台：如 Hiive 和 Forge，仅促进实物股份的直接转让；</li>
<li>封闭式基金：如 ARKVX、VCX 和 RVI，将未上市股权打包成交易所交易基金或定期开放的产品；</li>
<li>集体特殊目的实体（SPV）：如 Hiive 基金和 EquityZen 单一实体基金，建立有限责任公司以对应持有的公司股份；</li>
<li>代币化 SPV：如 PreStocks 和 Jarsy，进一步将类似公司的股份发行为链上代币。此外，计划上市的公司也开始主动规范主要股权交易市场。5 月 11 日，人工智能公司 Anthropic 采取了重大措施收紧自身的股份转让规则，宣布所有未经授权的二级股权转让无效，并列出了八个相关交易平台。在同一周内，OpenAI 也发布了类似的风险警告。加密法律专家 Gabriel Shapiro 解释了法律逻辑：可撤销的转让可以通过法院批准，而绝对无效的转让从一开始就没有法律效力。这意味着整个二级股权交易链可以完全从公司的股权登记中抹去。这一打击并不是针对特定形式的资产包装，而是直接针对所有模型所依赖的基础股份转让行为。一旦股权转让在法律上无效，附加在其上的各种资产权利便失去意义。因此，与 Anthropic 和 OpenAI 相关的 PreStocks 代币在短短几天内暴跌约 40%。合成永续合约模型具有固有的独特性：整个交易链中没有实物股份转让发生。从法律上讲，它也建立了明确的边界——合约仅锚定公司的隐含市场估值，并不代表持有公司任何实际股权。公司无法宣布此类合约资产无效，监管机构无法将其归类为股权证券，证券公司也无法将其纳入传统金融资产流通系统。当然，这一模型也存在自身独特的风险：合约本身对基础实物资产没有法律追索权；标记价格完全由平台的供需决定，而不是锚定于现货资产，定价高度依赖于平台自身的流动性。正如行业专家 Borja Nera 所述，交易这些资产本质上涉及对公司隐含估值波动的押注，同时还承担资金成本、流动性、市场定价和结算相关风险等风险。此外，它不能用于与实物股票的无风险套利。虽然这绝不是投资公司股权的最安全方式，但 IPO 前永续合约的价值远超提供投资渠道；在当前稀缺未上市公司需求高峰的环境下，它作为一个高效的全球价格发现平台。该机制是否能够真正实现实时定价、持续价格发现和普通投资者的大规模接入仍有待观察，并需要市场验证。目前，已有三个链上平台实施了这一模型，OKX 交易所也在最近几周正式进入市场。其中，只有 TradeXYZ 完成了完整的 IPO 基准实时交易实施，其合约定价与纳斯达克开盘价的偏差不到 6%。以下将详细分析各种轨道模型及 TradeXYZ 领先的核心原因。IPO 前永续合约的核心价值 目前，已有四个平台推出合成的 IPO 前永续合约：TradeXYZ 和 Ventures，依赖于 Hyperliquid HIP-3 协议；Lighter，建立了自己的 L2 网络；以及集中交易所 OKX。由于各个平台计算总股本的方法不同，不同交易场所之间出现了显著的价格差异。TradeXYZ 使用 SpaceX 在其 S-1 招股说明书中披露的 118.7 亿股的实际总股本，而其他平台由于较早列出相关交易目标，统一使用估计的总股本为 10 亿股。</li>
</ul>
<h2>各交易平台 IPO 前资产的定价逻辑</h2>
所有平台都在解决同一个核心问题：当没有公共现货市场作为参考时，市场标记价格应该如何确定？TradeXYZ、Lighter 和 OKX 仅使用交易所内部定价模型，而 Ventuals 倾向于将价格锚定在外部估值水平。然而，无论是参考 Hiive 平台报价、Forge 交易价格、季度 409A 估值，还是公司的上一轮融资估值，这些外部数据源本质上都存在价格滞后。相比之下，市场驱动的定价模型允许市场参与者完全自主发现价格。如果定价机制是这个交易系统核心的一半，那么资金利率就是另一半。在高市场波动时期，例如 IPO，持有成本至关重要。TradeXYZ 为其 IPO 前永续合约（IPOP）设定了 0.005 的资金利率倍数，这仅占平台标准永续合约利率的 1%。因此，在 14 天的 IPO 前交易期间，xyz:CBRS 的平均年化资金利率仅为 +1.67%。相比之下，尽管市场看涨，Ventuals、Lighter 和 OKX 仍继续使用其传统的资金利率规则，导致年化利率极高。例如，基于 14 天期间的中位数据：vntl:OPENAI 的年化利率为 31%，vntl:ANTHROPIC 达到 64%，而 vntl:SPACEX 也达到了 39%。以 SpaceX 为例：如果交易者从当前持有 xyz:SPCX 的头寸，直到该股票在 6 月 12 日正式在纳斯达克上市，他们需要支付的资金利率约为头寸名义价值的 0.1%。然而，在 Ventuals 平台上持有相同的头寸，基于其 14 天期间的中位年化资金利率 39%，持有成本将高达约 2.7%。
<h2>为什么资金不断流入 TradeXYZ？</h2>
