回归 “柴米油盐”，中概能否逃离 “磨底” 魔咒？

放假前摩拳擦掌、意犹未尽，假期中蹭蹭上涨、喜上眉梢，但假期归来满怀期待时，又被市场一盆冷水无情泼下……这恐怕是海外中国投资者的这个十一的真实写照。

而中国资产从疫情放开，就已经变成了一哄而上、一泻千里，然后长期匍匐的套路。对于这轮大涨，如果节前的问题是还能涨多久，节后大家最关心的问题，恐怕就是跑的速度要多快？不过再回答这个问题之前，需要尝试理解中、美共振下的可能经济组合，因此我们还是先从当前美国经济的最新数据看起。

一、美国经济不走衰退逻辑了？

作为美国经济走势观察中几乎最重要的宏观指标，美国非农就业又大调了。不仅 8 月 JOLTS 岗位空缺数大超预期， 9 月非农就业人数更是大超预期。

比如说，按照 8 月 JOLTS 所公布的 804 万的非农岗位空缺数，期间 15.9 万的新增非农就业数，相当于 8 月企业净增了 49 万的岗位需求，完全逆转了之前两个月企业净裁员的情况。或者说，前两个月的净裁员可能更多是与极端天气下，企业的临时性离岗有关，没有趋势性裁员。

同时 9 月新增非农就业 25.4 万人与美国再次明显超过了美国整体劳动力池子（含劳动人口和非劳动人口）的月增数量 22.5 万人，在目前就业供需基本平衡（1.13 个就业岗位对应 1 个失业的人），最底层的供需也相互匹配，失业率在就能够稳在 4-4.2% 上下了。

分行业来看，代表美国疫后重建的基建用工仍然需求较强，而制造业，无论是耐用品还是非耐用品，用工都在净裁员当中，只是裁员的力度有所放缓。

而用工的重头戏——服务行业中两个最为典型的行业，一个是持续性用工荒的医疗救助，另外一个是劳动密集的餐饮服务用工，9 月都再次拉高。

但要注意的是，另外一个蓝领密集的板块——临时性帮助服务，依然处于净裁员当中，隐含蓝领就业整体情况仍然偏弱；而专业商服中计算机服务、法务、科研、管理服务、广告、财会等第三方专业服务的表现还都不错。

白领就业状况还是明显好于蓝领，阶层分化开始持续加重的背后，体现的是高息环境已经开始实实在在打击到承受能力最弱的群体，无论是快速拉高的信用卡违约率，还是 Dollar Tree，Dollar General 性价比零售业态较弱的业绩都相互呼应。

而 8 月的 JOLTS 再次说明了，这几个月以来失业率的走高更多是当前移民涌入量较大所带来的劳动力供给较多，而非企业的岗位需求大面积削减，因此也不会招致企业裁员——居民减消费的负循环。

如果说非农也就来回调的幅度太大，可信度变低的话，作为前瞻经济指标的制造业和服务业 PMI 新订单双双走高，隐含的同样是经济走势相对平稳、未来更偏向软着陆的信号。

二、假如美国软着陆，中国的政策空间到底有多大？

9 月美国就业数据出炉之后，市场的一个自然定价是今年的降息幅度要减少了。同样一个问题是，如果美国的降息幅度减少，是否会压制国内的政策空间？海豚君的答案，有可能有但未必有多大。这里的关键点还是海豚君上次策略周报《疯狂的中概：还能 “鸡血” 多久？》所说：

a. 无论就业波动如何，当前劳动力供需已经是在疫情前的平衡状态。而在新增供给上，当前每个月 20 万 + 的劳动池新增（主要是移民涌入），这种新增力度需要企业每个月 20 万上下的岗位创造和新增就业，与疫前 18 万上下的月新增非农就业基本匹配。

但这里的关键问题是，疫情前的平衡是在长期低利率环境下实现的，而目前的利率实在太高，整体抑制性还是非常明显。要持续维持就业市场均衡，在当前基准利率 4.75%-5% 的情况下，大概率是比较困难的。

b. 这轮加息前一口气的零利率 + 无限量宽 + 财政撒币来保证需求侧购买力，企业和居民低息充分加杠杆，后面利率再高居民和企业不需要加杠杆了，所以高利息对经济作用也不大；而这轮通胀很大一部分原因是疫情反复 + 俄乌战争导致，并非需求侧原因。

