StepStone 集团 2026 年第四季度财报电话会议记录

StepStone Group（纳斯达克股票代码：STEP）于周三举行了 2026 财年第四季度财报电话会议。以下是会议的完整记录。 本次记录由 Benzinga APIs 提供。要实时访问我们的完整目录，请访问 https://www.benzinga.com/apis/ 进行咨询。 访问完整电话会议内容请点击 https://edge.media-server.com/mmc/p/3vxb2zwg/ 摘要 StepStone Group 报告 2026 财年第四季度的 GAAP 净亏损为 780 万美元，主要由于私人财富利润权益公允价值变动的会计处理。 公司实现了创纪录的与费用相关的收益为 1.05 亿美元，比去年增长 12%，与费用相关的收益率为 40%。 StepStone Group 在本季度生成了近 140 亿美元的资本形成，导致 2026 财年创纪录的 380 亿美元的总资产管理规模（AUM）增加。 公司正在对数据和技术进行战略投资，与 PitchBook、FTSE Russell 和 Kroll 合作，以实现数据优势的货币化。 StepStone Group 宣布每股 0.55 美元的补充股息，反映出强劲的业绩相关收益和整体股息的增加。 管理层对 2027 财年的持续增长表示乐观，认为这将由收入增长、运营杠杆和对新机会的战略投资推动。 完整记录 主持人 大家好，感谢您的耐心等待。欢迎参加 2026 财年第四季度 StepStone Group 财报电话会议。此时所有参与者处于仅听模式。在发言者的演讲结束后，将进行问答环节。要在问答环节提问，您需要在电话上按星号 1-1。您将听到一条自动消息，告知您已举手以恢复提问。请再次按星号 1-1。请注意，今天的会议正在录音。现在我将会议转交给今天的发言人 Seth Wise，请开始。 Seth Wise 谢谢。今天与我一起参加电话会议的有首席执行官 Scott Hart、总裁兼联合首席运营官 Jason Ment、战略负责人 Mike McCabe 和首席财务官 David Park。在我们的准备发言中，我们将提到一份可在我们投资者关系网站 shareholders.stepstonegroup.com 上获取的演示文稿。在开始之前，我想提醒大家，本次电话会议以及演示文稿包含关于公司未来运营和财务表现的某些前瞻性声明。前瞻性声明反映了管理层当前的计划、估计和预期，具有固有的不确定性，并受到各种风险、不确定性和假设的影响。未来期间的实际结果可能与这些前瞻性声明所表达或暗示的结果有重大差异，原因包括情况变化或 StepStone 定期文件中描述的多种风险或其他因素。这些前瞻性声明仅在今天作出，除非法律要求，我们不承担更新或修订任何前瞻性声明的义务。今天的演示文稿中提到的非 GAAP 财务指标的对比数据已包含在我们的财报、演示文稿和向 SEC 提交的文件中。接下来，我们将介绍 2026 财年第四季度的财务结果，从幻灯片 3 开始，我们报告了归属于 Stepstone Group Incorporated 的 GAAP 净亏损为 780 万美元，或每股 0.10 美元。请注意，GAAP 会计要求我们将 Stepstone 私人财富利润权益的公允价值变动计入我们的损益表，这导致本季度出现负的 GAAP 收益结果。接下来是幻灯片 5，我们生成了与费用相关的收益为 1.05 亿美元，比去年同期增长 12%，并且我们生成了 40% 的 FRE 收益率。本季度反映了来自我们的基础设施二级基金和多策略全球风险投资基金的追溯费用。追溯费用为收入贡献了 440 万美元，而去年财年第四季度的追溯费用为 1570 万美元。排除追溯费用的影响，核心与费用相关的收益为 1.01 亿美元，比去年同期增长 28%，核心 FRE 收益率保持在 40%。本季度我们获得了 6900 万美元的调整后净收入，或每股 0.57 美元。这比上个财年第四季度的 8100 万美元或每股 0.68 美元有所下降，主要由于业绩相关收益的减少，部分被与费用相关收益的增加所抵消。现在我将电话会议交给 Scott。 Scott Hart（首席执行官） 谢谢你，Seth，晚上好。在这一季度，宏观层面上受到地缘政治冲击、人工智能颠覆和媒体对私人信贷的审视的影响，StepStone 实现了我们有史以来最佳的费用相关收益、最佳的募资季度，以及在有机私人财富认购方面的最高季度，无论是毛额还是净额。这一季度的成功源于多年前奠定的基础，建立了以客户为中心的多元化私人市场平台。我们对持续取得的优秀业绩感到兴奋，同时也对我们在平台上进行的新投资感到同样激动，以推动可持续增长。首先，关于业绩，我们首次超过了 1 亿美元的季度费用相关收益，这得益于平台上费用产生资产的增长。强劲的收入增长伴随着良好的盈利能力，我们的自由利润率达到了 40%。我们预计，收入增长和运营杠杆将继续推动 2027 财年的自由利润增长。