<p>上周，洪林律师受邀参加了由 Conflux 在香港大学举办的 “构建新基础：Web3 与 RWA 数字金融论坛”。此次活动质量很高，每位嘉宾都从自己的研究和工作领域分享了对当前行业的看法和见解，我从中获益良多。我特别将其整理成一篇文章与大家分享。由于这是我自己的整理，可能与嘉宾分享的原意略有不同。如果有好的观点，当然是嘉宾的专业所致；如果有不当的表达，那是我作为信息记录者的失误，希望大家能够谅解。在论坛开始时，香港大学副校长林晨教授首先谈到了自 2024 年以来加密市场的结构变化。他指出，在比特币 ETF 获批后，大量场外资金进入加密市场，这无疑在短期内推高了价格，但也改变了行业原有的定价逻辑。比特币等主流加密资产越来越像纳斯达克相关资产，边际定价权开始受到 ETF 每日资金流入和流出的影响。同时，曾经是原生加密市场一部分的高波动性山寨币、表情币和 NFT 衍生品逐渐失去了持续的吸引力。随着现货波动性的降低，成熟的加密货币不再提供过去 “十倍或百倍” 的回报，市场自然向杠杆和合约交易转移。然而，合约交易本质上是一种对市场方向的投机赌博，不需要实物持有，难以提升基础资产的价值。在这种背景下，单纯继续创造新的投机资产无法解决行业未来的问题。Web3 的下一步不能仅依赖于彩票式的资产来鼓励追逐高低，而是需要在公共区块链的平行空间内重新组织传统金融世界的资产、支付和交易逻辑。RWA、链上黄金、AI 支付和微支付听起来可能不同，但它们都依赖于更稳定、高效、安全和注重隐私的基础设施。他还提到一个有趣的比较：AI 行业在牛市期间往往会大量投资于研发，而加密行业历史上则恰恰相反；在牛市期间，大家忙于收割利润，只有在熊市期间才开始认真进行研发。现在，实际上可能是进行研发和基础设施建设的合适阶段。Conflux 树图创始人龙凡教授分享了他的经验，使这种 “长期主义” 更加个人化。他回忆起自己在 2012 年攻读 MIT 博士学位时第一次接触比特币。当时，比特币每个 10 美元，他用奖学金的钱买了 100 个。后来，由于现实生活中的问题，他卖掉了这些币，买了一辆半车。这段故事非常有影响力：如果你经历过多个行业周期，你就不会被短期波动所左右。区块链并不是传统金融的对立面；它更像是一面镜子，反映出金融世界中已经存在的问题。龙凡教授用 “修路” 来总结技术公司（以公共区块链为代表）的角色。他说，技术公司就像修路工人。公共区块链的特性意味着它们不能充当道路上的警察，但技术团队可以耐心且长期地与监管机构沟通，使道路更宽、更稳、更长，同时尊重法律法规。这一类比非常准确。无论是 RWA、稳定币还是 AI 支付，最终都不是单一产品的竞争，而是金融基础设施的竞争。只要金融活动仍涉及资产、资金、身份、信用、保管、审计、投资者保护和跨境规则，就无法仅靠代码解决。相反，没有技术基础设施，许多机构和金融创新都难以实施。复旦大学国际金融学院副院长高华生教授随后将话题回到 “RWA 中国路径” 本身。让我印象最深刻的是高教授对资产适用性的评估：并非所有资产都适合上链部署。更有可能成功的 RWA 并不是那些在现实世界中不受欢迎的资产简单地在链上重新包装；也不是那些在现实世界中已经容易获得、其上链状态几乎没有区别的资产；而是那些在现实世界中有真正需求，但通过传统金融渠道无法获得、难以接触或缺乏透明度的资产。美国股票、债券、货币市场基金和黄金能够在链上成功的原因在于这些资产质量高、需求旺盛，但许多全球用户无法通过传统金融系统购买它们或发现非常困难。中国不能简单复制这条路径。中国的比较优势不在于金融资产，而在于工业资产。