也就是说，在当下供给侧通胀风险走远，而需求侧也已经基本平复的情况下，当前即使经济运行仍然问题，在当前美联储 “Perfecting landing” 的政策目标下，目前 5% 的政策利率，相比于 2% 出头的通胀走势，还是有不少降息空间的。

而这种情况下，国内政策从一门心思奔赴星辰大海（用产能 + 产业投资等供给侧政策来驱动高新硬科技等新质生产力），如果后面真能够转换为正视柴米油盐的现实（老百姓所关注的房价、失业、收入、消费、信心）等，那么政策刺激大概率就需要真正转向需求侧发力。

那么不妨去考虑接下来中美之间一个可能的政策组合：美国降息软着陆，加上中国刺激再通胀，全球经济增长双引擎更平衡发力，中国逐步从通缩预期进入再通胀预期当中，中国资产的交易在 2025 年也可以进入再通胀环境中。

这种情况下，目前海豚君覆盖的一众走完渗透率逻辑本应走量缩价涨逻辑的消费和互联网公司在目前超低估之下，还会有持续的机会，尤其是电商、广告和食品饮料类龙头公司，估值还在相对低位，如果明显 EPS 能够修复，是否也能迎来戴维斯双击？

当然，这里的核心转变，是需要看到政策目标有行动地去推动物价和资产价格的回升，刹住通缩预期，让居民内需能够真正调动起来。

而这个海豚君也说了，高层的政策基调是有明显转变的，而且这个转变看起来并不是单单是为了保住四季度实现全年的 GDP 目标，更像是一个系统性的政策方向性转变，同时货币政策的基调也是非常积极的。

在灵魂的财政政策，在十一前中股价回升过程中，市场预期的刺激力度预期从 2 万亿到 5 万亿甚至更多，但十一之后的部委会议令人失望，并没有给出太多的增量信息。

但海豚君认为，从节奏上来说，更为关键的 2025 年财政政策定调还是要等到 10 月会议，以及年底的中央经济工作会议，当前股价在一层层预期不断放大之下，确实容易失望。

这种大的宏观政策从大方向掉头、到政策酝酿、出台、落地本来就需要一个比较长时间，而短期来看，预期打得过高，指数从低点到高点普遍有 50% 的反弹，当前弱基本面下支撑力显然不够。

尤其是从基本面而言，10 月归来马上就要直面三季度财报的惨淡现实：在三季度本身业绩大概率较烂，而在政策还不够明朗的情况下，估计上市公司恐怕对于四季度的预期要么不给具体指引，要么还是给一个保守的指引。

换句话说，随着三季度财报季开启，业绩的放雷季又要开始了，而近期中国资产股价上涨又比较明显的情况下，回调恐怕在所难免。

但站在当前时刻展望 2025 年，如果中美都能如期兑现美国降息软着陆 + 中国刺激再通胀，那么明年再通胀环境下中国资产进入顺周期的投资逻辑，海豚君所覆盖的一众中概互联网和消费资产，确实有希望迎来 EPS 止跌回升 + 估值修复的戴维斯双击机会。

三、组合调仓与收益

因此，基于以上逻辑，中国资产短期财政政策兑现需要时间而三季度财报滚雷在即，海豚君将组合当中基本面稍弱和指数调出组合，并关注三季度财报放雷情况，以及后续四季度 GDP 回升可能性。

特别是，从昨天会议来看，发改委会议对保全年 5% GDP 增速仍然较为积极，由于三季度 GDP 增速较弱，保 5% 的全年目标基本意味着四季度 GDP 要加速回升，最起码要保底 4.5% 的 GDP 增速。

所以，对于这次中概的回调，海豚君认为，不同于疫情后的大涨回调后一路地板摩擦，这次的回调也许是为了更好的回归。因此，这次调出之后，海豚君会更加重点关注财政政策力度，与落地到四季度的国内经济运行指标，如果基本面改善，在 2025 年预期修复的情况下，海豚君认为走过这波情绪过后的估值回调以及财报季的放雷，海外的中国资产反而可能迎来持续性机会。

本周海豚君组合调仓如下：