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这周$拼多多(PDD.US) 发布了不佳的业绩后，股价已下跌近 15%，详细点评可见《拼多多： 又老又 “傲慢”，彻底人人嫌》。而其中最刺眼的问题是其广告收入增速仅为 2.5%，在整个电商行业本季业绩都较去年四季改善的情况下，拼多多的广告增速却逆势环比下滑，俨然已成为电商板块内的 “最差生”...

随着全新 L9 的发布和交付，预计二季度毛利率将恢复至约 10%

理想的 “困境反转” 仍未到来

以下为海豚君整理的$开市客(COST.US) FY26Q3 的财报电话会纪要，财报解读请移步《通胀回潮，Costco 仍然 “抗打”》一、财报核心信息回顾 1. 关键财务指标：FQ3 2026（截至 2026 年 5 月 10 日的 12 周）净利润 22.0 亿美元，同比增长 15%，摊薄每股收益 4.93 美元（；净销售额 691.5 亿美元，同比增长 11.6%；可比销售额增长 9.8%...

全球折扣零售王者--$开市客(COST.US) 5 月 29 日美股盘后，发布了截至 5 月 10 日的 2026 财年 3 季度财报。整体来看，业绩仍非常稳健，相比市场预期也大体符合。相比之下，海豚君认为从公司的表现，来窥见美国消费景气度的变化，或许是更有意思的视角。1、整体业绩上，本季的最大叙事是美伊冲突导致油价和商品价格走高，同时对收入和成本都有推动作用。收入上，本季总营收同比增长 11.6%...

以下为海豚君整理的 戴尔科技 DELL FY27 Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《戴尔：AI 狂飙，传统升温，老登已 “满血沸腾”！》一、$戴尔科技-C(DELL.US) 财报核心信息回顾 1. 股东回报：Q1 向股东返还 21 亿美元，其中以均价 147 美元/股回购 1,100 万股，并派发每股约 0.63 美元的股息；公司承诺继续执行现有股东回报框架，回购力度保持强劲...

戴尔公司 (DELL.N) 北京时间 5 月 29 日凌晨，美股盘后发布 2027 财年第一季度财报（截至 2026 年 4 月）：1.核心业绩：$戴尔科技-C(DELL.US) 本季度收入 438 亿美元，同比增长 87%，明显超出市场预期（390 亿美元）。公司本季度环比增长将 105 亿美元的收入，主要来自于 AI 服务器出货增长的贡献。公司本季度毛利率 17.8%，环比下滑 2.4pct，好于市场预期（16%）。毛利率下滑...

Costco F3Q26 火线速读：Costco 本季的业绩一如既往的稳定，没有特别大的波澜。因此观察 Costco 业绩，更大的价值可能在于观察美国和全球消费的变化趋势。具体来看：

1）本季（截止 5 月 10 日）Costco 销售收入同比增长 11.6%，是 22 年以后首次重回双位数。对应的，本季整体同店销售增长了 9.8% ，比上季 7.4% 明显提速，同样是近几年来新高。

不过结构上，本季同店客流量技仅增长 2.4% vs 上季的 3.1%，而平均客单价同比大增 7.3%。因此不俗的销售主要是因美伊冲突开始后油价和商品价格通胀的推动。而更反映消费意愿和能力的客流量则对应向下。

剔除油价和汇率影响后的同店销售增速为 6.6%，实际比上季的 6.7% 还略有下滑，也看见一斑。

2）会费收入本季则增长了 10.7%，较此前 3 个季度约 14% 的增速有明显的下滑。不过经营指标上，本季新增付费会员数量约 80 万人，多于上季新增的 70 万。本季北美地区会员续费率也在连续走跌约 1 年后，止跌环比回升了 0.1pct。因此会员增长和续费率并未在这次的商品价格通胀中受到明显影响。

只是因，这轮人均会费提升是从去年 3 季度开始，进入高基数期后，后续会费收入增长应当还要继续回落，向会员人数增速靠拢（约 4%~5%）。

3）另外，在通胀推动客单价和销售增长加速同时，其对公司成本的影响更大（因 Costco 一般倾向于先自行承担通胀，而非直接提价传导给消费者）。

具体来看，本季公司销售毛利率同比下降了 21bps，但好在公司通过优化经营效率和总部成本，让费用率走低了 20bps，两者相抵下经营利润率仅下滑 1bps。因此最终经营利润 28.2%，同比增长 11.3%，稍低于营收增速。$开市客(COST.US)