高教授列举了几种可能使中国占优势的基础资产：绿色资产，如光伏、风能和储能；基础设施，如工业园区、数据中心和充电桩网络；供应链金融；以及知识产权和数据资产。这些资产的价值不是基于概念，而是基于真实的产业、真实的现金流和真实的运营数据。问题在于，全球投资者可能不理解中国的工业资产。以光伏发电资产为例：发电、上网电价、补贴、碳排放、合同结构、账户转移和现金流透明度都涉及高验证成本。区块链、物联网、预言机和智能合约的价值不在于让资产 “看起来像 Web3”，而在于使基础资产可理解、可信、准确估值和易于退出。这也是香港的价值所在。香港不是制造中心；其优势在于普通法体系、国际金融规则、审计披露、离岸资本市场和机构接口。高教授将这条路径总结为：大陆提供核心工业资产，香港提供结构和制度渠道，世界提供流动性。我对此评估深表赞同。如果 RWA 的中国路径成功，最终的竞争将不再是谁能发行更多的代币，而是谁能用全球资本能够理解的金融语言重新诠释中国的工业信用体系。香港大学管理学院的刘洋助理教授进一步阐述了为什么 RWA 不仅仅是 “资产上链” 的问题，从金融市场和量化交易的角度来看。他提到，在短期内，最容易扩展的资产可能仍然是具有成熟定价体系的金融资产，如货币市场基金、黄金和白银。这是因为这些资产已经有市场价格、流动性和金融参与者；上链可以解决与跨市场交易、验证成本、最小交易单位和投资组合创新相关的问题。他以白银市场为例。大陆、香港和伦敦市场之间存在价格差异，但现实世界的套利受到运输、检验、交付和机构摩擦的影响。贵金属的验证成本也很高；当黄金和白银条作为抵押品时，金融机构必须解决真实性、纯度、存储和清算等问题。如果这些摩擦能够通过统一标准、链上凭证和可验证的保管减少，之前分散的市场可能会变得更加高效。此外，当 AI 代理参与支付和交易时，传统金融中最小的单位，如 “分”，可能显得过于粗糙。链上资产可以被拆分成极小的单位，或组合成迷你基金、因子策略、对冲工具，甚至新的预测市场产品。这一变化代表了交易粒度、资产组合构成和金融产品形式的转变。Conflux 的首席技术官杨光博士回到了基础公共区块链基础设施。他认为，虽然早期公共区块链之间的竞争集中在性能、TPS、费用和智能合约生态系统上，但数字金融现在优先考虑身份、跨域协作、数据互操作性、合规支持和长期稳定性。在金融世界中，身份是第一道门槛。开设银行账户、开设交易所账户和资格投资者认证都需要身份验证。然而，在互联网和跨境数字世界中，身份验证极其困难。区块链至少可以作为身份锚和授权记录，使账户、资产、交易指令、执行结果和审计轨迹能够持续追踪。他还提到透明度对金融市场的重要性。如果一个市场依赖于基于私人信息和人际关系的套利，而不是研究、定价和模型，那么从长远来看，这对系统并不健康。虽然链上记录无法解决所有问题，但它们提供了一个公开、可验证和可追溯的信息基础。然而，杨光博士也强调，技术只能提供基础能力。是否能够成为可持续的金融产品取决于市场接受度、机构接受度、银行处理能力和监管框架的批准。从技术上讲，发行代币很简单；困难在于确定谁愿意购买，谁可以交易，谁将提供保管，谁将审计，谁在发行后负责。这一点对今天所有 RWA 项目都至关重要。香港第一批获得许可的稳定币机构的一位合作伙伴分享了香港稳定币的定位。他不支持监管套利式的竞争，但认为合规的稳定币应该融入现有金融生态系统，同时吸收 Web3 开放架构的优势。稳定币不仅仅是用来买咖啡，也不仅仅是加密社区内的支付工具；它们可以用于 RWA 结算、跨境支付、合法数字资产交易以及许多未来金融场景。他的一句话具有代表性：香港稳定币不仅应服务于单一的小场景，而应成为一种具有完整效用的货币。