Dolphin Research

Oracle 1QF27 火线速读：整体来看 Oracle 本季度的业绩表现仍是 “高举高打”，一方面 OCI 营收增速继续加速，本季同比增速已超 120%。且随着 OCI 业务占比走高，对集团总营收的拉动也越发明显，本季已达 30%。对应的，本季度 Capex 同样再创历史新高，达到 285 亿，环比都增长 73%，远超市场预期，使得净现金流出越深度水下。

背后核心原因是，本季上线算力达 0.85GW，虽稍低于此前指引的 1GW，但相比上财年全年的 1.2GW 仍是明显加速。我们推断近期云租赁价格普遍涨价应当也有贡献。小结来说，最重要、也最被市场关心的 AI 云业务增长表现是强劲且好于预期的。

但与此同时，公司此前的缺陷本季也依然存在，包括 OCI 以外的传统业务依然增长疲软，增速下滑；受 OCI 业务占比走高以及攀升的折旧影响，毛利率继续大幅走低，不及预期。

因此整体上是，好的地方不错，差的地方依然差。而市场关注的正是其表现好的 AI 云业务。

指引上，公司预期下季度营收增长继续加速且小超预期，背后仍是靠云业务（主要是 OCI 业务）推动，预期下季度增速达 68% vs. 本季的 61.5%。但对利润的指引就略低于市场预期了。$甲骨文(ORCL.US) $甲骨文一倍做空 ETF(ORCS.US) $甲骨文两倍做多 ETF(ORCX.US)

$Meta(META.US) 扎克伯格讲了快三年的 AI 个人助理形态，终于出来了。通过与竞品的对比（见下图与竞品、同类产品的汇总比较），海豚君说下感受：

1、整体 OK：这款 Meta Muse，整体上可以类比于普通人的 Openclaw，注重的是生活场景的多任务完成。虽然实际的功能形态并非完全创新，但实测体验快速流畅（算力多、面向多任务的专属设计模型）、且门槛极低，利用 Meta 自身 30 亿的社交生态容易产生裂变。

Muse 入口涉及到 App、PC 客户端、Web 页以及 Meta AI 眼镜等多个设备，在入口覆盖面上，与中国的豆包、千问 AI 助手有的一拼。

2、注重隐私：Muse 重点考虑了欧美用户非常在意的隐私问题。

一方面，前端采用的是独立应用而非内嵌超级 App，会给用户一种与原社交数据的隔离观感（虽然底层肯定用了个性化用户数据做训练）；另一方面，Muse 宣称后端的运行底座，也给每一个用户配备了专属的云端虚拟机，即将用户在与 Muse 交互中的使用数据做了单独隔离。

像敏感信息比如账号密码、支付卡号等，Muse 无法触达且不做存储。这一点要比前几个月火了一把的个人 AI 助理独立应用 Instinct 要更合规一些。

尽管强调隐私，但 Muse 仍然可以通过记住用户的重要习惯、喜好来主动提出建议，这等于在建立了信任基础之上，又留下了未来可以做商业化的位置。

3、变现方式：目前 Muse 已经面向 18 岁以上的用户发布上线，仅按照 Tokens 消耗需求，采用阶梯式定价，功能不受限。除此之外，Muse 还将针对商家成交额做一定的佣金抽成，同时还有自己最擅长的广告展示。

首批用户反馈积极，不过海豚君认为，C 端的直接变现在短期仍然需要谨慎看待。对比 ChatGPT 同时覆盖了更多相对复杂的生产场景需求下，但 10 亿周活的高粘性特征下付费率也仅为 5%。

因此建议对订阅付费的贡献不用特别乐观，我们预估大部分的用户还是停留在免费层（每周 1 亿 Tokens 额度）。就算 30 亿用户 80% 渗透、再 2% 的付费率、平均 ARPPU 20 美元/月，也就是年新增 115 亿美元的收入，对于 Meta 目前 2500 亿美元的收入体量来说，增量也就 5%。

更有意义的是夯实广告护城河（守城）+ 带来佣金收入的向上期权（进攻）。

前者至少可以缓解 AI 高投入下，对收入增速放缓的担忧（高基数 +TikTok/OpenAI 竞争），带来情绪性的估值修复，从税后经营利润（26 年 710 亿美金，有效税率按 20% 算）的 18x P/E~1.3 万亿修复至 25x 的估值中枢 1.8 万亿。

后者则可按各自风偏来做短期的情绪定价，过往乐观情绪最高达到 28x 以上。目前已经有 Duffel、OpenTable 等订票平台，Shopify 电商平台接入生态。可以关注 7 天、28 天等关键体验节点的用户活跃、留存数据。