戴尔 DELL 1QFY27 火线速读：公司本次业绩全面超预期，收入端环比增长 105 亿美元，增长继续提速。公司本季度增长，主要来自于 ISG 业务（服务器）出货的带动。

公司本季度 AI 业务实现收入 161 亿美元，环比增长 72 亿美元，好于上调后的市场预期（156 亿）。公司本季度 AI 新增订单达到 244 亿美元，好于市场预期（100-150 亿），至本季度末的积压订单已经达到 513 亿美元，这为公司之后的高增长奠定基础。

对于 AI 服务器的预期，市场在财报前已经上调。公司本次财报最大的预期差在于传统服务器方面，公司本季度传统服务器收入达到 85 亿美元，同比增长 92%，大超市场预期（50 亿美元），也是预期差的主要来源。

原本市场对传统服务器这块的预期是 “稳中有升” 的，但这次看传统服务器的需求也开始大幅提升。

相比于本季度数据，公司给出的指引更是 “惊喜”。公司预计下季度收入将达到 440-450 亿美元，区间中值环比增长了 2-12 亿美元，远好于市场预期（376 亿美元）。结合在手订单情况，海豚君预估公司下季度的 AI 收入有望达到 155 亿美元以上，环比略有回落。从当前 500 亿美元的在手订单看，明显是 “供不应求” 的局面。

近期公司股价的持续增长，主要是受市场对公司 AI 服务器期待的提升。当前公司 AI 服务器处于 GB200 向 GB300 过度的阶段，这直接将带动 ASP 的提升。当前阶段公司享受着量价齐升的推动，还有传统服务器回暖的助力。AI 业务高增的表现，带动了公司估值上行突破了传统估值区间上限。

公司管理层本次上调了全年指引，公司预计本财年收入将达到 1650-1690 亿美元，上调了 170 亿美元（此前指引 1380-1420 亿）。其实本季度就超了原有季度指引 100 亿左右，海豚君认为公司的全年指引仍是相对保守，后续有望继续再度上调。

整体来看，戴尔 DELL 的 AI 业务迎来增长提速的同时，传统业务也开始明显回暖，开始完全享受到本轮 AI 成长的红利，迎来业绩和估值双升的表现。更多信息，欢迎关注海豚君后续点评和纪要内容。$戴尔科技-C(DELL.US)

Q2 整体毛利率预计与 Q1 大致持平（约 20.6%）

新车周期拐点初现

小鹏 1Q26 火线速读：整体而言，小鹏交出了一份在 “低预期” 下略超预期的业绩。但相比一季度这个 “低谷期” 的财报数据，市场显然更关心二季度的指引——尤其是在 “一车双能” 增程战略于一季度的推进遭遇阶段性压力的情况下。

而二季度超预期的销量和收入指引，恰恰印证了 2026 款 Mona M03 改款和全新车型 GX，具备带动小鹏逐步走出 “困境” 的潜力。

具体来看：

① 卖车单价 17.5 万元，略高于市场预期的 17.2 万元，环比上行 1.1 万元，带动总汽车收入达 110 亿元，略超市场预期的 108 亿元。 卖车单价的环比上行主要得益于车型结构的持续优化（高单价 X9 占比提升，低价 Mona M03 占比下滑）以及海外收入占比的提升，有效对冲了促销优惠加大的负面影响。

② 一季度卖车毛利率 12.1%，虽然环比下滑了 0.9 个百分点，主要受规模效应大幅减弱及上游原材料成本上涨的挤压，但仍然高出市场预期的 11.3%。 单价的超预期提升在一定程度上抵消了成本端的负面影响。

③ Non-GAAP 净亏损略高于市场预期（实际-17.8 亿 vs 预期-16.6 亿），主要由于研发开支的环比继续上行。最终的 Non-GAAP 净利润为-17 亿，超出市场预期的-11.4 亿，偏差主要来自其他收益减少及汇兑损失加大。

但在市场更为关切的二季度指引方面，小鹏给出了相当不错的前瞻信号：

① 二季度销量指引 10 万-10.6 万辆，超出市场预期的 9.7 万辆。 在 4 月已交付 3.1 万辆的基础上，该指引隐含的 5 月/6 月平均月销需达到 3.45 万-3.75 万辆。这个增量主要来自于 2026 款 Mona M03 改款和全新车型 GX 两款新车的贡献。

② 二季度收入指引 196-208 亿元，同样高于市场预期的 193 亿元，主要受益于销量超预期。 该收入指引隐含的二季度卖车单价仍维持在 17.5 万元。在低价 Mona M03 车型占比环比大幅提升的情况下，单车均价依然能保持与一季度持平的高水平。海豚君预计，这主要是由于高价的 GX 车型（售价 26.98-34.98 万元）对整体均价的拉动作用。$小鹏汽车(XPEV.US) $小鹏集团-W(09868.HK)

以下为海豚君整理的$赛富时(CRM.US) FY27Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《Salesforce：既没增长也没利润，AI 故事还讲得动吗？》一、财报核心信息回顾 1. 史上最大规模股东回报：本季度执行了 250 亿美元加速股票回购（ASR），为赛富时有史以来最大规模，是 500 亿美元回购授权的一半。ASR 使 Q1 摊薄股份数同比减少 10%...