换句话说，如果要建立香港稳定币，它们不能仅仅是一个概念产品，而必须成为连接链上和链下、机构和个人、支付和资产交易的金融基础设施。圆桌讨论还广泛讨论了香港美元本身是否已经是一种美国美元稳定币。虽然香港美元确实有联动汇率制度，并由发行银行以储备发行和存款，但它与链上稳定币仍有显著差异。稳定币发行者可以在储备资产上获得回报，并作为新数字经济的接口工具，而传统的香港美元缺乏链上结算、智能合约和资产组合的基础设施能力。更重要的是，香港的制度设计与美国主流稳定币路径不同。美国的许多稳定币发行者并非传统银行机构，而香港则倾向于在发行中涉及传统金融机构，在客户识别、反洗钱、储备披露、赎回安排和监管协调等方面采取更保守但更可接受的路径。对于香港来说，货币主权问题并没有施加同样的压力，因为香港美元长期以来一直与美元挂钩；香港的优势在于其作为国际金融中心的制度基础。关于 RWA 是否会成为一种新的准 IPO 融资方式的讨论，我的看法是：今天大家都在谈论 RWA，但他们可能并不是在指同一件事。在过去一年左右，我们在前沿法律服务中看到的 RWA 大致可以分为三类。第一类是成熟金融产品的代币化。例如，具有成熟定价和流动性的金融产品，如美国股票、基金和货币市场基金，在链上交易。不同平台采用不同的合规策略；有些与传统证券挂钩，而另一些仅提供经济回报的敞口，但本质上它们都是传统金融产品的链上版本。第二类是所谓的 “香港模式”。从 2024 年底开始，像蚂蚁金服和朗新这样的项目通过私募向香港的合格或机构投资者代币化大陆基础资产。这些项目最有可能激发大陆企业家的想象力，因为它们似乎为中国资产打开了一条新的融资渠道。然而，从商业角度来看，我并不那么乐观。原因很简单：早期阶段的成本非常高，监管沟通成本高，律师、证券公司、审计师、保管人、技术和合规的成本都相当可观；同时，流动性相对较弱，在许多场景中，没有真正活跃的二级市场交易。因此，这更适合上市公司、领先企业或能够与二级市场挂钩的项目，而不是大多数普通私营企业可以复制的融资工具。第三类是我作为律师最常遇到的类型，也是我最需要警惕风险的类型。市场上许多培训机构或服务提供商围绕大陆行业、商品或项目包装 “链上融资” 方案。例如，茶园、咖啡园、鱼塘、充电桩和文化旅游项目都可以包装成未来收益或某种权利，然后发行代币并出售。这些东西需要单独审查。如果它与股权、收益权或分红权挂钩，固有上就容易陷入非法证券发行、非法融资或伪装金融活动的风险范围。如果只是商品的预售、会员权利或消费权利，例如购买后兑换充电积分、消费权利或特定服务，那么它可能更接近商品或预售的逻辑。但这在金融意义上与 RWA 融资并不相同。因此，我对今年的新监管文件第 42 号及相关规则的理解是，它为行业关闭了一扇门，但也打开了一扇非常小的窗。关闭的门代表那些利用 RWA 名义发行代币、筹集资金并向中国境内不特定个人承诺回报的人。不要再冒这个险了。打开的窗允许少量高质量资产、实体和中介在监管批准、特定金融基础设施或海外合规框架下试点。然而，这个窗口仍然相对不透明。哪些资产被鼓励，销售目标是谁，如何进行二级流通，如何连接大陆和香港都需要更多的实践和监管沟通。从经济角度来看，如果一家公司希望通过 RWA 筹集资金，我的判断是，在短期内这可能不是一个好的选择，至少不是首选。因为在试点阶段的学习成本和监管沟通成本非常高，早期阶段可能会产生大量的 “学费”。对于大多数市场参与者来说，跟风尝试并失败并不必要。继续建设行业：在主持人关于 “为什么中国团队在区块链行业如此强大，以及大陆的监管环境和行业在未来五年将如何发展？” 的问题上，我的观点可以用四个字来概括：行动胜于言辞。