携程：监管阴云压顶，是机遇还是风险？

今早 2 月 26 日早美股盘后，处在监管阴云下的$携程网(TCOM.US) 公布了 2025 财年 4 季度财报，整体来看，业绩表现不算差，营收增长全面好于此前指引、继续加速；但是经营费用支出也全面走高，增长比营收更快，导致 GAAP 经营利润反不及预期，具体来看：

1、营收强劲、加速增长：收入上，本季携程集团整体净收入同比增速高达 21%，创本年新高，增速较上季有明显拉升。

各业务线的营收增长全面好于此前指引，也都在加速。具体来看，规模较大的酒旅和票务收入表现相对稳健，略好于预期。反而是商旅、打包游和广告&其他三个 “小” 业务是营收超预期的主要原因。

其中打包游和广告业务收入的同比增速分别超过了 20% 和 50%，大超预期。根据公司解释，主要是 chu 境\国际游产品销售不错，以及海外业务拓展带来的增量广告收入。

2、海外业务保持高速增长，已近集团半壁：据披露，纯海外业务 Trip.com 本季的预订量同比增速仍达 60%，和上季度一致，即便已步入高基数期仍保持着高速增长。

国际业务（纯海外 + 出境）在 25 年已贡献了集团总收入的约 40%，较 24 年的 35% 进一步走高，对集团整体的重要性和拉动作用越发明显。

纯海外业务收入主要由香港和新加坡等成熟发达市场贡献，在韩国、马来西亚、印尼的新兴市场则增长迅速。

3、国内需求企稳：两大支柱业务中，酒店预定营收同比增长了约 21%，环比上季加速了超 3pct，超过此前指引区间上端。其中贡献收入大头的国内酒店，本季预定量同增 10%+，客单价也企稳回暖。可见国内酒旅需求依然稳健。

票务收入本季则同比增长了 12.3%，环比略有提速。一方面，国内交通票务收入因主动缩减附加收费（部分或许也出于监管压力）还在同比下滑中。主要是单票收入更高的国际机票的拉动。

4、毛利率跌幅收窄：本季度毛利率为 79%，同比略微收窄了 0.3pct，虽仍在收缩但跌幅已是近几个季度最小的。结合此前毛利率走低主要是因毛利更低的海外业务占比走高的拖累，因此随着海外业务利润率的提升，对整理毛利率的拖累也在减轻。

5、费用投入显著走高，利润表现不好：本季携程总经营费用支出同比增长显著拉高到 23%，较上季明显提速，且比收入增长更快。其中，主要是营销费用同比增速达到 30% 以上，虽主要是海外展业的需要，也不排除有国内竞争上升的影响。

受毛利率小幅下季，费用增长又比收入更快的拖累，GAAP 经营利润率同比收窄了 1.6pct，明显低于市场预期，导致GAAP 经营利润仅同比增长了约 10%。

6、董事会大换血：此外，携程本季宣布原公司联合创始人和董事成员—范敏和季琦辞去了在携程的职务，并增选了两位新的独立董事。两位新独立董事都来自财务和金融背景。据公司解释，该变动主要是为了优化董事会结构（更多元化，更多外部背景）。

海豚研究观点：

1、首先当季业绩表现上，本季算是有好有坏，好的点在于业务和营收增长全面好于预期，国内酒旅需求保持稳健，海外业务的高速增长则接力拉动了集团整体的增长。在成长性上，依然称的上中概大市值公司中的头部标杆。

至于缺陷，显然也就是因为费用投入的大幅增长，导致利润增长并不好看。虽据公司解释，主要是海外业务投入的影响，但也无法排除国内在京东、飞猪、抖音等一众都对酒旅生意蠢蠢欲动的情况下，国内的获客等投放需求也在增高。

在携程本就处在被监管调查中，市场情绪比较敏感的情况下，只是有好有坏、而并非全面超预期的业绩表现，或许不足以完全扭转目前股价的弱势。

2、展望公司后续业绩走势，根据公司小会中的指引（按上限看），下季度的总营收增速预期为 17%，会较本季有些放缓（当然不排除是公司在故意压低预期）。

具体来看，核心的酒旅和票务业务指引下季增速和本季大体相当。主要是广告收入因高基数，增速可能从本季的 50%+下滑到 20% 左右的影响。

费用支出、特别是营销费用则预期继续较高增长，占收入比重可能提高约 2pct，还是因海外业务的投入。因此，调整后利润同比增长可能还是在 10% 出头。

结合起来，和本季情况类似，还是增长不俗（因基数高略有放缓），但利润偏弱的组合。

3、业务层面，a. 国内的酒旅需求大体平稳，且酒店客单价已开始企稳回升，酒旅业务增长前景平稳。至于票务业务的单量增长和行业大盘是大体相当。但由于国内纯卖票的变现非常有限，而捆绑保险 & 帮抢等高利润的附加服务，在当前舆论环境下需保持低调，因此后续收入可能仍会负增长。

b. 海外业务上，Trip.com 有望继续保持订单额 60% 的高速增长，随之带动海外酒店、打包游、机票等营收的增长。

同时利润上，Trip.com 的亏损率到 25 年下半年已缩窄到低双位数%，后续会随着业务体量增长继续自然收窄，扭亏为盈可期（但无明确时间表）。

4、在业绩之外，市场当期最关心的问题，无疑就是受到监管的可能影响有多大。后续可能被货款金额的或多或少实际影响不大。

更重要的是，会不会显著影响携程在国内的优势竞争地位，和变现空间。虽然目前暂未任何涉及监管具体情况的官方声明，此次业绩会沟通中，公司也对此没有任何表示。

但结合新闻报道，监管的主要问题是携程通过 “自动调价” 工具，半强制要求入驻酒店提供全网最低价；以及要求签约的 “特牌” 酒店不得入驻其他平台，典型 “二选一”，这两个涉嫌垄断的问题。

