小米 “一夜成神”：万亿从何来，到哪去？

汽车成了！ IoT 和手机也靠着补贴也打开销路了！ 手握八九亿台活跃设备，端侧 AI 曙光也若隐若现….., 小米这场 “困境反转” 戏码，恐怕没有人比雷总打得更精彩。可以说从 2018 年上市到现在，小米从来没有像当下这样风光过！

问题是，“屌丝神器” 小米，如何一夜把自己变成了 “国潮之光”？从万人嫌到万人迷，小米是到底做到的？万亿小米真得值吗？未来的投资机会又源于哪里？

海豚君本篇重点来探讨一下，海豚君覆盖票池中 “困境反转” 典型代表——小米当下的风险与价值。

一、 “没有灵魂” 的小米又 “有光” 了？

从 2018 年年中上市，$小米集团-W(01810.HK) 给资本市场描绘的故事，海豚君已经数不过来：

先是，IPO 互联网最风光之际，小米说自己是 “互联网” 公司，硬件是用来拿流量的； 然后，华为横扫国内， “既生瑜、何生亮” 的小米，分别打出IoT 再造小米、国际再造小米，和高端重塑小米，三张战略牌。

但无论哪一张牌打出来，基本都是高高举起、风光一时，似乎又石沉大海。这也导致它上市近 7 年来，除了 2020-2021 年水牛、和去年汽车出圈之外，基本都是 10-20XPE 范围内，典型产品周期驱动型的成熟硬件股估值。

在小米品牌升级（小米、红米两条腿走路）之前，小米手机是宅男御用、屌丝神器；IoT 产品，不自产、不自研的贴牌 IoT，徒有其表，没有灵魂，一定程度上也只是手机流量变现的品类的延申。

而海外市场上，小米无论是路径依赖也好，还是海外竞争激烈也好，整个操作上仍然走得是低价机快速攻城掠池的打法。

但跟国内一样，海外市场的用户被教育完了智能手机的好处之后，等他们换机的时候，他们也走了和国内一样的选择，选更好的品牌、更高的质量、更高的价格，反而利好苹果在新兴市场的份额提升了。

所以无论是海外再造小米，还是 IoT 再造小米上，小米走得并不理想。

没有灵魂的小米为何又有 “光” 了？简单说，24、25 年轮到了小米的 “幸福三重奏”：

① 汽车：小米讲了一圈 IoT 和出海再造故事，最终再造成功的是 2021 年立项、2024 年开卖的小米汽车业务。

② 国补：从家电到手机。卖车做好了，是小米自身争气，但同时共振的还有小米的手机和 IoT 业务：在内需不济的情况下，黑暗爬行了三四年的小米，迎来了天降福气——“国补”，几乎为小米量身定制。

小米主打的智能、绿色、刚需、性价比，刚好是完美落在国补的标准内，国补原本主要是家电和除了手机之外的消费电子。

但从 2025 年 1 月开始，国补也拓展到了小米手机上，而小米手机几乎站下了小米营收的半壁江山、三成毛利，而且至此，小米全系产品全部落入的国补或者政策鼓励的产品上。销量爆发。

③ 端侧 AI？Deep Seek 的出现，让 AI 带来的换机故事更进一步提前了。一直以来，智能机都是硬件配置过剩，助长 APP 开发商把 APP 做得无限大。

但 ChatGPT 的出现，一时之间，导致手机等端侧的硬件功能不够了，无论是算力不够，还是存储不够。而且要达到 ChatGPT 能用的硬件配置要求，目前的 AI 手机和电脑价格都太不亲民了。

