Dolphin Research

继$Meta(META.US) 开始考虑算力租赁，引爆算力产业链见顶担忧，市场还在纠结 Meta 是暂时过渡还是长期战略时，Meta 用三个动作身体力行的告诉大家：做算力生意，我们是认真的！扩建数据中心都是最直接的准备工作，量产自家 ASIC 是在平衡成本以获得更高的 ROI，而新发布的大模型 Muse Spark 1.1 则是海豚君认为这次真正超预期的地方。三个新变化肯定会带来短期 Capex 继续上提...

存储是当前全球科技资产里最亢奋、也最拥挤的一条赛道。AI 把 HBM、DRAM、NAND 三条线一起点着，海力士、三星、美光的股价在半年里翻了几倍。可就在最热的时候，市场却突然掉头——几大存储龙头齐齐从高点出现大幅回撤。偏偏是在这样一个"高潮又骤冷"的节点上，存储行业真正的大哥之一 SK 海力士，把自己的股票摆上了纳斯达克。7 月 10 日，海力士 ADR 正式在美股挂牌...

0710 ｜海豚君重点关注：🐬 个股 1、$腾讯控股(00700.HK) 有消息称，腾讯联合红杉中国、真格基金，计划以 20 亿美元原价从 Meta 手中回购 Manus 全部股权，腾讯出资份额最高，将成为第一大股东，但仅为少数股东、不谋求控股。此前 Meta 收购 Manus 因安全审查终止，Manus 主打自主通用智能体，商业化表现领先国内同类企业，交易仍在谈判阶段...

0709 ｜海豚君重点关注：🐬 宏观/行业 1、国家统计局数据，6 月全国 CPI 同比 + 1.0%，环比 - 0.3%；核心 CPI 同比同步上涨 1.0%，食品价格同比回落、非食品价格小幅上行，服务消费保持韧性。PPI 同比上涨 4.1%。居民消费需求缓慢修复，短期利好白酒、零售、服务类消费板块；但食品价格走弱压制农业板块弹性，整体宏观环境宽松，为后续稳增长政策预留操作空间...

太空数据中心不仅是 SpaceX 宏大叙事中最核心的一环，更是其未来估值中最大 “期权价值” 所在

0708 ｜海豚君重点关注：🐬 宏观/行业 1、美国 OFAC 官宣，撤销 6 月落地的伊朗石油交易 60 天通用豁免，仅允许存量交割业务缓冲至 7 月 17 日，此后全面禁止伊朗原油外销。美方称伊朗袭击霍尔木兹海峡商船、未履约停火协议是政策反转主因，同步发起对伊军事打击。消息落地后布伦特、WTI 原油日内大涨超 5%，强化全球原油供应收缩预期。短期利好油气开采、油运板块；中东地缘风险再度升温...

今天早盘开始，阿里的股价突然明显拉升，除了港股整体有不小反弹外，主要的 catalyst 的阿里刚刚发布的 2Q 业绩 preview 中有一些亮点，具体来看：

1）首先电商业务仍是表现较差的，CMR 预计同比下降高个位数%，剔除收入口径变更的影响，则同比持平到微增。利润则预计同比小幅下跌。不过市场对此已有充分预期，近期持续走低的股价对此情况也已有充分乃至过度的反应

2）云业务则表现亮眼，预期下季度收入增长拉升到约 45%，超出市场预期的 40% 出头增速。虽然 Qwen 模型能力目前不算领先，但云业务的增长仍相当强劲。

并且在 MaaS 业务比重上升和自研芯片的共同利好下，云业务的利润率也预期会明显提升，来到 10% 以上。这和海外云的逻辑大体相当。

3）另一个次要利好是，预期下季度外卖业务的亏损也会明显收窄到约 100 亿左右，这和美团 2Q 外卖业务 UE 也将大幅改善，乃至转正的趋势一致。

整体来看，电商明显走弱，云和 AI 业务业绩继续变好（虽然大模型能力并不明显领先），外卖大战参与者集体减亏，这三个趋势和海豚君与市场的预期都基本一致，也算不上明显改变逻辑的信号。

核心点还是，过去 1 个多月的时间内，阿里的股价从约 130 一度跌破 90，在过短时间内显著超跌，确实应当修复下估值。后续的中长期的趋势性机会，海豚君认为还是取决于国内整体小幅景气度能否在下半年出现拐点，以及阿里的 AI 大模型和芯片等综合能力能否重回行业领先水平。

$阿里巴巴(BABA.US) $阿里巴巴-W(09988.HK)

$博通(AVGO.US) 近段时间以来股价持续下跌，主要是受到了 “Meta 出售算力” 和 “下游大客户寻求其他供应方案” 的影响。其中前者是市场β层面的影响，后者是对公司 alpha 层面的担忧。其实一开始市场对博通 AVGO 的关注度，主要是希望它能对抗英伟达阵营。而今博通也开始面临像类似于的问题...