接下来谈谈募资，我们在资本形成方面创造了近 140 亿美元的创纪录季度，这标志着我们有史以来最佳的财年，新增毛资产管理规模达到 380 亿美元。这是一个显著的结果，突显了私人市场头条新闻与我们客户和合作伙伴所看到的现实之间的巨大差异。我想关注几个主题。首先，我们以客户为中心的私人财富产品的需求在各基金中依然强劲。我们在过去的季度中产生了 23 亿美元的新认购，而总赎回约为 3 亿美元，低于总净资产价值的 2%。正如我在开场时提到的，这是我们在不考虑新基金推出影响的情况下，最佳的有机私人财富认购季度。事实上，三月和四月是我们有史以来最好的两个月，每个月的认购超过 8 亿美元，而五月的走势同样强劲。我们的风险投资基金春季继续成为我们私人财富平台的亮点，本季度认购达到了 12 亿美元，个人投资者对该基金表现出显著兴趣，寻求获得精心策划的创新经济曝光，我们继续实现强劲回报，截至四月的年初至今表现为 11%，而 2025 年的表现为 39%。转向我们的其他基金，我们在 S Prime 和 StepX 的组合中产生了稳定的认购，并在 Strux 中加速认购，该基金在四月刚刚实现了首个 1 亿美元的月份。我们的信用间隔基金 Credx 开始看到认购的上升，因为一些分销合作伙伴将其客户资产转移到我们的多经理信用基金中，发现 Credx 投资组合的多样化价值。其次，继续关注信贷主题，机构对私人债务的需求强劲，本季度新募集的私人债务资本约为 30 亿美元。我们在商业结构方面取得了成功，募资在管理账户和混合基金之间保持平衡，我们在机会贷款基金中完成了最终关闭，在直接贷款基金中完成了首次关闭，并在我们的常青 BDC 和间隔基金中实现了强劲流入，这些基金同时服务于机构和私人财富资本。私人信贷在当前环境中仍然处于良好位置。虽然我们预计违约率的承销将从当前的低水平上升，但基础信贷趋势依然强劲，利差具有吸引力，我们的投资组合也得到了良好的多样化。接下来，我想讨论我们在增长机会方面所做的一些投资。首先，数据和技术一直是我们商业模式的重要组成部分，为我们的投资活动提供关键洞察，并为许多大型有限合伙人提供宝贵资源。去年秋天，我们开始通过与 FTSE Russell 合作推出一系列私人市场指数，以及与 Kroll 合作推出私人信贷基准和分析工具，更直接地实现数据和技术的货币化。我们很高兴能够在此基础上扩展，提供交易级别的表现和运营指标，这将与领先的私人市场情报提供商 PitchBook 合作交付。与 PitchBook 的合作利用了我们的研究和报告平台，以及 PitchBook 的市场数据和研究，以提供更大的透明度和基准能力，涵盖私募股权收购、风险投资、成长股权和基础设施。有限合伙人可以利用这些数据来基准其投资组合，普通合伙人可以基准和营销自己的基金，其他服务提供商也可以利用这些数据为私人市场行业服务。我们将利用 PitchBook 的广泛影响力来分发该产品。其次，我们聘请了首位定义贡献解决方案负责人。我们坚信，私人市场在 401(k) 和其他定义贡献退休计划中有其作用，前提是有适当的配置、多样化和流动性结构。我们很高兴看到劳动部在三月底发布了一项经过深思熟虑的基于过程的安全港提案，这将有助于在 401 计划中纳入私人市场投资。我们相信这将为退休人员的财务安全带来重大进步，并且我们认为 StepStone 在成为领先和创新的解决方案提供商方面处于极佳的位置。接下来，我将把时间交给 Mike，让他谈谈募资、资产增长和资本分配。 Mike McCabe（战略负责人） 谢谢，Scott。转到第 8 页，我们在过去一年中产生了超过 380 亿美元的毛资产管理规模（AUM）新增，这是我们有史以来最好的 12 个月。大约 220 亿美元的资金流入来自单独管理账户，超过 160 亿美元来自我们的混合基金，包括私人财富。在管理账户的新增中，80 亿美元或 35% 来自新账户的组合或现有账户扩展到新的资产类别或策略。在本季度，我们产生了超过 135 亿美元的毛新增，包括 70 亿美元的管理账户新增和超过 65 亿美元的混合基金流入。值得注意的混合基金新增包括我们私募股权二级市场基金的 22 亿美元首次关闭，我们私募股权 GP 主导的二级市场基金的 2 亿美元首次关闭，我们企业机会贷款基金 Scoff 2 的 4 亿美元最终关闭，基础设施二级市场基金的近 3 亿美元关闭，以及我们在本季度激活的基础设施共同投资基金的 3 亿美元关闭，使该基金的规模超过 10 亿美元。这已经与该策略的最后一批规模相当，后续仍有更多募资。转到我们的常青基金，我们在私人财富产品系列中产生了超过 23 亿美元的认购，使该平台在季度末增长到近 180 亿美元。此外，我们的常青非交易 BDC 资产净值也增长到超过 20 亿美元。第 9 页显示了我们按结构和资产类别划分的收费资产管理规模（AUM）。在本季度，我们的收费资产增加了近 55 亿美元，我们的未部署收费资本（UFEC）增加了 70 亿美元，达到了约 400 亿美元，这是我们历史上最高的水平。这部分未部署资本在未来几个时期应该会转化为收费资产，因为几个显著基金的管理费用将开始收取。