对此，海豚君认为由于酒旅（尤其是高端）的供给相比于商品是更加有限且排他的，携程的生意壁垒实际可能比想象的高。结合此前阿里和美团被反垄断调查的经验，单纯的被监管大概率不会明显影响携程的市占率，但可能导致携程对国内酒店的变现率天花板被压低的风险还是有的。

除了这个最大风险外，还包括国内可能的竞争加剧，以及 AI Agent 可能对 OTA 平台的冲击，这些未必会落地的不确定性。但问题就是，市场目前很不喜欢 “不确定性”。像 AI 可能替代 SaaS，自动驾驶可能替代网约车都是这个情况。但不耽误软件公司和 Uber 等被持续抛售。

5、估值角度，结合公司当前的指引，预期 2026 年的 GAAP 经营利润同比增长 10%（比较保守），不加回 SBC 支出，也因利息收入较高、基本可对冲税费支出，不再扣税。在大跌后携程当前估值倍数已仅 13x 左右，可以说已处在估值底部。

因此，随着监管、竞争、AI 冲击的不确定性有落地迹象，还是一个值得关注的机会。

以下是详细点评：

一、核心业务稳健，“小弟” 业务带来惊喜

本季携程集团整体净收入约 154 亿元（剔除营业税），同比增速拉升到 21%，是本年增速最高的季度，可以说，增长势头强劲。

具体来看的话，占大头的酒店和票务收入本季增长稳健，都较上季有所提速，且稍好于此前指引。而营收超预期的主要来源，则是商旅、打包游和广告&其他，这三个体量较小的业务。实际增长远超此前指引，打包游和广告收入的同比增速分别高达 20% 和 50% 以上。

根据电话会中披露，主要是国际打包游产品，和海外业务带来的增量广告收入贡献。

1、核心增长稳健，小幅加速

按收入类型看，本季度酒店预定营收同比增长了约 21%，环比上季加速了超 3pct，超过此前指引区间 18%~19% 的上端。除了因基数走高的影响外，国内外酒店客单价都仍有下行趋势，应该也是拖累酒旅收入增长持续走低的原因之一。

票务收入本季则同比增长了 12.3%，环比继续小幅提速。如此前提到的，随着去年主动减少机票绑定销售的影响逐步过去，票务业务收入增速在持续平缓修复。另外据公司解释，单票收入更高的国际机票增长亮眼也是助力之一。

2、广告和商旅更超预期

另外三项更超预期的小体量业务上：

1) 商旅业务收入 8.1 亿，同比增长 15%，和上季增速一致，同样远好于此前指引。主要是此前指引太保守，隐含增速仅 4%。据公司解释，超预期原因是企业商旅服务的渗透率有所提升。

2) 打包游产品收入 10.6 亿，同比增长 21%，大超预期，且较此前长期仅个位数% 的增长显著提速。结合公司电话会中解释，是出境的国际度假游，和国内银发旅游的贡献。

3 以广告为主的其他营收，同比大增 54%，表现超预期强劲。公司表示，是受益于出境和纯海外业务带来的增量广告收入。

二、费用显著走高，利润表现不好，是海外拓展还是竞争压力？

利润表现上，本季度毛利率为 79%，同比略微收窄了 0.3pct，虽仍在收缩但跌幅已是近几个季度最小的。结合此前毛利率走低主要是因毛利更低的海外业务占比走高的拖累，因此随着海外业务利润率的提升，对整理毛利率的拖累也在减轻。

费用上，本季携程总经营费用支出同比增长显著拉高到 23%，较上季明显提速，且比收入增长更快。

具体来看，营销费用同比增速达到 30% 以上，虽然公司解释主要是海外展业的需要外，但也不排除有国内竞争压力上升的影响（来自京东、飞猪、抖音等的竞争）。

而研发费用和管理费用的增长同样较上季有所提升，也达到 16%~18% 左右，可见公司的费用投入有全面扩张期的势头。

GAAP 口径下，由于毛利率仍小幅下滑，同时费用支出又明显增长，两者共振之下，GAAP 经营利润率同比收窄了 1.6pct，到 16.5%，明显低于市场预期。导致 GAAP 经营利润仅同比增长了约 10%。

加回股权激励后Non-GAAP 经营利润为 32 亿，同比增长 16%，稍高于市场预期。主要是因本季股权激励费用比去年同期更高，占总收入的 4.3%，高于去年的 3.6%。

按海豚君不认同股权激励不算支出的观点，主要参考 GAAP 口径下的表现。

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