2025年10月29日 01:18

GTC 大会：明年出货 “甩王炸”，英伟达天空才是界限？

英伟达纪要

一、GTC 大会要点梳理

1、英伟达与诺基亚建立战略合作，将对诺基亚进行 10 亿美元股权投资。发布 “NVIDIA ARC” 的全新产品系列，诺基亚将使用其作为未来基站，以实现 6G 和 AI 能力的升级；

2、发布 NVQLink 互连架构和 CUDAQ 平台，将 GPU 超级计算机与 QPU（量子处理器）直接连接，提前布局量子计算的处理器；

3、$英伟达(NVDA.US) 与美国能源部合作建造美国最大 AI 超级计算机，并推出支持 AI 工厂的处理器 Bluefield-4 DPU。英伟达的 Blackwell GPU 已经在亚利桑那州全面量产；

4、焦点信息：Blackwell 目前交付了 600 万颗，预计 Blackwell+Rubin 将在未来 5 个季度（至 2026 年底）创造 5000 亿美元收入，出货 2000 万颗，是 Hopper 生命周期出货的 5 倍。

二、海豚君整体观点

在本次 GTC 大会中最为 “惊喜” 的是，英伟达本次给出了数据中心 GPU 业务的具体指引。

相比于 9 月初英伟达小范围交流时（与 OpenAI 合作宣布在 9 月下旬），“2026 年市场目标持谨慎态度”，本次的指引明显好转，而这期间主要得益于 Open AI 对全市场 AI Capex 的 “推波助澜”。

公司在本次 GTC 大会上直接给出了 “Blackwell+Rubin” 至 2026 年底将合计出货 2000 万颗，带来 5000 亿美元的收入。截止目前 Blackwell 已经出货了 600 万颗，从而推测未来 5 个季度将合计出货 1400 万颗，带来将近 3500 亿美元的收入。

英伟达（Blackwell+Rubin）至 2026 年底的 2000 万颗出货指引，是明显好于市场预期的（1500 万颗），大致 beat 了 30% 的幅度。

由于公司当前数据中心 GPU 的收入基本都来自于 Blackwell，原本少量的 H 系列主要供货于中国市场。在假定中国市场收入为 0 的情况下，英伟达的 Blackwell+Rubin 基本上就是未来公司数据中心 GPU 的收入。

从英伟达的业务情况看，数据中心业务已经成为公司最大的收入来源，占比接近 90%。数据中心业务中又可以细分为计算收入和网络收入两部分，上述 3500 亿美元的数据中心 GPU 收入属于计算收入范畴，通过计算收入与网络收入间的比例关系，可以推测公司未来 5 个季度的数据中心收入将达到 4200 亿美元以上。

在 AI 需求的的推动下，数据中心业务在公司业绩中的分量已经提升至九成以上。而公司本次给出了 GPU 出货量预期，也基本给出了公司未来的业绩指引。

英伟达在 AI 芯片领域依然是强势领先的。公司再度给出了未来的路线图 “Blackwell-Rubin-Feynman” 大致构成了公司未来 3-4 年 AI 芯片的主体框架，展现了公司的产品迭代能力。公司的 Rubin 芯片将在 2026 年年初开启量产，与 Blackwell 共同构成公司明年收入的主要来源。

其实在本次 GTC 大会前，Open AI 近期与一系列公司敲定合作，直接拉高了市场对 AI Capex 的期待，其中包括英伟达（10GW）、AMD（6GW）、博通（10GW）、甲骨文（4.5GW）等合计 30GW 的订单需求，对应 1.4-1.5 万亿美金的投资规模。

基于此次老黄最新的 5000 亿美金、2000 万颗的芯片出货量来预期的，海豚君更新的 2027 财年的英伟达收入同比增长 75% 上下，相比之前一年接近 70% 的收入增速，以及市场对新一年 50% 的增长预期，很明显跑超了很多。

但昨晚只上涨了 5 个点，上涨后英伟达市值（4.88 万亿美元），大致对应公司 2027 财年（2026 年）的净利润约为 22 倍 PE（假定收入 +76%，毛利率为 75.6%，税率 15.3%）。

这么彪悍的增长映衬这个涨幅，这里海豚君的一个判断是：市场不敢定价 2027 财年之后的增长持续性到底是多少。尤其是这次的乐观者指引似乎是在 “供应链内循环” 订单敲定后提升的（目前已经有很多人在怀疑算力产能建设的泡沫倾向，【关于 Open AI 与英伟达的协议，可以阅读全成 “绳上蚂蚱”，OpenAI 是灵珠 or 魔丸？】）。

尤其考虑到，当下 AI 产业链的高增有部分是建立在产业 “供应链内循环” 订单 + 上下游利润巨大鸿沟之上：2026 自然年英伟达一年 2200 亿美元的预期利润 vs 2025 二季度 OpenAI 的年化亏损可能已经在 150-200 亿美金之间。

而产业链利润超额盘踞在上游，而下游严重亏损的情况下，对应用场景的渗透没有益处。这种情况下，不排除 OpenAI 当下的各种大幅锁定算力产能供应，以及上下游博弈，可能会后续带来产业链过剩的前景。

这种情况下，海豚君仍然倾向于认为，5 万亿市值以上的英伟达（单股 200 美元 +），要想把估值从目前的 22X 拉到 30X，也就是 250 美元以上、市值 6-7 万亿，难度正在变大。

换句话说，在 5 万亿市值以上，期待守着英伟达坐等前两年以上年度 30-40% 的回报，其确定性已大幅降低。