在 4 月，我们激活了我们的 PE 共同投资基金，截至季度末该基金的规模略超过 10 亿美元，在接下来的两个季度，我们计划激活我们的旗舰 PE 二级市场基金和我们的 GP 主导的私募股权二级市场基金，这两者在 3 月 31 日时合计占我们的 UFEC 余额的 25 亿美元。收费资产加上 UFEC 的总额增长到超过 1840 亿美元，环比增长超过 120 亿美元，同比增加超过 380 亿美元，这是我们历史上最强劲的增长年。这转化为自 2021 财年以来 21% 的年度有机增长率。第 10 页显示了我们收费收入的演变。在过去 12 个月中，我们产生了 64 个基点的综合管理费率，略低于 2025 财年的 65 个基点，主要是由于追溯费用的适度下降，但部分被常青基金的增长所带来的有利组合变化所抵消。关于费用率的建模，有一点需要注意，我们正在对旗舰 PE 二级市场基金的费用结构进行前瞻性调整，这将在投资期间降低费用率，但在投资期间后将通过更高的费用率进行抵消。这将使我们的费用结构与近期市场实践保持一致，并有助于减轻我们的有限合伙人（LP）的 J 曲线，但结构上确保旧的和新的费用流在孤立状态下的平价和现值。当我们的旗舰 PE 二级市场基金完全募资并激活时，新的定价结构将对公司整体综合基金费用率产生约 3 到 4 个基点的初步影响。然而，我们不预期会有明显的压力，因为我们私人财富基金的持续增长应该会超过这一影响，正如我之前提到的，二级市场 PE 费用率将在基金的生命周期内平衡，因为该费用率在投资期间后会增加。随着财年的结束，我想提供关于资本分配的更新。首先，我们预计将在 2027 财年第一季度进行基础设施、私人债务和房地产资产类别非控股权益的第三次回购。利用 1100 万美元现金和 1.66 亿美元的股权，这相当于自 4 月 1 日起生效的 340 万股发行股份。作为提醒，每次回购的成本是基于 StepStone 的市场倍数和资产类别硬性规定的，因此，今年的回购将平均以 14% 的折扣执行。我们认为这是非常有效的资本使用，因为它提供了正的收益增值，没有整合或执行风险。其次，我们很高兴地宣布，董事会已宣布每股 0.55 美元的补充股息，这与我们的业绩相关收益挂钩。这是在全年每股 0.28 美元的基础季度股息之上。我们已为我们的 A 类普通股宣布每股 1.67 美元的股息，比去年的股息增长了 23%。我们认为，这一股息水平在考虑到过去三年我们在费用相关收益中实现的超过 30% 的年度增长率的背景下，代表了一个引人注目的价值，同时也考虑了用于增值非控股权益回购的现金使用。第三，在 3 月，我们宣布授权回购最多 1 亿美元的 StepStone A 类普通股。该股票回购计划作为资本分配的机会性手段，除了我们资助有机增长、支付季度股息和支付年度补充股息的优先事项之外。在过去几个月中，由于外部事件，我们的股价经历了高于正常的波动性，但我们展示了募资和运营的实力与稳定性，并对持续增长有可见性。我们在 3 月执行了大约 900 万美元的股票回购授权，回购了大约 20 万股，平均价格为 44.77 美元。接下来，我将把电话交给 David，介绍我们的财务结果。 大卫·帕克（首席财务官） 谢谢，迈克。转到第 12 页，我们的手续费收入为 2.6 亿美元，同比增长 21%。不包括追溯费用，手续费收入同比增长 29%，反映出商业结构下手续费收入管理资产（AUM）的增长。私人财富业务的平均手续费率较高，本季度继续看到强劲的资金流入。手续费相关收益为 1.05 亿美元，同比增长 12%。核心手续费相关收益（FRE）增长 28%，主要受手续费收入增长的推动。本季度的 FRE 利润率为 40%，无论是报告基础还是核心基础均如此。这比上个季度提高了 280 个基点。从核心角度来看，我们认为滚动 12 个月的数据是衡量我们盈利能力的最佳指标，因为我们的季度利润率可能会因正常的收入和支出波动而波动。全年我们生成的核心手续费利润率为 38%。这比去年略有上升，比两年前提高了 600 多个基点。这一利润率扩张是我们在业务中进行投资并执行战略优先事项的结果。我们预计将继续在业务中投资以实现增长，同时平衡盈利能力，我们看到长期内利润率扩张的空间很大，但路径可能不会是线性的。转向费用，调整后的现金薪酬为 1.11 亿美元，现金薪酬比例为 43%，低于过去三个季度大约 45% 的比例。我们预计下个季度由于绩效提升将在新财年开始时生效，薪酬将出现季节性上升，但我们认为 43% 的现金薪酬比例是下个财年的合理水平，理解可能会有季度间的波动。股权基础的薪酬为 600 万美元，比上个季度增加了 100 万美元。增加主要是由于与某些退休人员相关的奖励费用加速。随着我们在 3 月份发放正常的年度限制性股票单位（RSU）授予，我们预计股权基础的薪酬将接近每季度 600 万到 700 万美元。对于 2027 财年，管理和行政费用为 3800 万美元，比上个季度减少 200 万美元，比去年的第四季度增加 600 万美元。