中信银行通过持有红塔银行的股份，获得了进入中国封闭烟草行业的后门通道

该银行利用地方政府债务危机收购了区域贷方红塔银行的股份，为进入中国抗衰退的烟草垄断提供了渠道

图片来源：Bamboo Works

关键要点：

• 中信银行将收购云南红塔银行 14.5% 的股份，该银行与中国的烟草垄断关系密切
• 此举可能使中信银行成为中国更具创业精神的国有贷方，进入全国广阔的烟草生态系统的供应链金融领域

有句老话说，哪里有烟，哪里就有火。在 中国中信银行股份有限公司（0998.HK；601998.SH）的案例中，哪里有烟，也可能有一个抗衰退、源源不断的资金泉源。

在上周五向香港证券交易所提交的 文件 中，中信银行表示已获得国家金融监管局云南局的批准，收购云南红塔银行 14.5% 的股份。

从表面上看，这项小投资对于像中信银行这样的国有巨头来说似乎微不足道。文件中没有包含交易金额，这表明这是一笔不需要更详细披露的小交易。媒体报道也证实这是一笔小交易——且折扣很大。没有太多信息，投资者可能难以理解这一举动背后的原因。

只有在与中国各地国有企业（SOEs）债务重组的更广泛背景下，以及红塔银行与中国烟草垄断的密切关系下，这项低调的收购才开始显得合理。

任何熟悉中国庞大烟草体系的人都知道，红塔是中国最具标志性和历史悠久的香烟品牌之一。这种关联并非巧合，因为红塔银行与中国的烟草行业紧密相连，该行业主要集中在云南省，那里是中国大部分烟草作物的种植地。根据金融数据聚合平台东财的数据显示，中国烟草总公司（国家烟草垄断）及其下属的云南和合（集团）有限公司和中国烟草云南等多个单位，共同持有红塔银行超过 48% 的股份。

这种银行与其贷款特定行业之间的股权结合通常是不被看好的，因为人们担心不当的关联交易可能会增加信用风险。

但在红塔银行的案例中，其与中国烟草总公司的关系使其舒适地处于一个盈利丰厚的封闭金融生态系统的中心。上游，它将中国烟草总公司的采购订单视为坚不可摧的抵押品。通过其数字平台，红塔银行分析国家分配的作物配额和过去的交付数据，迅速向烟农发放种植贷款。几乎没有风险，因为中国烟草总公司直接通过红塔银行进行采购付款以偿还贷款。

下游，该银行提供一种专门的数字贷款产品，直接与中国的香烟订购系统相连接。当全国 500 万家持牌的小烟草零售商想要补充库存但缺乏现金时，红塔银行会立即批准小额贷款，并在同一天向中国烟草总公司清算付款。

抗衰退的垄断

由于中国烟草总公司是一个严格的、抗衰退的国家垄断，这些交易免受经济衰退的影响。中信银行的少数股权不会对红塔银行进行运营控制。但这一资产可以为其进入这个高度封闭的烟草生态系统及其低风险的金融环境提供一个切入点。

对于任何外部贷方来说，在没有内部协助的情况下渗透该系统是一场艰苦的战斗。在这种背景下，中信银行实际上通过成为红塔银行的主要股东之一，确保了与中国烟草总公司的机构通道，为巨大的融资机会打开了一扇门。

此外，这种合作关系还可以导致一种高效的共同贷款模式，解决红塔银行的资本约束。作为一家区域贷方，红塔银行受到其资产负债表能力的限制——在达到监管上限之前，它只能向其庞大的潜在借款人基础提供有限的贷款。

另一方面，中信银行的资产规模几乎是红塔银行的 67 倍。现在，它的新投资使其能够在中国经济放缓、安全部署资本变得越来越困难的情况下，进入一个低风险的烟草融资生态系统。通过这一联盟，红塔银行可以继续通过其独特的行业关系培养高价值、低风险的烟草关系，而中信银行则可以介入分担资本负担。

至关重要的是，这种安排还允许两家银行根据各自承诺的资本比例共同承担信用风险。在主要商业贷方面临压缩利差和房地产行业风险的环境中，这项红塔银行的股份正好为中信银行提供了所需的：一个在更广泛的宏观经济周期中受到严重保护的客户池。

反映烟草行业显著低风险环境的，红塔银行的不良贷款比率远低于其区域银行同行的平均水平。但如此低的风险也伴随着一些缺点，因为对如此可靠的借款人的贷款通常利率较低，这并不有助于改善利润率。但为了体量和安全而牺牲利润率可能是一个有吸引力的选择。

火售资产

那么，为什么会有人出售在一个良好治理、稳定的区域银行中持有的股份，而该银行坐拥字面上的烟草金矿？

要回答这个问题，我们需要关注卖方，即昆明工业发展投资有限公司。由于区域经济增长放缓和地方政府债务周期达到顶峰，这家昆明市属实体在过去几年面临着巨大的运营和流动性压力，必须偿还大量到期的国内和离岸债券。为了急于解锁现金并避免近期违约，昆明工业投资在四月份将其对红塔银行的股份公开拍卖。

云南的区域经济放缓与其丰厚的烟草基础之间的矛盾在于烟草行业的刚性特性。虽然国家主导的烟草垄断提供了稳定的税收收入，但它在固定的生产配额下运作，无法在经济下行期间扩张以拯救更广泛的经济。

相反，该省的实际增长引擎严重依赖于因全国房地产低迷而停滞的土地销售和债务驱动的基础设施支出。这使得地方政府融资平台深陷严重的流动性危机，最终迫使市政府出售像红塔银行股份这样高度稳定、被动的资产以维持偿付能力。

根据媒体报道，在一次失败的初次拍卖和随后的降价后，红塔银行的股份最终以 9.81 亿元人民币（约合 1.44 亿美元）售出。这个最终价格代表了红塔银行每股账面价值的一半还不到。简而言之，中信银行趁机以火售折扣购买了这一优质资产。

中信银行在公司披露后股价下跌。这或许反映了投资者对许多当前面临困境的小型区域银行的普遍蔑视。但红塔银行是盈利且资本充足的，安全地处于中国烟草垄断的受益位置。

随着时间的推移，投资者可能会欣赏这一战略举措，这可能会提升中信银行的估值。它的市盈率为 4.9，低于行业领导者 工商银行（1398.HK；601389.SH）的 5.7，也低于被认为是中国更具创业精神的国有贷款银行之一的 招商银行（3968.HK）的 6.8。

中信银行可能仅仅收购了红塔银行的廉价少数股权。但它现在通过这一后门进入中国的烟草垄断，可能为其利润增长提供便利，给其股票留下潜在的上行空间。

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