Ventuals 和 Lighter 正在努力跟上 TradeXYZ 上市前永续合约的交易活动。即使是 OKX 这样一个全球用户基础远超 Hyperliquid 的中心化交易所，并且在行业中始终排名前五，其相关类别的交易量也较低。TradeXYZ 拥有其他平台所缺乏的核心优势：成熟的现有用户基础。自 2025 年 10 月在 Hyperliquid 上推出以来，该平台已建立起针对真实资产的最大链上永续合约交易市场。截至 2026 年 5 月 18 日，该平台覆盖 77 种交易工具，包括商品、股票、指数和预上市资产，约占 HIP-3 协议每日交易量的 93% 和未平仓合约的 95%。这也反映在截至 2026 年 5 月 18 日的真实资产市场未平仓合约增长数据中：标准普尔 500 合约 xyz:SP500 的未平仓合约为 4.89 亿美元；XYZ100 指数合约... xyz:XYZ100 的持仓为 3.71 亿美元；布伦特原油 xyz:BRENTOIL 的持仓为 3.16 亿美元；WTI 原油 xyz:CL 的持仓为 1.67 亿美元；黄金 xyz:GOLD 的持仓为 1.14 亿美元。该平台的资本基础是逐步建立的。最初推出黄金和白银合约，随后推出原油合约。在 2 月底伊朗冲突期间，原油合约的日交易量达到了 16.2 亿美元；当传统金融市场关闭时，大量交易者涌向该合约，其短期交易量一度超过 Hyperliquid 平台上的以太坊合约。在推出布伦特原油合约后，该平台随后推出了七家主要美国科技巨头股票的永续合约。今年 3 月，它正式推出了合规的永续合约 XYZ100，该合约跟踪标准普尔 500。当该产品在 3 月初推出时，其未平仓合约仅为 2.13 亿美元；现在已增加到 3.71 亿美元。因此，当 xyz:CBRS 于 5 月 1 日正式推出时，该平台已经拥有了庞大的用户基础。交易者熟悉交易渠道并信任运营团队。现在，他们可以直接参与在已经用于交易黄金、原油和标准普尔 500 资产的成熟基础设施上进行的新预 IPO 资产交易。TradeXYZ 预 IPO 资产交易业务成功的核心原因在于它是整体商业化战略的自然延伸，而不是一个孤立的、匆忙推出的新项目。SpaceX 和未来计划在 2026 年 5 月 18 日 05:16 UTC，TradeXYZ 正式推出 xyz:SPCX，初始参考价格为 180 美元。在第一分钟，价格飙升至 204 美元；在第一个小时内，价格在 204 美元和 218 美元之间波动，最终收于 211.75 美元。截至撰写时，市场数据显示：标记价格 203.14 美元，日累计名义交易量 5067 万美元，未平仓合约 2549 万美元，约 42,000 笔交易。SpaceX 计划于 2026 年 6 月 12 日上市，目标估值为 1.75 万亿美元。紧随其后的是 Anthropic，计划于 2026 年 10 月上市，估值范围为 8500 亿至 9000 亿美元；OpenAI 预计将在 2026 年第四季度至 2027 年之间上市，估值超过 1 万亿美元。这三家公司合计估值高达 3.5 万亿美元。相比之下，2015 年至 2024 年间，美国 IPO 市场的平均年融资规模仅约为 500 亿美元。谁能抓住二级市场交易量，并通过价格发现牢牢占据主流金融市场的关注，谁就能取得巨大的成功，而 TradeXYZ 已经牢牢确立了自己作为行业领导者的地位。对于预 IPO 永续合约，这只股票尤其引人注目，主要是因为 SpaceX 首席执行官埃隆·马斯克。他在公司社交媒体平台 SpaceX 上拥有最大的粉丝群，并以其个人言论影响市场趋势而闻名。5 月 15 日，他批准了 SpaceX 的 1:5 股票拆分，并宣布在此次 IPO 中向散户投资者分配 30% 的股份，显著高于机构投资者的行业标准。我们拭目以待他是否能为 xyz:SPCX 交易市场带来巨大的流量和关注。无论未来发展如何，SpaceX 的 IPO 将成为资本市场的一个里程碑事件，其实时定价过程将在链上同时实施。

COIN

GBTC

RIOT

预 IPO 市场正向链上技术转变，TradeXYZ 在纳斯达克推出了首个针对 Cerabras (CBRS) 的预 IPO 永续合约。此次 IPO 定价为 185 美元，开盘价为 350 美元，允许更广泛的投资者参与。这种创新的交易模式与传统 IPO 形成对比，后者通常存在高超额认购率。即将到来的 IPO，如 SpaceX，预计将创下纪录，而 Cerabras 通过私募融资筹集了 17 亿美元。公司也在收紧股份转让规则，以规范主要股权市场

The pre-IPO market is rapidly migrating to on-chain technology.

- 2026 年 IPO 进入繁忙时期，Cerabras 首次在纳斯达克上市， IPO 价格为 185 美元。  
- TradeXYZ 平台推出的 Pre-IPO 永续合约使更多投资者能够参与，改变了以往局面。  
- SpaceX 将于 6 月 12 日上市，目标估值达 1.75 万亿美元，预计将成为历史最大 IPO。

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首次公开募股前的市场正在快速转向链上技术