顺序下降主要是由于客户活动、市场营销和差旅相关费用的时机。随着我们业务的增长，我们在几个现有地点增加了额外的空间，这将增加未来的额外费用。本季度实现的总业绩费用为 4600 万美元，扣除相关薪酬费用后为 1800 万美元。这比我们在最近几个季度的产生速度要轻，主要是由于资本市场活动水平较低。部分抵消较低业绩的是我们自有投资组合中实现的 1400 万美元投资收入。这包括我们在基金中的一项种子资本投资实现的 1100 万美元的收益。我们仍然乐观地认为，如果并购活动增加和首次公开募股（IPO）重新开放，兑现活动可能会加速。有限合伙人（LP）越来越关注分配，因此二级市场应继续在为普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）提供流动性方面发挥作用。然而，利率波动和地缘政治事件增加了不确定性。提醒一下，我们通常不控制退出的时机。本季度我们的应税收入净额（ANI）税率略高，为 23.5%，这是由于调整以反映全年的税率 22.6%，比去年我们的综合法定税率高出大约 30 个基点。增加是由于收入组合转向税率相对较高的州。根据我们目前的估计，我们预计类似的综合法定税率为 22.6%。对于 2027 财年，调整后的每股净收入为 57 美分，低于去年的 68 美分和上个季度的 65 美分，反映出与业绩相关的收益降低，但手续费相关收益增长。转到第 13 页的资产负债表关键项目，净应计收益在本季度结束时为 9.36 亿美元，比上个季度增长 7%。我们的净应计收益相对成熟。大约 60% 与超过五年的项目相关，这意味着这些项目已准备好收获。我们的投资组合在本季度结束时为 3.47 亿美元，较上个季度的 3.38 亿美元有所增加。这是我们准备的发言结束。现在我将把时间交回给操作员，开放提问环节。 操作员 提醒一下，如果您想提问，请在电话上按星号 1-1。您将听到自动消息提示您已举手。我们还要求您请限制自己提问一次，跟进一次。如果您想在此之后提出额外问题，请再次进入队列。同时，请等待您的姓名和公司被宣布后再进行提问。请稍等，我们正在整理问答名单。今天的第一个问题来自巴克莱的本·布提什。您的线路已开启。 本·布提什（股票分析师） 您好，晚上好，感谢您接受我的提问。我想问一下几周前一位竞争对手的评论，关于二级市场的。评论表明，第一天的标记可能导致短期定价错误，这使得这些策略可能不太适合半流动财富的常青基金。我很好奇您对此的回应。您认为二级市场为何适合这种类型的财富渠道？如果可以的话，您能给我们一些关于估值方法的背景，以及多大程度上业绩的表现来自第一天的标记，而不是基础资产的表现吗？ 迈克·麦凯布（战略负责人） 谢谢你，Ben。我是 Mike。我认为你说得对。我认为这是一个很好的机会来解决一些关于二级市场会计实践的担忧，正如你所指出的，Evergreen Vehicles 正在进行二级投资以建立他们的投资组合。因此，首先，二级买方对所收购基金权益的初始标记通常是赞助商最新报告的公允价值。如果该权益是以折扣价购买的，买方可能会在第一期报告高于成本的价值。这反映了两种不同但有效的衡量标准，即为资产的部分权益支付的价格和基础资产的公允价值。在长期建立的 GAAP 框架下，这两个数字都是实际存在的，它们只是回答不同的问题。购买价格告诉你某人在特定时刻愿意为基金或公司的部分权益支付多少，这可能受到卖方情况的影响，无论是流动性、时机、谈判能力、市场动态还是交易摩擦。报告的公允价值则回答了另一个问题。根据 GAAP，最知情的一方，通常是赞助商，认为投资的价值是多少。因此，关键不是我们在第一天创造了价值，而是我们以低于管理者报告的公允价值的折扣购买了部分权益，并且根据 GAAP 我们以公允价值计量，使用管理者报告的价值作为我们的起点。现在，立即的收益可能是未实现的，但这并不意味着它不真实。换句话说，折扣并不能证明资产被高估。它只是表明流动性是有价格的，正如支付净资产价值的溢价本身并不能证明资产被低估。这里真正的问题不是购买价格和公允价值是否可以不同，当然可以。问题在于公允价值是否得到了严格、独立和透明的估值过程的支持。这就是为什么 Stepstone 应用自己的估值纪律来评估和证实管理者报告的公允价值，适用于主要、次级和 CO 投资。但更重要的是，Stepstone 在 Evergreen 和封闭式基金的二级投资中，大部分回报来自于购买后的资产增值，而不仅仅是以低于管理者报告的公允价值的折扣购买。我们的方法是以公平的价格购买优秀的资产，而不是以极好的价格购买普通的资产。例如，截至 3 月 31 日的财年，S Prime 实现了 11% 的净回报，其中约 9 个百分点来自于购买后的资产增值。Spring 在过去一年中实现了 37% 的净回报，其中约 33 个百分点来自于购买后的资产增值。所以我知道这说了很多，Ben，但我希望这能帮助澄清一些外界的问题。 Ben Butish（股票分析师） 是的，这很好。谢谢你的详细说明。也许只是一个后续问题。你们在准备的发言中提到了与 Pitchbook 的关系，以及你们与 FTSE Russell 和 Kroll 的合作。