不过海豚君认为，情绪从中枢上方迁移不会一蹴而就，短期基本面是个不能忽视的拖累，毕竟这今年的利润压力就在眼前，因此不建议过早打入乐观预期。最早也要等到明年，可能会因为云算力租赁 +Muse 带来的商业化缓解一部分压力。

4、同行竞争影响：Muse 的发布，若后续继续借社交优势进行分发裂变，首当其冲的，就是对 OpenAI ToC 业务的逻辑影响相对较大，也就是同为免费用户的场景，OpenAI 也会指望靠广告和佣金来变现。

其次，则是影响谷歌的主动搜索的转化价值，相比海豚君之前对 OpenAI 广告商业化的怀疑，Meta 的广告商业基建相当完善，因此会更加容易吸引广告主的预算测试性迁移。

$谷歌-A(GOOGL.US) $腾讯控股(00700.HK)

昨日$哔哩哔哩(BILI.US) 和$腾讯控股(00700.HK) 官宣动作较大——B 站做了可转债发行 + 回购，腾讯清仓了 B 站股权 + 认购一部分 B 站可转债。海豚君展开聊一聊，先说具体怎么执行，再说影响。

1、具体执行：分别从 B 站和腾讯视角看

（1）B 站：净融资 4 亿美金

这次总计对外发行 7 亿美金的可转债，其中腾讯认购了 2 亿，另外 5 亿在公开市场找买家。同步进行的股权配售大约 700 万股，价值 1 亿美金，B 站通过进行对等的 1 亿美金回购注销来对冲股权配售的影响。

此外，对于腾讯要卖的 4000 万股、对应近 6 亿美金，B 站自己买下其中的 2 亿。

因此总体看，B 站总融资 7 亿，减去自己花的 1 亿（配售对冲）+2 亿（买下腾讯的部分持股），最后净融资 4 亿美金。

（2）腾讯：出清股权，留下债权 + 期权敞口（潜在转股价值）

在昨日之前，腾讯持有 4001 万股 B 站，持股比例 9.6%（我们此前对 5 月腾讯减持 B 站 6% 股份的猜测有误）。此次交易后，腾讯一次性清仓 B 站的现有股权，小代价是折价了 5%。

因为认购了 2 亿可转债，也就相当于了保留了一部分债权（此前股权价值的 1/3），以及潜在的转股价值作为一个向上期权。

2、对 B 站的影响：短空（多少会带来交易波动）长多（解除腾讯减持阴影带来的估值压制）

（1）腾讯出售 + 同步配售，虽有回购对冲，短期仍会带来股价波动

B 站此次可转债，利息为零、且转股价相比参考价高出 35%，这在当前的高息环境下，是吸引不来正常多头买家的。因此才会有 “同步股权配售 “的动作，也就是公告里面提及的 “协助可转债认购买家建立初始空头头寸，简称 Delta 发行 “，这里面的逻辑是：

接受零息的潜在可转债买家一般为” 套利基金 “，他们一面认购可转债做多，一面用正股做空来对冲单一做多风险，本质上不赌方向，而是赚波动率的钱。

但 B 站市场上的现有券源比较少，借券的费率成本高（中概做空需求高、双重上市分散了券池），如果让多个可转债买家自己同时去市场借券，会进一步加剧借券成本。因此这里就由负责承销的投行集中收集券源（Delta 发行），降低可转债买家的借券成本。

B 站则为了降低可转债买家初始建立的空头头寸对股价波动的影响，进行了对等价值也就是 1 亿美金的回购。虽然结果上会对冲做空影响，但短期过程中仍会带来股价的上下波动。

同时腾讯出售的部分，B 站认购了 2 亿，但仍有 3.88-4 亿（折价了 5%），需要投行找买家来接。

（2）长期视角下，低成本融资 + 减少了非基本面因素的压制

B 站此次融资 7 亿，3 亿的回购不占用原本的回购额度，总体上净融资 4 亿美金。

又是零息 + 高溢价的转股价（美股对应 20 美元、港股对应 155 港元，相比昨日收盘有 40%+ 的距离。因此短中期看，单纯可转债带来的股权稀释影响较少）。

因此总体融资成本是比较低的，这些美金可以用来后续的 AI 投入或者回购。

在 Q2 财报里面，我们特别提到了腾讯减持带来的估值压制。原本以为会等到股价修复一些，腾讯再有减持打算。

但实际上腾讯很急（急着用套现美元来买算力、回购），所以宁愿低价甩卖，不仅没等估值修复，同时还接受了 5% 的折价来进行配售。

不过为了维持战略合作的关系（B 站对于腾讯的游戏、AI 应用都有不错的渠道宣发作用），腾讯还是认购了 2 亿可转债。对于腾讯而言，等于拿到了 4 亿美金的现金。

对 B 站而言，少了减持阴霾下的估值压制，并且相比等着腾讯未来慢慢减持或者直接一次性在公开市场减持，更有利于 B 站的股价稳定。

3、B 站估值：回归基本面，拐点在新游戏周期，Q4 开启

周五收盘 63.7 亿美金，对应 26、27 年经调整净利润 30 亿/40 亿分别为 14x/11x PE，依照中枢和未来两年的增速匹配上，估值存在修复空间，按今年 18x 或明年 15x 来算，对应 80 亿 + 美金。