但是 Deep Seek 出现，似乎让硬件换新更容易实现了，因为 DS 对硬件有要求，但是也没有高到让 AI 手机/电脑等，价格高不可攀的程度。

结果是，三大利好叙事同期共振，小米股价直接坐上了直升机，一路高飞。

就事件驱动的角度：下半年还有 ① 汽车上，6 月可能还有 SUV YU7；② 手机上，下半年有新期间机型小米 16 的发布。

而国补上，就今天所出的两新国债额度来看，除非内需形势进一步塌缩，不然可能比较难进一步扩张，剩下的关键是看国补到底能在多大程度上提振小米通电产品的毛利率。

很显然，这些事件，其实可前瞻、可预期的事情。而在这个位置上，最关键的问题，还是在小米迈向 1.5 万亿港币之际，当前市值到底定价了什么前景？如果现在进去还能有多少的机会，这些机会对应的性价比到底如何？

二、汽车：马上就是当家花旦？

在小米的汽车业务落地之前，公司股价很难突破 30 港币大关。而在 2021 年初的短暂性突破，主要是受疫情后政策支持、经济复苏预期与市场情绪共同作用下的整体市场拉动影响。而本次再度突破 30 港币，主要是受汽车业务的带动。

对于当前小米公司市值达到万亿，海豚君认为这里主要是市场对小米汽车业务预期的核心逻辑发生了变化：市场对小米汽车业务的估值定价从短期视角切换到了中长期视角。

① 汽车越卖，订单越多

SU 7 刚卖没多久的时候，市场对小米汽车的估值，还是基于当年的预期销量，参照新能车同行的估值体系来给小米汽车估值。

但随着小米汽车，产量越爬坡、交付得越多，订单积压得反而越多。小米汽车 APP 上，SU 7 得交付等待周期从过年以来的 28-30 周，现在已经走到了 30-37 周。

折合成月份来看，如果用户立刻下定，等待车辆交付的时间至少需要 5 个月以上。结合公司现在每月 2.5 万台的交付量来估算，当前小米 SU7 的在手订单就达到了 15-18w 单上下。

实力演绎了什么叫交付越多，订单越多。

这种情况下，对小米汽车的分析，已经无限线性外推了：有车就能卖，市场竞争这么激烈的情况下，还是越卖单越多。

在中国的一众汽车品牌中，在华为不自己亲自下场造车的情况下，只有小米表现出了外来和尚——特斯拉的品牌号召力。在汽车业务上，小米似乎已经成了特斯拉的镜像：卖车有强品牌号召力，不用打广告，一场发布会就能把名声打成全网知名。

② 智能化：火速进入状态

而且除了诚意满满的硬件配置，小米在汽车智能化上，进入状态的速度，和同台竞技的能力也不差。

从进度来看：小米从买下一个智能驾驶研究的小团队，到推产品速度相比一梯队玩家非常快：

2024 年 4 月高速 NOA 上线、6 月城市 NOA 开十城、10 月城市无图 NOA 全量推送；今年 2 月，已经是门到门的全场景智驾全量推送。

和竞对在进度上，已经基本与智驾第一梯队华为理想小鹏追平

③ 执行力爆棚

小米一期工厂设计产能 15 万辆，2024 年一季度从零起步，到 2025 年初 2.8 万拉满极限产能，用了不到一年时间。

可能有人会觉得，国内汽车产业链完备，要啥有啥，各个零部件送到产线上一组装，一贴标就完事了。但其实这里有一个反面教材——身处同一个产业链环境，而且几乎同时立项，三年百度汽车几乎一场闹剧，但小米汽车交出了漂亮的答卷。执行和落地能力同样重要。

而（①——③）点加持下，小米汽车的预期已经开始线性演绎：不看小米的推车、不看小米当前产能，而是基于市场终极预期来推演。

因为按照当前有能见度的产能规划，在有车就能卖的情况下：

a. 小米汽车一期工厂 15 万规划产能，拉到极限差不都 30 万年产，主要产小米 SU 7，无论是标准版、Pro、Max 还是 Ultra 版，都出自这个产线。

b. 二期：同样 15 万规划产能，计划是 25 年年中封顶、7 月投产。估计拉到极限 30 万产能，生产年中要发布的 SUV——YU7。同样对应，YU7，目前市场预期是 6 月发布，7 月开始交付。