我想你提到你们去年秋天开始将一些数据货币化。只是好奇，根据销售周期和管道，我们应该如何考虑这个新机会在短期到中期的收入贡献预期？ Mike McCabe（战略负责人） 是的，我们对与 FTSE、Russell、Kroll 和 PitchBook 的这些合作关系感到非常兴奋。这些都是我们在市场上货币化数据优势和技术的方式和途径。但我们已经开始了这些合作关系 12 个月，所以我会说我们在所有这些合作关系的产品开发早期阶段。因此，预计短期内的收入最初会比较温和。但这里重要的一点是，这些努力没有任何实质性的增量费用。因此，随着收入的开始流入，它们应该对自由利润率产生积极影响。好的，非常感谢。 操作员 谢谢。请稍等，下一位提问者即将到来。我们的下一个问题来自摩根大通的 Kenneth Worthington。请继续。 Kenneth Worthington（股票分析师） 嗨，下午好，感谢你们接受我的提问。我想首先跟进一下关于二级标记的问题。股权投资者对二级市场风险的担忧程度如何？你首先听到的是来自你的基金投资者或分销中介的提问。换句话说，这只是公众市场投资者的一个问题或担忧，还是你的客户也有这样的担忧？ Jason Ment（总裁兼联合首席运营官） 谢谢你，Ken。我是 Jason。关于这一点，确实有很多压力。因此，每当有新闻时，客户就会提出问题。我可以说的是，我们在这一方面的立场，正如 Mike 之前所阐述的，在与渠道和 FA 的沟通中得到了大家的认可。换句话说，是的，他们问这个问题是因为媒体告诉他们要问，但他们理解二级市场的动态，并且欣赏正如 Mike 所说，尽管未实现的回报是真实的，每个基金的表现至今也支持这一点。 Kenneth Worthington（股票分析师） 好的，明白了。谢谢你。然后作为后续，你提到在本季度聘请了一位美国定义贡献的负责人。你能谈谈客户的构建可能是什么样子，以及你认为 Stepstone 在这里更有可能看到早期吸引力的地方吗？你们是从计划赞助商、基金经理还是记录保管人开始？在这个机会的构建方面，计划是什么样的？ Jason Ment（总裁兼联合首席运营官） 是的，谢谢。首先，我们非常高兴 Taylor 加入我们。她刚刚在本周开始工作。正如你可能想象的那样，我们将以多方面的方式进入这个市场。我们一直在谈论定制化，真正响应渠道的需求。因此，结果是，是的，我们在与计划赞助商交谈。是的，我们在与目标日期管理者交谈。我们在谈论，是的，我们在与定义贡献聚合器交谈，对吧？是的，我们在与记录保持者交谈。在我们期望看到的吸引力方面，答案是肯定的，我们确实认为一些目标日期管理者会采取行动，无论他们是否决定提前行动。无论是定制的目标日期基金，还是现成的新系列，或现有系列，都会因管理者而异。但我们与这三条潜在途径的各个团体进行了积极的对话，我们正在与许多行业参与者进行对话，探讨新的思路来应对这一切，因此在不久的将来会有更多消息。但请放心，我们提供的产品将充分利用我们的资产类别覆盖和我们专注于为这个渠道定制解决方案的能力。 Kenneth Worthington（股票分析师） 好的，谢谢。 操作员 谢谢。请稍等，接下来是下一个问题。下一个问题来自摩根士丹利的 Michael Cypress。请继续。 Michael Cypress（股票分析师） 嘿，下午好。也许继续讨论一下 DC 渠道的问题。因此，虽然目标日期管理者可能会采取措施纳入另类投资，但我想仍然存在一个问题，即计划赞助商在多大程度上会接受这一点？所以我很好奇你们的观点。你们采取了哪些步骤来帮助支持计划赞助商的采纳？你们如何看待劳动部提议的规则中所提出的安全港保护水平，与国会可能提供的更广泛的保护相比？所以我很好奇你们听到的关于法律保护程度的情况。 Jason Ment（总裁兼首席运营官） 是的。倒过来说，我们对劳动部提议的规则感到非常满意。这与我们通过行业联系人和代表行业的游说者间接倡导的立场非常一致。我们喜欢这个提议是基于过程而不是特定资产类别的想法。我们不希望华盛顿挑选赢家和输家。我们只希望有一个公平的竞争环境，就像我们在定义贡献领域外所拥有的那样。抱歉混淆了。我们相信，劳动部在提案中列出的六个基本标准与我们能够提供的资产管理解决方案类型非常契合，同时也包括与 FTSE Russell 的合作，提供每日定价指数作为这些产品的潜在基准。因此，我们认为在计划赞助商的采纳方面，我们有一些有趣的角度。根据我们讨论的不同渠道，这会有所不同。如果是将私募市场纳入现成的目标日期基金，而不是新系列，那么计划赞助商（即雇主）的采纳周期几乎可以忽略不计。这是一个教育和安抚他们的问题，如果他们有疑问，但他们已经拥有的目标日期基金现在将包括私募。如果是新系列，显然目标日期管理者将需要经历一个完整的市场推广过程。就我们的角色而言，无论如何，我们都将其视为教育。根据我们过去六年与私人财富团队的经验，以及我们中许多人在财富渠道中数十年的经验，这实际上是相同的教育手册。