0707 ｜海豚君重点关注：🐬 宏观/行业 1、近日全球半导体整体杀跌（港、A 半导体今日略回升），但美股盘前美光等还在持续下跌。头部存储厂万亿级扩产引发远期产能过剩担忧；大摩提示芯片上涨动能见顶，资金轮动转向云厂商；叠加 Meta 出租闲置算力（海豚君点评见：算力太贵，Meta 掀桌？）弱化硬件需求预期、前期获利盘集中兑现。短期压制存储、先进设备板块情绪，但 AI 算力长期紧缺逻辑未破坏...

上周彭博报道说$Meta(META.US) 正在制定云基础设施业务，计划对外出租算力。一则新闻直接干翻了 AI 硬件 + 以 Meta 为主要客户的 Neocloud，市场开始演绎 “算力过剩” 的逻辑，悲观情绪蔓延，连近期基本面最硬的存储难逃恐慌下杀。先说结论，海豚君认为：(1) 就当天的跌幅来看，市场情绪可能宣泄过猛了，昨天的反应更像是一种在多头仓位拥挤下，空头预期有兑现迹象之后的连锁反应。(2) 但同时...

🐬 个股 1、$腾讯控股(00700.HK) 腾讯现象级企业智能体 WorkBuddy 持续高景气，且今日腾讯同步正式发布混元 Hy3 并 Apache2.0 开源，295B MoE（激活 21B）、256K 上下文，智能体/代码能力对标 2-5 倍参数旗舰，定价进一步下调并深度适配 WorkBuddy，任务解决率从 72% 跃至 90%。模型 + 应用协同闭环，压降办公 AI 落地成本...

表面卖的是炸鸡和披萨，本质卖的，是一整套难以复制的低成本、高效率、强复购的系统能力

Space X 正在进行一场史上最昂贵的豪赌

0630 ｜海豚君重点关注：🐬 宏观/行业 1、国家统计局今早公布，6 月制造业 PMI50.3%，环比上行 0.3 个百分点重返扩张区间；生产指数 51.4%、新订单 51.2% 同步回暖，大中型企业景气修复，高技术制造 PMI 达 53.5% 领跑，仅小微企业仍处收缩区间，原材料成本持续回落。数据验证国内制造业供需边际改善，利好高端制造、设备板块情绪；但内需修复不均衡...

上篇我们拆了 SoFi 的业务骨架，知道它当下的增长引擎，主要是贷款平台业务（LPB）的扩张，外加学生贷款的修复回归；中篇我们顺着浑水的做空逻辑，把 SoFi 身上的几处 “暗伤” 一一摊开坏账率的表内外腾挪、公允价值计法带来的利润虚高、以及股权稀释。两篇分析下来，一个略显拧巴的表象却浮现：SoFi 明明带着一身被市场反复审视的 “原生瑕疵”，但在 2025 年下半年仍然一度上冲到了 420 亿美金...

0629 ｜海豚君重点关注：🐬 宏观/行业 1、据美官员披露，美伊同意暂停互相袭击，双方将于 6/30 在卡塔尔多哈重启谈判，焦点从伊朗核问题转为霍尔木兹海峡通航。原定瑞士场次因局势升级改址。近期海峡商船遇袭曾推升油价与通胀预期，本次暂缓互袭短期缓和地缘溢价，利好全球成长股。但核问题、中东驻军等深层矛盾未解，停火脆弱性强。若多哈会谈达成通航共识，能源板块继续承压，消费与科技估值修复延续；若破裂...

0625 ｜海豚君重点关注：🐬 个股 1、$高通(QCOM.US) 高通发布 Dragonfly C1000 CPU 及 AI300 加速器，明确 2028 年量产，并锁定 Meta 等多家云巨头订单，2027 年数据中心收入指引 50 亿美元。高通切英伟达腹地是必然，核心差异牌是功耗——阿蒙强调 “云厂商瓶颈已从芯片成本转到供电”，这正是手机 SoC 厂二十年的老本...

以下为海豚君整理的高通 2026 Investor Day 的纪要一、财报核心信息回顾 1. 股东回报：过去 5 年累计向股东返还 400 亿美元，过去 10 年回购注销 30% 股份。未来将保持中低个位数股息增长，并将大部分自由现金流返还股东。2. 财务目标大幅上调：FY29 非手机收入目标从 18 个月前的 220 亿美元上调至 400 亿美元（近翻倍）...

以下为海豚君整理的$携程网(TCOM.US) FY26Q1 的财报电话会纪要，财报解读请移步《监管铁拳落下前，携程还有最后一跌？》一、财报核心信息回顾 1. 核心财务数据：2026 年 Q1 总净营收 162 亿元人民币，同比增长 17%，略超市场预期（市场预期 158 亿元，超出约 2%）；Non-GAAP 摊薄每股 ADS 收益 5.73 元人民币（约 0.83 美元）。截至 2026 年 3 月 31 日...

