多邻国：弱指引 + 短期变革的不确定，绿鸟跌落高估值神坛

$多邻国(DUOL.US) 于美东时间 11 月 5 日盘后发布了 2025 年第三季度的业绩。由于四季度指引不及预期（隐含增长要明显放缓），但与此同时，公司表态要开始从长期视角做一些新的投入和产品变革，核心关注的指标从更直接关乎变现和利润的指标（付费率、EBITDA 利润率提升节奏），变为整个生态的用户增长（MAU、DAU），从而引发市场对未来变现端业绩增长的不确定性。

多邻国业绩发布后，股价下跌超 20%，显然市场已经用脚投票表明了短期态度。海豚君认为，短期降速的增长指引 + 不确定性，确实会引发杀估值风险：如果未来的内生成长只能保持在 20% 以下，那么会直接对财报前还有>30x EV/EBITDA 的估值水平发起挑战。

但长期视角，海豚君认为当下的变革（以用户增长为第一目标，加速产品功能迭代，短期弱化对用户付费转化的经营目标）更有利于公司的平台生态能够持续稳定扩张，尤其是抵御 AI chatbot 早期潜在冲击。

对于 AI 原生产品对多邻国份额侵蚀和颠覆的问题，我们认为多邻国的产品体验仍然与 AI 语言学习体验存在差异，从用户留存视角，实际粘性更强。只要多邻国持续做功能的创新丰富，仍然能利用 AI 技术反过来强化自己的场景壁垒。

目前管理层表示，在恢复以往的社交营销风格后，近期北美用户增长已经恢复到 30%，我们会继续关注这个修复的持续性。一旦用户好转迹象确立，那么会快速带动估值回暖。而在此之前：

若情绪杀估值进一步回调到 20x EV/EBITDA（80 亿美金）以下恐慌区间，可关注博弈估值修复的机会。中长期视角，小幅向下调整我们此前的终局假设预期，同时略微放缓研发费率优化节奏，基于 DCF 模型，中性及乐观预期下分别对应 130～200 亿美金估值。

业绩核心要点：

1. 指引不及预期：多邻国三季度当期业绩基本超预期，但主要是四季度的流水（Bookings）、盈利指引（EBITDA）均令人失望，才引发股价崩盘。海豚君认为，问题比较大的还是流水。公司指引四季度为 3.3～3.6 亿美元，隐含增速只有 21%～23%。这与此前动辄 40-50x 的 PE 估值显然不匹配。

2. 用户增长仍待恢复：流水的放缓，进一步拆分就是用户增长的问题。由于此前的 AI 负面舆论影响，尽管公司后来恢复了原来的社媒夸张营销，但三季度北美用户的增长一直没有像样的恢复，新增用户主要靠国际用户（尤其是和瑞幸梦幻联动下对中国用户的渗透）。

老用户的粘性则保持稳定，DAU/MAU 继续小幅走高至 37.3%，媲美多数社交平台，付费率也提升到 8.8%，MAX 订阅用户占比也从上季度的 8% 提高至 9%。海豚君认为，“Energy” 方案有利于提升用户粘性，以及进一步的付费转化。

财报前，北美用户数据问题的暴露，已经在持续压制估值情绪。实际来看，三季度用户表现确实出现明显放缓，同比增速下降到 20% 以下。虽然管理层在电话会表示，随着社媒夸张营销回归，近期用户规模已经回复到 30% 增长。但上述的流水指引，还是隐含了用户问题未来可能会继续反复的担忧。

3. 涨价效果逐步体现：年初的涨价，二、三季度陆续显现。由于多邻国年度会员占比不低，因此以过去一年人均订阅来看，三季度同比增长 4%，相较二季度的 3.3% 进一步凸显涨价和 MAX 高阶订阅渗透率提高的趋势。

4. 利润率优化节奏或放缓：三季度利润率仍然在优化趋势中，毛利率环比提高 0.1pct，EBITDA 利润率环比下滑，但同比仍然改善了 5pct。当下虽然还存在一些 AI 投入（MAX 产品）产出错配期的影响，但随着算力成本下降，外链支付在用户端的进一步渗透、毛利率有望继续保持稳定或小幅改善。

不过考虑到目前公司经营重点变化，后续会加快产品迭代、功能创新来扩张用户规模，同时付费转化也不会太过生硬的去推动，虽然公司表现不会导致利润率持续恶化，但我们预计最终盈利优化节奏会放缓或暂时停滞。

5．重要财务指标一览