最后，回到劳动部提案与国会的比较，虽然国会的行动和立法响应显然会更强，因为它能更彻底地经受时间的考验，但我们认为劳动部采取的基于过程的路线，相较于再次具体挑选赢家或输家，具有更好的可持续性。因此，我们对他们最终的结果感到满意，与渠道的对话中，人们对劳动部的结果感到满意，我们也准备在此基础上继续推进，并且我们听到渠道中的人们也愿意在此基础上继续推进。 Michael Cypress（股票分析师） 好的，谢谢你。作为一个后续问题，也许还想讨论一下二级市场的日初标记话题，我想知道你们对行业实践可能变化的范围及其影响的看法，以及在假设情况下，如果二级工具的赎回量增加，可能会发生什么。考虑到目前私人财富渠道中直接贷款领域发生的一切。你能否提醒我们如何管理这些二级私人财富工具的流动性，以及在假设情况下，如果赎回请求在较长时间内超过 5%（例如 12 个月或更长时间），你们将如何应对？可以说，信用工具和私人财富领域受益于本金支付。但二级市场通常也更接近于实现周期，尤其是较老的基金。但我想知道现金流在多大程度上依赖于货币化周期等。谢谢。 Mike McCabe（战略负责人） 迈克。我来回答这个问题的第一部分。我认为很难理解为什么 GAAP 会在行业的会计实践管理上做出改变。上一次发生变化是在 2000 年代初 FAS 157 推出的时候。从那时起，估值实践一直相对一致，并且有效。因此，很难理解他们为什么会做出改变。但为了更准确地指出可能发生的任何变化，基于我们所描述的以折扣购买的公允价值的概念，举个例子，一个有 500 个有限合伙人的基金，您知道，您有 10 到 20 或 30 个不同的二级交易，每个交易的价格不同，涉及这些不同的有限合伙人。真的，很难理解会计规则为什么会改变，以承认这些不同的卖方情况交易现在被视为公允价值或报告价值。因此，我认为 GAAP 几十年前所做的改变经受住了时间的考验，并且运作良好。很难理解他们为什么会改变。 杰森·门特（总裁兼联合首席运营官） 然后这是杰森转向我们如何在常青基金的股权驱动策略中管理流动性。我们做得对的是，我们利用了我们在许多不同的基础投资组合公司之间的极端多样化这一事实，直接或间接地。我们利用了这样一个事实，即在这种多样化水平的投资组合中，我们可以更好地预测现金流在实现时的表现。 迈克·麦凯布（战略负责人） 因此，即使在过去几年流动性故事非常低迷的情况下，这些基金在收购投资组合中，每年仍然可以看到双位数的现金流入。对吧。因此，仅这一点就可以满足相当多的流动性需求，而无需出售资产或类似的东西。其次，我们维持了一项信贷设施，可以用来帮助满足流动性需求。因此，这一切都是为了让我们能够在流动性低迷和募资低迷的时期度过，而仍然不必在 18 个月内出售资产，并且仍然能够满足最高 5% 的流动性要求和赎回。我唯一想补充的是，我的意思是，之前本的问题中有一部分关于为什么二级市场适合这些类型的常青基金。我认为这正是杰森刚才所描述的。为了实现极端的多样化水平，并拥有一个在投资组合中具有不同年份和年龄的资产组合，从而随着时间的推移产生流动性，我们真的认为二级策略非常适合这个目的。 迈克尔·赛普雷斯（股票分析师） 非常感谢。 操作员 谢谢。请稍等，下一位提问者即将到来。我们的下一个问题来自高盛的亚历克斯·邦斯廷。您的线路已开启。 安东尼 嘿，下午好，大家好，我是安东尼，代替亚历克斯提问。我有几个关于财富渠道的问题。我想首先问一下，尽管整个行业面临逆风，但信贷方面的流入仍然相当强劲。那么，您在那里的实际情况是什么？然后关于您的春季产品，流入和表现非常强劲，部分原因是一些即将上市的高知名度公司。那么，您如何看待这些公司上市后该产品流入和表现的持久性？嗨，安东尼。首先谈谈信贷流入，我认为从所有关于赎回故事的关注中，我们获得的一个好处是我们在信贷方面采取的多经理方法带来了极端的多样化。对吧。因此，目标是低于 1% 的头寸。其次，能够在资本流入时大规模部署，而不必坐在现金上，不必过于依赖广泛的联合贷款市场或其他公共信贷市场，这非常强大，并且相对于 BDC 市场带来了非常高的表现。因此，我们在与渠道的对话中看到的实际上是对我们一直在讲述的故事的认可，以及这种模式相对于直接管理的 BDC 的相对吸引力。这就是我们真正看到的轮换，特别是在季度结束后，这种情况有所增加。我相信您在屏幕上看到了流入情况，但在经历了大约 5000 万美元的季度后，我们在一个月内看到了超过 1.25 亿美元的流入，因此这确实在增加。我并不是说这种水平在长期内是可持续的。对吧。我们仍在增加联合体，但流入确实很强，反映了这种模式的力量。关于您第二个问题，关于春季产品， 操作员 我认为可以说我们对该产品的兴趣 马克 和需求不仅仅是由一些高知名度公司驱动的。 杰森·门特（总裁兼联合首席运营官） 我认为，个人投资者对风险投资资产类别和创新经济的高质量曝光的需求显然是巨大的。其次，我认为人们认识到春季产品实际上是个人投资者获取市场这一部分的更好方式，并获得经过筛选的曝光，而不是之前存在的投资于这些即将上市公司的机会。 