作者：hyphin 来源：onchaintimes 翻译：Shan Ouba，金色财经
在过去十年中，比特币的市值百分比作为一种资产被绘制成图表。它有市场代码、趋势线、周期性叙事和大量的宏观经济解读，几乎接近于一种小众信仰。但它缺乏一个合法的交易市场和一个普遍接受的计算基础。
当市值百分比仅仅是市场数据时，这种模糊性是可以接受的。没有人用它进行财务结算，因此不精确的图表并不重要。一旦交易者能够表达他们的观点，模糊性就成为了附带损害。每个产品都必须回答一个图表可以回避的问题：什么构成了整体市场？
加密市场可以公开讨论这个问题，因为代币供应透明到足以被验证、审计，并最终进行交易。
在 2026 年，真正有价值的答案不会是新增一个集中式的永续合约，而是链上交易平台的出现——它们将计算方法本身变成了一种产品。市值百分比是可交易的，因为它的定义必须首先被清晰界定。关键要点：目前，比特币市值百分比（BTC.D）在主要交易平台上的图表仅比可交易预言机低 25 个基点——TradingView 的数据接近于 Paragon 和 Domination，而 CoinGecko 的广义市值定义低 268 个基点。仅仅包含稳定币就会导致当前 BTC.D 值变化约 690 个基点；在 2022 年 6 月 LUNA 崩盘后的熊市中，这一差异达到了 854 个基点，成为计算中最大的隐性影响因素。自 2020 年以来，BTC.D 与比特币现货价格的相关性已经反转 87 次——这一备受关注的价格线并不是比特币价格趋势的简单替代指标。Tether 的市值份额（USDT.D）在 FTX 崩盘的那一周达到了 9.28% 的峰值，代表了市场内部形成的最纯粹的风险偏好信号，这一信号是由整体市值收缩驱动的，而不是由新 Tether 代币的发行驱动。市值份额的真正含义加密市场中的大多数超额收益本质上只是整体市场收益的重新包装版本。做多主流加密货币、做空山寨币组合、与流动性公共链进行交易配对以及基差交易都是常见操作。市值份额是市场上为数不多的纯相对价值指标之一。它不问比特币是上涨还是下跌，只问比特币在整体市场中的份额是增加还是减少——这个差异在纸面上似乎很小，但在长时间框架内却是巨大的。简单来说，将比特币的季度收益与 BTC.D 的季度趋势进行比较，清晰地显示了差异：没有杠杆，没有借贷成本，不需要产品复制；仅仅通过比较这一备受关注的价格线，就可以看到它反映的市场趋势。
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数据来源：CoinGecko，TradingView
2021 年和 2022 年的数据极为戏剧化：在 2021 年的牛市中，BTC.D 在四个季度中均下跌；而在 2022 年，比特币价格暴跌时，BTC.D 在三个季度中上涨。这种背离在 2025 年以更温和的形式重新出现，比特币全年下跌 4.5%，而其市值份额增加了 2.6%。自 2020 年以来的 26 个季度中，有 12 个季度这两种趋势完全相反。持有比特币和交易比特币市场份额在投资逻辑上是根本不同的。
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数据来源：CoinGecko，TradingView
统计数据显示，在过去一段时间内，比特币市值份额与现货价格之间的 90 天滚动相关性已经反转 87 次。这一数据表明，市值份额并不总是与比特币价格呈反向关系；相反，两者之间的关系极不稳定，不能被视为比特币价格的简单替代指标。
这种不稳定性意味着 BTC.D 只是市值百分比交易的一种形式，并不是全部。Tether 的市值百分比（USDT.D）则是一个更纯粹、更基本的风险偏好指标，形成于市场内部。在市场恐慌期间，Tether 的流通供应通常不会发生显著变化；相反，所有其他加密资产的价格会集体下跌。
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数据来源：TradingView，CoinGecko
数据中最明显的峰值出现在 FTX 崩盘周：在 2022 年 11 月，Tether 的市场资本占比飙升至 9.28%，这发生在 Alameda 的资产负债表曝光后的几天内。这一增长并不是由于 Tether 发行了新币，而是由于整体市场资本的收缩。稳定币的供应相对比加密资产更为刚性；当比特币和山寨币价格集体下跌时，稳定币的份额被动增加。恐慌期间的资产下降直接产生了这一明显信号。提供五个市场资本百分比交易对的平台所面临的问题与仅提供一个的平台截然不同。市场资本百分比是一个更广泛的市场指标，而不仅仅是一条比特币价格线。基础计算困境：TradingView、Domination Finance 和 Paragon 的市场资本百分比计算高度相似，而 CoinGecko 的广泛市场资本计算则偏差较大。最近的数据表明，TradingView 仅比两个可交易的预言机落后 25 个基点，而 CoinGecko 则落后 268 个基点。分子（比特币供应）的差异几乎可以忽略不计：比特币供应清晰透明，主要交易所的价格高度趋同，剩余的小差异仅以基点计量。真正的关键不在于分子，而在于分母——整体市场资本。这不是一个简单的参数，而是产品的核心。虽然整体市场资本看似是一个固定值，但一旦成为交易合约，其定义变得至关重要。稳定币是单一最具影响力的变量。将 Tether、USDC、DAI、BUSD 和 USDS 等核心美元稳定币纳入加密资产类别会得出一个 BTC.D 的值；将其视为闲置的场外资金则会得出不同的值。目前，仅这一单一选择就使得价值变化近 7 个百分点；在 2022 年 6 月 19 日 LUNA 崩盘后的峰值，这一差异达到了 854 个基点。