但节奏上，短期催化需要等到 Q4《三国：王道天下》的定档，《闪耀吧噜咪》将于 9 月中旬上线，但这款游戏偏轻度休闲，在新周期中的贡献可能不高。

本文的风险披露与声明：海豚研究免责声明及一般披露

Lululemon 2Q26 火线速读：“小黑裤” 又崩盘了，Lululemon 这个季度收入罕见跌破了公司自己三个月前给的指引下限，可比销售转负、创疫情以来最差，说明六、七月的销售比管理层预想的要更弱。

结构上看，市场早有准备的北美基本按剧本走，但曾经被视为最后一块基本盘的中国这次也崩盘了——同店跌幅比北美还陡，管理层归因于舆情风波，但海豚君认为更根本的是中国过去的高增长里新店贡献占比很高，一线饱和后同店本来就在减速，舆情只是把拐点提前了，而 Alo 进入中国的影响还没体现在这个季度。

产品端管理层首次量化了核心品类的情况，瑜伽裤销售下滑约两成，宽松廓形的新品只对冲了一半，说明 Lululemon 面对的是核心品类的结构性退潮而不是一两季新品没打中，修复的时间尺度是年而不是季度。另外，三季度指引直接砍到收入下滑双位数、经营利润率只剩个位数，全年指引连续第三次下修，中国增速目标从两成降到高个位数。$露露乐蒙(LULU.US)

博通 AVGO 3QFY26 火线速读：公司本季度收入和毛利率都基本达到了市场预期。其中营收增长，主要来自于 AI 业务的贡献；毛利率方面，在剔除收购摊销和重组费用影响后，本季度实际经营面的毛利率为 74%，环比下滑 2pct。

中长期角度看，受毛利率较低的 ASIC 业务占比提升的影响，整体毛利率仍有下降的压力。

市场最关心的 AI 业务表现：本季度公司实现 167 亿美元的 AI 收入，环比增长 59 亿美元。公司预计下季度 AI 收入将达到 217 亿美元，环比增长 50 亿美元，略好于市场预期（215 亿美元）。

公司管理层在财报后的交流中，同样上调了本财年和下个财年（2027 财年）的 AI 指引分别为 580 亿（原 560 亿）和 1150 亿以上（原 1000 亿），并给出了 2028 财年展望 2300 亿（对应 20GW）。

由于主流机构基本都将公司 2027 财年的 AI 收入预期给到了 1300-1500 亿附近，2027 财年 1150 亿的展望仍显 “平淡”。至于公司给出的 2028 财年的 20GW（约 2300 亿美元）的展望，其中 10GW 来自于 Anthropic，受 Anthropic ARR 斜率放缓的影响，市场也会给这个期待 “打个折”。更多信息，欢迎关注海豚君后续点评及纪要内容。$博通(AVGO.US)

戴尔 DELL 火线速读：公司本次业绩全面超预期，收入端环比增长 31 亿美元，主要来自于 ISG 业务（服务器）增长的带动，其中传统服务器更新换代的需求相当旺盛。

公司本季度 AI 业务实现收入 164 亿美元，环比增长 3 亿美元，好于市场预期（158 亿）。AI 新增订单暴涨至 609 亿美元，至本季度末的积压订单已经达到 950 亿美元，为公司的持续高增奠定了基础。

本季度的 AI 收入主要还是受 Blackwell 系列的需求拉动，随着下半年 Rubin 新品的出货，公司 AI 服务器的 ASP 有望进一步提高。在服务器业务高增长的带动下，估值上行突破了传统估值视角的局限。

公司管理层本次上调了全年指引，预计本财年收入将达到 1900-1940 亿美元，上调了 250 亿美元（上季度指引 1650-1690 亿），大幅好于市场普遍预期的 1700-1800 亿美元。

结合公司的下季度指引（490 亿美元），可以测算出四季度公司收入大约为 500-540 亿美元左右。

由于四季度 Rubin 有望迎来放量，海豚君认为公司给出的全年指引依然是相对保守的，后续可能再度上调。更多信息，欢迎关注海豚君后续点评及纪要内容。$戴尔科技-C(DELL.US)