杰森·门特（总裁兼联合首席运营官） 我认为，大家也意识到，春季基金在风险投资资产类别中确实是独一无二的，因我们在市场中的领先地位。此外，我们的风险投资团队显然已经认识到，风险投资中存在一种幂律现象，类似于过去十年中，前 100 家公司创造了近 50% 的价值。因此，我们希望在我们认为是最佳创意和最大的价值驱动因素的领域，建立合理集中的投资组合。上个季度，我们对 50 个最大持仓进行了深入分析。这 50 个持仓大约占该基金总价值的 75%。其中大约 75% 的公司在不同市场领域中都受益于人工智能的推动或是人工智能原生的，无论是太空、人工智能、国防科技、网络安全、金融科技等。因此，我认为这不仅仅是一些高知名度的公司，而是个人投资者对风险投资和创新经济的需求，以及认识到春季基金是比 SPV 更好的进入方式。 Jason Ment（总裁兼联合首席运营官） 谢谢，这很有帮助。我想跟进一下，关于未部署的收费资本，季度间增长幅度相当大，即使不包括关闭和二级基金。你能谈谈这种连续增长的驱动因素吗？当然，可以。这一季度 UFEC 余额达到创纪录的 400 亿美元，有几个驱动因素。过去，我们通常会尝试强调大约有多少资金需要随着时间的推移进行部署，而不是有多少资金需要在这些基金进入激活期后激活。 Jason Ment（总裁兼联合首席运营官） 你知道，今天，粗略数字大约有 60 亿美元需要激活。最大的驱动因素是一些当前的混合基金。我们提到我们的私募股权共同投资基金在季度末后激活。我们还提到私募股权二级基金和私募股权 GP 主导的二级基金的初始关闭规模相当可观。这些都需要激活，还有一些不同的独立账户也在这个余额中。因此，如果我们看一下大约 330 亿到 340 亿美元的净额，这些资金需要部署。再次强调，如果你看过去 12 个月，我们的部署速度大约为 80 亿美元，这使我们始终处于我们一直谈论的三到五年时间框架的中间，逐步部署这些资本。该余额的其他驱动因素是我们在基础设施和私人信贷业务中拥有的一些可观的独立账户，我们在独立账户业务中有一些重要的再投资，这也是本季度余额的另一个主要驱动因素。 Mark 谢谢。 操作员 谢谢。请稍等，接下来是下一个问题。我们的下一个问题来自 bmo 的 Brennan Hawkins。请继续。 Michael Cypress（股票分析师） 嘿，我是 Mark，代替 Brennan 提问。我想问一下私人财富。它继续表现出色，每季度产生 20 亿美元的认购。考虑到一些投资工具是较新的，例如 stepx、Credx，随着联合体的成熟，合理的预期是什么，可能在什么时间框架内？ David Park（首席财务官） 我认为我们在 S Prime 上看到的增长，以及每月流入的增加，是思考 Credx 和 Step X ramp 的良好基准。现在，Stepex 在初始推出月份时流入了大量资金，但在联合体的建立和增长方面，我将 S Prime 的增长线作为我的基本案例。与 Credex 类似，我们几年前进行了实物二级交易，导致资产的涌入。但如果我看一下现在的增长趋势，它通常与 S Prime 的增长相符。因此，我会回顾 S Prime 的流入增长，并将其作为这些新基金可能或我们认为可能增长的基本案例，而不是看春季曲线。这很有帮助。然后，考虑到 59% 的累计收益与五年以上的基金相关，理解在环境和时机方面是困难的。但在退出环境中需要发生什么变化，才能将实现回归到更正常的水平，我们应该如何看待从这里开始的货币化的时机和节奏？谢谢。是的，我的确会开始。David，如果你有任何补充，请随时加入。我认为预测时机总是有点困难，特别是考虑到我们无法控制它。 Michael Cypress（股票分析师） 但我总体想说的是，无论是对于 Stepstone 还是整个行业。我的意思是，我们已经看到在绝对美元金额上，过去几年实现的收益有所增加。然而，远低于历史水平的是收益率或以整体净资产价值百分比表示的分配，考虑到 2021 年和 2022 年期间净资产价值的增长。因此，我们看到事情朝着正确的方向发展。我认为，行业中的许多人在 2026 年日历年开始时持谨慎乐观的态度。我强调 “谨慎” 这个词，因为在很多方面，这感觉与 2025 年初非常相似，当时这种势头被关税打断。今年没有关税，但人工智能的干扰、私人信贷的担忧以及中东的战争至少暂时减缓了一些退出活动。尽管如此，仍然有退出发生。最近几周，我们经历了一系列完全退出的情况。我们继续有一些部分实现，这仍然是我们看到的趋势，无论是通过延续工具，还是管理者决定出售部分股份而不是完全退出。因此，我认为我们需要看到的一个方面是 操作员 完全的，您知道的，完全的 约翰·邓恩（股票分析师） 退出，以真正推动一些实现数字和收益分配回到历史水平。 杰森·门特（总裁兼首席运营官） 谢谢。请稍等，接下来的问题。我们的下一个问题来自于瑞银的迈克·布朗。请继续。很好。好的，谢谢你们接受我的问题，大家。我想从 SPW 的回购开始。你能否给我们讲解一下这里可能的结果范围？当你考虑如何计划为潜在的回购义务提供资金时，如果你谈谈现金和股权的组合，预计的股份发行范围，以及你们管理流动性和资本成本的关键杠杆，然后你能否提供一些关于股东增值潜力的更新看法。