市场按照产量驱动销量的逻辑，目前已经给 SU7 是 30 万的销量展望，对 YU7 是按照 5-10 万辆来算的，对应小米 2025 年的销量是 35-40 万，而小米对外宣布的 2025 年目标也不过 30 万辆。

但这个销量，按单车 24-25 万的价格来算，小米汽车年度收入不超千亿，如果没有远超同行的估值倍数，很难解释小米从四千亿港币，翻到 1.4 万亿港币中间到底计入了多少小米汽车的估值。

在潜力释放看不清楚的情况下，如何理解小米汽车业务的估值，海豚君的思路是，用超过排产、超脱短期 1-2 年销量，用长中期视角，也就是小米汽车在未来的智能汽车格局中，到底是排在怎样的位置来思考这个问题。

或者换句话说，当小米汽车供需矛盾解决之后，它稳态的销量和市占率应该是怎样的？对于这个问题的思考角度，海豚君假设，按照目前的势能，它的销量规模能够是同期头部新势力理想相当水平，对应 2029 年月销接近 10 万台，同时因品牌号召力，还是保持当前的综合单价水平。

在估值上，参考目前纯电新势力中估值溢价最明显的小鹏，给予稳态 2X PS，按照 10% 的 WACC 风险折价，这回 2025 年底对应估值小超 5000 亿港币，折合单股 21 港币，是当前增程赛道王者——理想市值的的两倍还多，或者说小米飙向 1.4 万亿港币的估值过程中，汽车贡献了一半的增量。

三、手机和 AIOT：权当现金牛

在第二曲线想象力已经彻底建立的情况下，手机和 IoT 的担子一下子就减轻了很多。当前虽然市场对手机和 IoT 业务拉估值也比较明显。但周期问题，和自身能力，海豚君还是区别看待。

短期来看，小米手机和家电因为补贴，收入和毛利率都很有可能超预期，但这两项业务从长期角度，都是熟透的市场，而且玩家也都比较厉害，还是要靠竞争地位的提升。

因此短期预期上，海豚君基于 2025 年国补带来的一次性红利，到 2026 年到基数期之后，海豚君还是基于长期竞争情况来判断。

首先手机长期竞争格局：小米手机全球市占率有提升，但是比较小，手机业务的潜力释放，其实主要还是靠国内小米手机的缓慢高端化进程，下图可以看到小米旗舰的数字系列机型，这两年在缓慢的提升起步价。

首先手机长期竞争格局：IoT 业务因本质上是品牌流量变现，单一品类上，尤其是大件白电上没有看到能够明显抢占市战的品类，因此走过补贴基数期之后，还是按照弱增长来预期，毛利率维持在 20% 以下。

这两项老业务，长期来说，还是一个中高个位数增长的稳态业务，利润主要是是靠手机业务高端化过程中毛利率的提升来实现更高的利润增长。

老业务，因为稳定成熟，海豚君用 DCF 来估值，按照 WACC 10%，和 3% 的永续增长率，对应估值 9500 亿港币以上，单股价格接近 40 港币。

总结：小米还有性价比吗？

如果按照两项业务用 SOTP 的方法汇总，估值大约是 1.5 亿港币，对应单股价格 60 港币。

而如果折现因子不变，海豚君所有业务全部用 DCF 来估值的话，对应单股估值 70 港币上下。

这两种方法综合下来的估值区间，从单股价格上来看是在 60-70 港币之间。目前从价格上来看，小米确实可能还有一定价值，但是相比鸡肋了一些。要超过这个空间，可能需要进一步的乐观情景演绎，比如说 YU 7 发布后复制 SU 7 的成功，订单完全无侵蚀，订单海量积压。