0528 ｜海豚君重点关注🐬 个股 1、$台积电(TSM.US) 供应链消息显示，台积电因 AI 算力芯片需求爆发、3 纳米产能满载，计划下半年上调 3 纳米代工价最高 15%，2027 年或续涨 5%-10%；当前 3 纳米月产能约 16-17.5 万片，仍供不应求。AI 驱动先进制程供需结构逆转，台积电定价权强化，直接推高苹果、英伟达等客户成本；利好台积电毛利率...

在 “AI 替代论下” 受冲击明显的传统 SaaS 龙头$赛富时(CRM.US) ，5 月 28 日美股盘后公布了截至 4 月份的 27 财年第 1 季度财报，整体来看表现平淡。当季表现还算可以，各指标和市场预期差异不大，缺乏能引发叙事反转的信号。对后续指引则相对偏弱，在收入未见明显加速迹象的情况下，对利润率的指引则有所下调。具体来看：1、增长依然波澜不惊：本季核心业务 -- 订阅收入约$106 亿，恒定汇率下同比增长 12%...

以下为海豚君整理的 Marvell（迈威尔）FY27Q1（FQ1 2027，截至 2026 /5/2）的财报电话会纪要，财报解读请移步《迈威尔 Marvell：AI 大互连再送机会，这次撑得起 “小博通” 梦想吗？》一、$迈威尔科技(MRVL.US) 财报核心信息回顾 1. 股东回报：本季度通过持续的资本回报计划回购 2 亿美元股票，并以现金分红方式向股东返还 5400 万美元...

迈威尔科技 Marvell(MRVL.O) 北京时间 5 月 28 日凌晨，美股盘后发布 2027 财年第一季度财报（截至 2026 年 4 月）：1.收入端：本季度 24.2 亿美元，环比增长 9%，符合市场预期（24.1 亿美元）。本季度环比增量的 2 亿美元，基本都来自于数据中心业务的增长带动。2.毛利率：本季度毛利率为 52.1%，环比提升 0.4%。由于公司毛利率受收购资产摊销等方面的影响...

Salesforce F1Q27 火线速读：整体上公司本季财报表现依然相对平淡，各指标表现有好也有坏，偏差幅度都不算很大。具体来看：

1）总营收恒定汇率下增长 12%，环比提速 2pct，继续稳步走高，但加速主要是并表新业务的贡献，剔除后提速幅度应当不到 1pct。核心的订阅收入恒定汇率下也增长 11%，剔除并表影响后实际增速应当和上季差异不大。

2）其中数据云和 AI 相关收入达 8.5 亿，环比上季增长约 17%，占总营收比重达 8% vs 上季的 6.8%。AI 相关业务占比稳步提高。但问题是并未明显带动总营收提速，AI 相关业务增长，但传统业务萎缩，两相大体对冲。

3）前瞻性指标上，本季 cRPO 恒定汇率下增长 13%，和上季增速持平。但新增订单仅同比增加了 4% vs. 上季的 19%，对公司服务的新增需求依然不强，同样暗示 AI 等业务对公司整体增长的带动有限。

4）整体毛利率同比收窄约 0.1pct，稍不及市场预期。更重要的订阅业务毛利率同比降幅更是高达 1.1pct，看起来目前 AI 业务的利润空间低于传统业务（毕竟算力成本更高，也不意外）。

好在本季费用支出比较保守，总费用仅增长 10.6%，尤其是营销支出也低于预期，因此 GAAP 利润表现还不错，经营利润同比增长约 21%，好于预期。

5）股东回报上，本季度内公司 “暴力” 回购了 271 亿美金自身股份，一口气让总股份同比减少了 10%。

6）单看当季表现还算不错，但对下季指引则偏弱。首先对下季营收增速预期为恒定汇率下增长 10%，即较本季要降速 2pct，不及市场预期，并且其中并表贡献超过 4pct，即原有业务增速不足 6%。