在监管阴云笼罩下，$携程网(TCOM.US) 在 6 月 25 日终于公布了迟来的一季度财报。整体来看可总结为以下几点：本季度表现不算差，收入增长和利润没有很大的缺点，都稍好于预期；监管问题仍未落地，依然没有官方回应；最大问题是，罕见的在业绩公告中，直接指引下季度营收增速为 3%~8%，且利润也会随之受到影响，监管对业绩开始有明显的影响。具体来看：1、营收增长有所放缓：本季携程集团整体净收入约 162 亿元...

2026 年，AI 硬件当红炸子鸡已从算力转到了存力上。当下美股 AI 投资开始犹豫之际，美光业绩俨然已成新的风向标。$美光科技(MU.US) 6 月 24 日美股盘后发布财报（截止 5 月底的 26 财年三季报）不负众望，接棒了 AI 基建扛旗手的重任！好的业绩就是如此简单粗暴：全面牛！要点如下：1. 整体业绩：美光本季度营收 415 亿美元，环比直接拉涨了 74%，连续两季度保持 70%+ 的环比增长...

以下为海豚君整理的美光科技 FY26 第三季度的财报电话会纪要一、财报核心信息回顾 1. FQ4 业绩指引（创纪录）：收入预计 500 亿美元（±10 亿）；毛利率约 86%；经营费用约 16.5 亿美元；EPS 预计创纪录的 31 美元（±1），基于约 11.5 亿股；税率约 15%。FQ4 毛利率指引已反映涨价幅度的明显放缓。FY27 经营费用预计增加约 10 亿美元（用于扩张 R&D）...

携程 1Q26 火线速读：或因监管影响，携程终于公布了 “迟到” 的一季度业绩。整体来看，可以总结为 3 个要点：1、当季业绩依然不错，营收增长和利润都没问题；2、监管审查仍未结束，最终整改方向和处罚金额仍未公布；3、公司罕见的在业绩公告中表示下季度营收增速只有 3%~8%，同时利润也会随之受到影响，是疫情后再未见的低谷，监管影响开始体现。

营收同比增长约 17%，虽较上季度强劲的 20% 以上增速略有放缓，但依然好于预期的 15%。毛利率同比有约 0.9pct 的下滑，但因费用支出、尤其是营销支出明显少于预期，因此最终调整后经营利润超 46 亿，同比增长 10%，好于预期的 44.5 亿。

抛开预期差，也注意到本季毛利率同比收窄了约 0.9pct，同时总费用支出增速为 18%，高于收入增速。显示出公司处于投入期，因此利润率是承压的（同比收窄 1.2pct），有一定程度的增收不太增利问题。

虽然当前业绩还算不错，显然更关键的问题是公司对下季度极差的指引。按公司的说法，主要原因有两个，一是美伊冲突和油价上涨，影响了相关地区的旅游出行，二就是公司为配合监管主动对运营进行了一些调整。

由于中东地区并非携程海外主营的市场，且实际上近期在世界杯带动下海外 OTA 平台股价实际表现不错，海豚君倾向于美伊冲突并非主因，还是国内监管影响更大。

业绩公告中信息有限，需要关注电话会和后续小会中有没有进一步提到监管的进展，以及到底会对公司经营产生哪些影响。$携程网(TCOM.US) $携程集团-S(09961.HK)

美光 3Q26 火线速读：一句话，太漂亮了！从当期收入、利润，再到下季度指引全面超预期。

首先，收入直接环比增长了 74%，幅度基本上季度保持齐平，量增贡献仅仅低到中个位数，增长基本全靠价增长。

由于毛利率直接拉到了 85%，再次远超市场预期，而这种公司经营杠杆非常稳定，经营利润率直接拉爆到了 80%+，415 亿的收入，直接转成了 333 亿美金的利润。

更重要的是，在下季度指引上，公司给出了 500 亿美金上下的指引，远远高于 426 亿美金的一致预期。

其中隐含环增 20% 的增长幅度，倒是与市场预期一致。事实上由于节奏问题，给指引的时候，还无法完全锁定新一季度的价格涨幅，在不确定的情况下，公司通常给出一定 “容错空间” 的指引。指引一出，市场乐观预期进一步往上拉。

更重要的是 EPS 上，公司给出的 EPS 指引几乎精准命中当前买方最乐观的指引——30 美元上下的 EPS。再加上 86% 的毛利率指引（市场预期 83%），再次说明了在这个史前的超级周期里，当收入绝大多数只有涨价驱动时，涨出来的价格就是涨出来的利润，已然接近 75% 上下的经营利润率再次说明了在这场 Agentic AI 的狂欢里，算力和记忆力同样重要。$美光科技(MU.US)

OpenAI 崛起时，是微软的风光无限。Gemini 的崛起，谷歌云汹涌向前；那么问题来了：Athropic 当下一枝独秀，哪个云厂商会受益。AI 上无论是芯片研发、模型研发...