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数据来源：CoinGecko
这两种计算方法都有合理的依据：稳定币是链上资产，排除它们会使整体市场资本计算显得主观和片面；然而，稳定币本质上是以美元计价的债务，将其与 SOL 和 DOGE 等加密资产放在同一类别中会改变这一比率的经济含义。问题不在于标准不同，而在于市场图表很少指明具体的计算规则。
市场范围的定义同样至关重要。
CoinGecko 在全球追踪超过 16,000 种资产，而 Domination Finance 和 Paragon 仅选择前 125 或 200 种资产，采用特定平台的供应规则和明确的结算标准。TradingView 的数据与这两者相似，但仅为市场观察数据，而非交易结算标准。市场资本化还必须考虑流动性：如果没有实际交易价值，大的纸面市场资本化是毫无意义的。因此，Domination Finance 使用流动性加权，而不是简单的市场资本化加权：预言机不仅确定资产的市场资本化，还考虑其是否具有实际的交易结算价值。对于比特币以外的加密货币，这种差异更加明显：比特币具有高流动性、广泛的共识和高容错性；而对于市场资本化排名较低的加密货币，流通供应、跨链资产、交易平台覆盖率和流动性加权等因素直接影响计算结果。Domination Finance 和 Paragon 之间的设计差异大于当前的数值差异：它们的币种选择、加权、供应来源和排除规则各不相同，但它们的最新计算结果几乎相同。虽然 TradingView 的数据具有参考性，但缺乏交易权威——趋势线接近市场线，但价格目标并非如此，因为 “接近” 并不等于 “准备结算”。真正的区别在于仅用于分析的市场线与用于交易的计算方法。从合成敞口到原生产品：市场资本化百分比缺乏现货市场；没有可交付和结算的实物资产；所有交易都依赖于指数计算方法。之前，唯一可行的交易方法是做多比特币并做空山寨币组合。交易者必须管理自己的币种组合、借贷成本、定期再平衡、衍生品规则和稳定币定义——本质上是在运营一个没有任何费用的业余指数基金。这个产品化需要满足两个条件：一个完善的预言机基础设施，能够发布包含输入数据、回退规则、异常检查和执行路径的标准化指数；以及交易者接受合成敞口结算——接受无法兑换为实物商品的价值作为交易的基础。市场资本化百分比之所以是原生加密产品，主要并不是因为比例本身。传统金融使用类似的指标，如行业加权、指数加权、自由流通调整和 ETF 基金流动；分母的模糊性并不是加密货币所特有的。然而，加密市场有一个 24/7 的公共账本，供应、跨链资产、货币组成和排除规则都可以公开验证。虽然并不完美，但它是完全透明的。Binance 曾推出 BTCDOM，一个比特币与山寨币的交易产品，但其核心特征是平台权威、封闭指数和单一市场，这与本文讨论的市场资本化份额并不是同一概念。目前的两个主流原生产品本质上是对 “可靠计算方法” 的两种解决方案：数据来源：Domination Finance，Paragon。Domination Finance：强化计算规则。它披露分母，使用流动性加权，去除衍生品，并建立链上结算库。该库并不是流动性不足的补救措施，而是核心设计特征——对于没有自然交易的基础资产的市场，该库保证交易结算。Paragon：市场定价指数。该指数计算逻辑依赖于 Hyperliquid 的 HIP-3 技术，将市场资本化百分比纳入中央限价订单簿，价格由市场交易决定。这两个平台使用不同的机制，得出了高度相似的结果，TradingView 数据也是如此。这可能是由于独立验证、巧合，或更可能是客观约束的必然结果：当市场范围、供应和流动性权重被清晰定义时，合规的计算方法寥寥无几。当资金围绕市场资本化百分比交易时，曾经著名的价格图表变成了背景噪音；用于交易结算的预言机才是真正的市场。交易合约当市场结构仅停留在图表层面时，控制市场结构是轻而易举的。你可以定义边界，争论周期，而不质疑分母。可交易的市场结构打破了这种便利。那些使其成为现实的机构首先做了繁琐的工作。他们定义了市场，发布了方法论，并允许资金根据结果进行交易。人们关注的边界可能接近市场，甚至可能有用。但接近并不保证最终结果。合约的核心在于方法论。

GBTC

比特币的市场资本化份额（BTC.D）是一个关键指标，反映了其在加密市场中的相对价值，与其价格不同。自 2020 年以来，BTC.D 与比特币现货价格之间的相关性已经逆转了 87 次，显示出不稳定性。市场资本化份额受到稳定币纳入和整体市场状况等因素的影响，使其成为市场趋势的独特指标。泰达币的市场资本化份额（USDT.D）作为一个基本的风险偏好信号，特别是在市场下行期间，突显了持有比特币与交易其市场份额之间投资逻辑的差异

The "market capitalization share" of Bitcoin trading, not its price.

- 比特币市值占比的计算和交易市场仍存在模糊性。  
- 市场市值的定义与稳定币的影响对比特币市场至关重要。  
- 新兴链上交易平台将改变市场结构，促进可靠的计算方法。

比特币交易的 “市值份额”，而非其价格