利润指标，公司只指引了 GAAP 口径下稀释 EPS，中值为$1.75，隐含要同比下滑超 10%，而预期是同比大体持平（在股数因此次回购减少了约 10% 的情形，原本预期就不高）。

27 财年全年指引上，公司小幅上调了营收指引下限，但营收增速仍仅 10%~11%，暗示后续几个季度增长会减速（并表的利好会消退）。

但是公司全面下调了利润指引，GAAP 经营利润率从此前的 20.9%，下调到 20.6%。现金流增长指引从此前的 9%~10%，大幅下调到 4%~5%。隐含随着 AI 业务占比提速，整体的利润率会承压。需注意虽上调了 EPS 指引，但主要是因本次回购减速了股份数量的营销。$赛富时(CRM.US)

Marvell 1QFY27 火线速读：公司本次财报基本符合市场预期，其中收入端的增长基本都来自于数据中心业务（互连产品）的带动。在剔除摊销等影响后，公司调整后的毛利率为 58.9%，环比下降 0.1%。

公司上季度调整了业务披露口径，将业务从原来的 5 项调整为 2 项（数据中心、通信及其他）。数据中心业务是本季度最主要的增长点，本季度环增 11%。其中本季度 ASIC 表现相对较弱，增长主要来自于光互连产品的需求带动。

Marvell 预计下季度收入将达到 27 亿美元，环比增长 11%，好于市场预期（26.1 亿美元）。由于公司管理层给出了全年指引，因而下季度指引的重要性就不高了。

公司管理层本次再度上调了年度经营面展望，公司预计 2027 财年的营收将达到 115 亿美元（上季度指引 110 亿），同比增长 40%；同时将 2028 财年的营收指引上调至 165 亿美元（此前指引 150 亿），同比增长 43%。

公司将年度指引上修，主要是受互连产品增长超预期的影响，其中公司预计 2027 财年互连产品增速将超 70%（此前指引 50%+）。

近期公司股价大幅上涨，主要是公司 “叙事逻辑” 发生了重大变化。此前市场主要担心 Trainium 份额流失和 1.6T DSP 量产进展及博通 AVGO 的竞争，而当前在光学超级周期下，即便定制 ASIC 表现偏弱，公司的互连产品（DSP 芯片等）依然能为公司业绩带来确定性的高增表现。

在进入 AI 推理阶段后，更明确地能看到 “AI 基础设施=存储 +XPU+ 连接”。Marvell 公司本身具有相对领先的光电连接产品，又通过一系列并购完善了自身的 AI 网络能力。市场主流机构此前已经将公司业绩预期进行上调，而公司管理层这次将两财年的收入指引分别上调至 115/165 亿，也基本是符合市场期待的。

整体来看，Marvell 在互连领域具有确定性成长的机会之外，ASIC 业务、CXL 内存扩展/池化 (Structera)、机架级解决方案还能给公司带来更大的想象空间。只是管理层本次给的年度展望，并没有太多 “惊喜”。在 “高成长” 叙事的背景下，给出了一份 “符合市场期待” 的指引。 更多信息，欢迎关注海豚君后续点评及纪要内容。$迈威尔科技(MRVL.US)

以下为海豚君整理的 $拼多多(PDD.US) FY1Q26（截至 2026 年 3 月 31 日的第一财季）财报电话会纪要，财报解读请移步《拼多多： 又老又 “傲慢”，彻底人人嫌》一、财报核心信息回顾 1. 股东回报：本季度管理层未提及任何分红或回购计划。2. 业绩指引：管理层明确未给出下一季度或全年的具体收入/利润指引，反复强调因季节性及投资节奏的影响...

$拼多多(PDD.US) 5/27 日美股盘前，发榜了 26 年第一季财报，营收和利润全部不及市场预期，反而成了电商板块内的 “最差生”，具体来看：1、增长 “逆势” 走弱：不同于行业和其他同行本季增长都较上季有所改善的情况，拼多多的营收增长反较上季有所放缓。具体来看，总营收同比增长 11%，明显不及市场预期的 13.5%，也低于上季的 12%。更严重的是，不及预期的是广告收入，增速仅 2.5%...

以下为海豚君整理的$快手-W(01024.HK) 1Q26 的财报电话会纪要，财报解读请移步《快手：老铁翻身，就靠可灵了》一、财报核心信息回顾 1. 股东回报：公司 2026 年已回购约 8.54 亿港元（约 1796 万股，占总股本约 0.42%）。全年维持 30 亿港元年度股息计划，2026 年总股东回报（含股息及回购）预计较 2025 年有所提升，综合股东回报率约 4%...