或者是手机上，在国补和端侧 AI 的加持下，翻起大的换机周期，带动现金牛——手机业务明显跑超预期。

<此处结束>

海豚投研小米集团历史文章回溯：

财报季

2024 年 11 月 18 日电话会《小米：2025 年小米之家目标开至 2 万家（24Q3 电话会）》

2024 年 11 月 18 日财报点评《扬眉吐气，“超级小米” 驾到》

2024 年 8 月 21 日电话会《小米：增强汽车竞争力，不参与价格战（24Q2 电话会纪要）》

2024 年 8 月 21 日财报点评《汽车燃、手机暖，小米要回神坛了？》

2024 年 5 月 23 日电话会《小米：汽车新零售，三年内小米之家目标 2 万店（24Q1 电话会）》

2024 年 5 月 23 日财报点评《小米：手机回血车爆火，真能一雪前耻？》

2024 年 3 月 19 日电话会《小米：目标成为全球五大汽车品牌之一（4Q23 电话会纪要）》

2024 年 3 月 19 日财报点评《“平庸” 的小米: 只能靠汽车来讲新故事了》

2023 年 11 月 20 日电话会《小米管理层谈，毛利率提升的来源（3Q23 电话会纪要）》

2023 年 11 月 20 日财报点评《小米 “杀” 回来了》

2023 年 8 月 29 日电话会《库存去化已收尾，减值冲回增利润（小米 2Q23 电话会）》

2023 年 8 月 29 日财报点评《印度劫、华为生，小米还能再起吗？》

2023 年 5 月 25 日电话会《投资芯片，是小米必须做的长期战略（小米 23Q1 电话会纪要）》

2023 年 5 月 24 日财报点评《降了库存、丢了份额，小米何去何从？》

2023 年 3 月 25 日电话会《存货去化有成效，需求复苏仍未到（小米 22Q4 电话会）》

2023 年 3 月 24 日财报点评《小米：跌落谷底，何时才能站起来》

2022 年 11 月 23 日电话会《库存开始消化，供需走向平衡（小米 22Q3 电话会）》

2022 年 11 月 23 日财报点评《小米卧倒太久，终于快要见 “光”》

2022 年 8 月 19 日电话会《全面下滑的财报后，管理层如何解释（小米 22Q2 电话会）》

2022 年 8 月 19 日财报点评《裁员，也救不了小米的重重困境》

2022 年 5 月 19 日电话会《内外交困的小米，管理层怎么说？（小米 22Q1 电话会）》

2022 年 5 月 19 日财报点评《内忧加外患，小米不是最优选》

2022 年 3 月 22 日电话会《小米集团：平平无奇的财报后，管理层怎么说？（电话会纪要）》

2022 年 3 月 22 日财报点评《中规中矩的小米：食之无味，弃之可惜》

2021 年 11 月 30 日电话会《和小米前后脚发布纯电车型，理想汽车靠什么竞争？（会议纪要）》

2021 年 11 月 23 日电话会《缺货引发手机下滑？听听小米管理层怎么讲（小米电话会）》

2021 年 11 月 23 日财报点评《大起大落，小米是要哪来哪去？》

2021 年 8 月 26 日电话会《小米集团：靓丽的成绩单后，听听管理层聊了啥》

2021 年 8 月 25 日财报点评《别再怀疑了，小米再登 “神坛”》

2021 年 5 月 26 日财报点评《战绩显赫，小米要来戴维斯双击？》

2021 年 3 月 25 日电话会《缺芯、互联网/IoT 龟速、造车？小米是这么回答的！》

2021 年 3 月 24 日财报点评《预期差大到令人怀疑人生，小米到底怎么回事？》

深度

2023 年 12 月 7 日《消费电子 “爬坑”：小米回血、苹果硬撑》

2022 年 12 月 1 日《小米：困境反转的 “三支箭”》

2022 年 6 月 17 日《消费电子 “熟透”，苹果硬挺、小米苦熬》

2021 年 12 月 1 日《荣耀攻城，小米再遭＂生死劫＂》

2021 年 11 月 24 日《小米深跌背后，到底哪里出问题了？》

2021 年 6 月 11 日《2021，小米 “脱胎换骨” | 海豚投研》

2021 年 3 月 16 日《海豚投研 | 峰回路转，小米终于要摆脱霉运了？》

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