谢谢。感谢你的提问，大卫。看，最终的购买价格将取决于多个因素。因此，很难真正给出一个最终价格的范围。你知道，这将取决于私人财富业务的实际表现、实际的步骤交易倍数，以及一旦你确定购买价格，股份数量将是步骤交易倍数的函数。目前，购买价格可以用现金支付，最多 75% 可以用股权支付。我们没有预先确定的公式来决定今天如何结算。我们会在接近时确定如何为此提供资金。再次强调，这可以是现金、债务、股权融资的组合。因此，我们会在接近时确定。但再次强调，增值往往随着步骤倍数的增长而增大，因为购买价格上限为 20。因此，每当步骤在基于 LTM 的倍数基础上交易超过 28.5 时，它就会超过 20.5。实际上，随着交易的执行，它会变得更加增值。很好。是的，明白了。抱歉，请继续。我还想补充的是，我认为你应该预期这将是一个主要基于股权的考虑，以保持各方之间的重要利益一致性。这是我们作为公司在文化上一直以来的一个关键成功驱动因素之一，即在我们未来的结果中拥有股份。对，当然，这很有道理。你能否提醒我们，发行的那部分股权是否有锁定期？是的，30% 不受锁定，其余部分锁定超过三年，每年释放三分之一。 操作员 好的，可能再跟进一个快速的问题。很多问题已经问过并回答了，但我想再多问一点关于 FTSE 机会的事情。因此，当我们考虑这里的长期机会时，如果我们梦想一下，是否有可能会有更多的指数化资产管理（AUM）最终跟随这个机会？或者你认为在考虑该指数时，STEP 是否可能有更广泛的许可机会？ 斯科特·哈特（首席执行官） 谢谢，迈克。我是迈克。我认为答案是肯定的。我会说，从长远来看，正如你所说，梦想中的梦想是在某种可投资的指数或私人市场的指数周围进行的资产管理（AUM）游戏。在很多方面，Stepstone 管理的可交易的永续工具，你几乎可以将其视为 S Prime 的版本 1。流动性在买入时是可用的，但在退出时当然有每月赎回。如何创建一个每日可交易的指数实际上是我们要解决的问题。关键是首先要看 FTSE STEP 在市场上的每日定价指数的采用率。这需要一些时间，但一旦这些采用率达到临界质量，我们确实认为这里有一个非常好的机会，可以围绕这些每日指数创建某种可投资的产品。是的，我们确实认为许可机会将从这里开始增长。我们最初从几个大型广泛的每日定价指数开始，随着这些指数的采用，我们预计会逐渐细化并发布更多指数。事实上，合理预期会随着时间的推移开发出非常客户特定的定制指数。因此，我们认为这是一个广泛的机会，对两个问题的回答都是肯定的。很好的说明。谢谢你们接受我的问题。谢谢。请稍等，接下来的问题。我们的下一个问题来自于 Evercore 的约翰·邓恩。请继续。 操作员 谢谢你。也许再谈谈 Spring，你提到了几项后期风险投资，但随着风险投资二级市场在你们和整个行业中变得越来越重要，能否给我们更多的背景信息，关于你们为什么认为能够在这一领域保持领先地位，比如你们如何获取这些投资，以及是什么让你们的团队在流程上与众不同。 D 你知道，这与故事相呼应 C 在 Stepstone 平台上，作为二级市场投资者，我们的优势和存在感。很多都是由于我们在市场上部署的领先的初级资本量。因此，我们与 GP 的关系，以及由此带来的对他们基金和投资组合的洞察力，以及在业务中带来的获取优势。我经常在这些电话会议上评论，我们的风险投资团队在识别那些他们想要拥有的前 50 名、前 100 名风险投资支持的资产方面做得特别好，然后找到并利用各种不同的方式以最具吸引力的方式去获取对这些公司的投资。这可以采取初级投资的形式，也可以是 LP 二级市场、GP 主导的二级市场。你在上个季度的电话会议上听到我们谈到的其中一件事是，例如，Spring 投资组合和我们的风险投资二级市场投资组合中有相当大一部分是由直接二级市场驱动的，我们确实花了时间和精力与我们投资的许多公司的管理团队建立直接关系。支持这些公司的关键 GP，认识到这是获取和接触一些最高质量的风险投资支持资产所必需的。因此，所有这些因素都在推动我们在 D 风险投资二级市场中的市场领先地位。 L 那么你能告诉我们 SpaceX 最后一次估值是在什么时候吗？在 Spring。 I 在我们的基金中的估值。 J 或者 Spring 投资的最后一次估值。我们每月对投资组合进行估值。 L 很好。谢谢你。 A 谢谢你。这次问答环节到此结束。我想把电话交给 Scott Hart 进行结束语。请继续，Scott。 C 非常感谢大家参加今天的电话会议，并对 Stepstone 的故事保持持续关注。我们期待在接下来的几周与许多人联系。 D 谢谢你。 A 感谢您参加今天的电话会议。这次节目到此结束。大家可以断开连接。 免责声明： 本文稿仅供信息参考。虽然我们努力确保准确性，但此自动转录中可能存在错误或遗漏。有关公司的正式声明和财务信息，请参阅公司的 SEC 文件和官方新闻稿。企业参与者和分析师的陈述反映了他们在本次电话会议日期的观点，并可能随时更改，恕不另行通知。