$快手-W(01024.HK) 一季报于北京时间 5 月 27 日港股盘后放出。Q1 业绩整体看基本符合预期，经营利润 beat 主要是因为与主业无关的其他收益带来，不具备稳定持续性。总体而言，主业陷于痛苦承压中，可说的点不多。目前核心关注就是可灵，包括可灵的商业变现和拆分上市的进展。具体来看：1. 可灵是唯一亮点：Q1 可灵收入 6.5 亿，同比增长 330%，高于指引的 5 亿...

拼多多 1Q26 火线速读：简单来说，拼多多本季业绩表现不及预期，营收增长和利润都比彭博一致预期要低。具体来看：

1）总营收同比增长 11%，低于市场预期的 13.5%。且导致不及预期的是关键的营销收入（若是交易性收入则多少还用 Temu 收入口径不好把握来"遮羞"），本季增速仅 2.5%，显著低于市场预期的近 8%。

同时，电商同行们本季的电商板块营收增速都较去年 4Q 有改善，拼多多却 “特立独行” 的增速环比放缓。考虑到行业整体 GMV 增速是改善的，海豚君因此认为本季公司的广告变现率有不小幅度的下滑。我们猜测，电商征税规范化对拼多多冲击较大是可能的原因。

2）佣金性收入本季同比增长近 20%，环比提升且小超市场预期的 18%，由于本季国内主站增长不佳，因而 Temu（或许也包括多多买菜）的表现是要好于市场预期的（但市场对 Temu 也很难说有什么准确的预期）。

据我们的推算 Temu 本季营收增速大约在 25% 上下 vs. 上季的 20% 左右。可以说表现不错。但考虑到新闻报道中 Temu 在欧洲、拉美等地发展迅猛，实际增速并不太让海豚君惊喜。

3）利润上，拼多多本季经营利润同增 22%，调整后同增 15.5%，虽相比去年同期因国补砸出的利润低点确实有不小的触底修复，但修复幅度低于市场预期约 6%，表现同样不好。且本季集团总经营利润同比增长的约 35 亿中，可能大部分还来自 Temu 的减亏，因此主站的利润增长可能非常有限。

以营销支出为一个抓手，本季近 338 亿，仍同比增长了 1%。而因去年同期是公司自身出资 “国补” 的高峰期，海豚君和市场都是期待营销支出会同比有一定减少。$拼多多(PDD.US) $拼多多(PDD.US)

快手 1Q26 火线速读：业绩整体看基本符合预期，经营利润 beat 主要是因为与主业无关的其他收益带来，不具备稳定持续性：

1、收入 337 亿，同比增幅 3.4%，略高于指引和预期的 2.5%。

（1）可灵是亮点，Q1 收入 6.5 亿，比指引的 5 亿要高，截至 3 月 ARR 已经达到 5 亿美金，且 4、5 月继续增长，此前媒体报道 27 年 Q1 预计 ARR 达到 13 亿美金的变现水平。目前可灵的拆分上市进展对快手估值影响最大，因此电话会可关注相关信息的披露。

（2）广告、佣金收入增速下降，均与电商业务本身增长压力有关。今年起 GMV 不再披露，结合电商收入趋势、佣金率变化及市场预期，预计 GMV 增速接近 10%，相比去年进一步放缓。

2、用户生态意外扩展。Q1 用户数据不错，可能是借助春节策划的活动节目短期拉动了人气，DAU 正常增长 1.2% 至 4.13 亿，日均时长未详细披露但也说明是保持稳定，但这种情况下 MAU 加速增长 5%（净增 3100 万）至 7.7 亿。

这里的数据变动趋势与第三方数据有一些差异，可以关注电话会管理层对用户增长的详细解释。

3、毛利率环比下降 4pct，源于 AI 算力投入、IAA 短剧的广告分成。公司上季度指引今年 Capex 投入 260 亿（包含物业设备投入和使用权资产投入），比去年多 110 亿，主要就是用在 AI 上，可灵的算力需求占大头。海豚君测算，按 5 年折旧期来算，单看 Capex 投入对今年全年毛利率的影响大概是 1-2pct。

4、投放增加、人员成本进一步控制。Q1 销售费用同比增长 4%，主要是用在推广投放上，实则销售端的雇员成本下降 8%。与此同时，管理费用也下降了 7.5%，体现团队优化。研发费用增长 10%，增速有明显放缓，也主要是带宽服务器费用增长 18% 拉动。$快手-W(01024.HK) $快手-WR(81024.HK)