Mankiw 律师事务所之所以在行业中独特，是因为我们不仅仅模糊地说我们对基于区块链的下一代互联网持乐观态度；我们真正投资于这个行业。我们的分支机构主要位于中国企业家和从业者高度集中的地区：上海、杭州、深圳、香港和硅谷。我们为什么这样做？首先，我们相信这个行业代表着未来。从国家、产业、金融和投资的角度来看，区块链和加密应用背后的价值转移方式具有长期意义。其次，我们可以亲身体验到这种技术带来的社会和商业价值的提升。我并不是因为比特币的价格而对这个行业持乐观态度，而是因为真实的用户场景。我在活动中分享了两个小的个人经历。去年七八月，我尝试将约 10 万港币从我的大陆银行卡转到我的香港银行卡，产生了超过 600 元人民币的交易费用。更麻烦的是，在提交了大量文件后，银行告诉我必须在线下完成交易。换句话说，这不仅涉及额外的 600 元人民币费用，还产生了时间、运输和沟通成本。另一个经历是最近我想卖掉一些去年朋友推荐我买的纳斯达克指数股票。那是一个星期六的早晨，系统告诉我，直到下星期三我才会知道卖出价格。这也恰逢五一假期，意味着我最早要到 5 月 8 日才能收到付款。原本应该是一个简单的交易，其周期却拉长到了七八天。如果我们将这两个场景应用于链上金融或代币化资产，体验的差异变得非常明显。资金转移能否更快？交易价格能否实时确定？资产能否更高效地结算？用户能否避免因传统金融系统中的摩擦而支付过高的成本？开发互联网产品的人知道，在 “人、货、场” 中，用户体验是最重要的。如果一种新技术没有比传统方法提供十倍的改进，就很难实现广泛的采用。然而，在跨境支付、资产交易和链上结算等场景中，区块链带来的效率提升往往超过十倍。Web3 行业历史上过于习惯于将问题简化为 “我们能否发行代币？” 但对未来来说，更有价值的问题是：区块链的应用是否真的能将用户体验和社会价值提高十倍，相较于传统方法？在用户体验和商业化方面，中国互联网企业家具有独特的优势。许多原始技术可能并非源于中国，但过去十年中，中国互联网培养的产品经理、运营人员和商业化团队在将技术带给真实用户方面极为强大。技术进入普通家庭不仅依赖于协议和学术论文，还依赖于产品、运营、增长、场景和服务。不同国家和地区对加密、区块链、稳定币和 RWA 的理解和监管节奏完全不同，这导致了信息不对称和所谓监管套利的诱惑。许多企业家在全球市场上遭受损失，并不是因为缺乏技术，而是因为他们没有理解当地规则、许可边界、投资者保护和广告的红线。这也是 Mankiw 律师所旨在解决的问题。通过深入了解企业家、交易所、基金、支付公司、RWA 项目团队和技术团队的真实情况，法律服务不会仅仅成为外部评论，指出 “这里有风险，那里有风险”。良好的法律合规服务并不是为客户关闭所有的门，而是通过法律找到促进业务的方法，帮助客户避免必要的陷阱。这条道路不会很快，也不会热闹。但如果它真的成功，其意义将远远超过再发行一个代币。它可能使中国工业资产、中国团队的产品能力、香港的制度渠道和全球链上流动性首次在同一基础设施中连接起来。这就是 “构建新基础” 的讨论价值所在；艰难的旅程是常态，坚定的决心是心态。任务艰巨，但让我们共同努力。</p>

华夏比特币

嘉实比特币

博时比特币

<p>香港大学举办的 “建立新基础：Web3 与真实世界资产数字金融论坛” 上，律师洪林出席并讨论了比特币 ETF 批准后不断变化的加密市场。关键见解包括定价逻辑的转变、投机资产的下降，以及 Web3 中稳定金融基础设施的必要性。专家们强调了在市场周期中研发的重要性以及技术在提升金融系统中的作用，同时警告并非所有资产都适合链上部署</p>

在香港大学讨论 Web3：稳定币、公链和真实世界资产