Marvell（纪要）：再度上调收入指引，第二家 XPU 在 FY28 量产

以下为海豚君整理的 Marvell2026 财年四季度的财报电话会纪要，财报解读请移步《迈威尔科技 Marvell：ASIC 单卡扑空，靠互联杀回 AI！》

$迈威尔科技(MRVL.US) 交流核心要点：

1）年度展望：FY2027 总营收预计上调至 110 亿美元（此前目标 100 亿），其中数据中心营收同比增长 40%，通信及其他业务同比增长 10%；其中 FQ4 2027 营收将突破 30 亿美元，同比增速逐季加快；FY2028 总营收预计达 150 亿美元左右（此前目标 130 亿），同比增长近 40%，其中数据中心营收同比增长近 50%，通信及其他业务为低个位数增长；

2）ASIC 进展：FY26 收入达 15 亿美元。预计 FY27 增长 20%+（可以向上预期），FY28 将再次翻倍（不是激进的假设）。主力 XPU 项目（亚马逊）正向下一代迁移，已拿到全年的确定订单；第二家顶级云厂商的 XPU 项目进展顺利，预计 FY28 量产。

XPU 配套业务，归类在定制业务之下。在过去一年的规模大约在数亿美元水平；今年预计将实现翻倍增长，明年则有望再次翻倍的规模（约 10 亿美元）。公司对 2028 日历年设定的目标，届时 XPU 配套市场的总体规模（TAM）约为 150 亿美元，公司目标是占据 20% 的份额（对应 30 亿美元左右）。

3）客户集中度问题：公司针对四家客户（超大规模云厂商）提供的产品组合各不相同且极其丰富。虽然定制业务吸引了大量关注，但从数据上看，它只是一环。展望 2028 与 2029 财年，随着公司持有的 20 多个已投产或即将在产的设计项目逐步释放，定制业务本身的客户多样性也将进一步提升。

4）光电互连业务：800G 产品是出货主力，其强劲势头会贯穿今年乃至明年。公司曾预计该业务增速会贴合 CapEx 增长，但目前的实际表现更接近于 “加速” 爆发，今年增速已达到 50% 以上。这种增长势头将持续到 2028 财年，背后的逻辑主要有三点：随着新一代 XPU 和 GPU 的发布，光学器件的配比率正在显著提升；1.6T 产品的渗透带来了更高的平均售价，这对营收有直接贡献；有一系列令人兴奋的新项目正在落地。

整体来看，Marvell 再次上调了 2027 财年和 2028 财年的展望，这给市场直接注入了信心。对于 Marvell 市场此前主要担心后续增长的不确定性（大客户集中度高、台厂 Alchip 竞争等因素），本次管理层上调增长指引，对市场担心做出了有力地回应。

虽然 2027 财年公司 ASIC 的增速仅有 20% 以上，但数据中心仍有 40% 以上的增长，主要得益于光电互联产品需求带动。换句话说，市场原本的关注点集中在 ASIC，但其实公司光电产品能提供更稳定的增长表现。此外，公司另一家 XPU 大客户产品也将在 FY28 量产，有望带动 ASIC 相关收入增长再提速。

在 AI 数据中心市场中，大型云厂商更看重的是 “规模化集群” 的能力，而不是单纯 “卖卡”。公司陆续收购了 Celestial AI 和 XConn，虽然短期内不能带来收入增量，但能拓展和丰富在互连领域的能力，将公司打造成为 “规模化集群” 的服务提供商，才能获得更多客户及市场竞争力。

一、Marvell 财报核心信息回顾

1. FY2027 Q1 业绩指引

a. 营业收入：$24 亿 (+8% QoQ)，其中数据中心收入环增约 10%QoQ；通信及其他实现低个位数环比增长、约 30% 的同比增长，业务处于稳步复苏阶段；

b. 非 GAAP 毛利率：58.25% - 59.25%

c. 营运支出 (OpEx)： Q1 预期升至 $5.75 亿（non-GAAP），主因季节性因素及新收购 Celestial AI 和 XConn 的整合（年度贡献约 $7500 万支出）。

d. 非 GAAP EPS：$0.74 - $0.84

2. 资本回报：全年回购及分红 $22.45 亿。

二、Marvell 财报电话会详细内容

2.1 高管陈述核心信息

1. 互连业务 (Interconnect)

a. Scale-out (光模块/PAM4)： 800G 需求依然强劲，1.6T 产品已进入生产阶段，预计 FY27 快速爬坡，FY28 成为主力。公司强调在 200G/lane 技术上的绝对领先。

b. Scale-across (DCI/相干光)： 400G/800G 模块已覆盖全美 5 大超大规模云厂商。推出行业首款 2nm 1.6T ZR/ZR+ 模块，预计今年晚些时候开始送样。

c. Scale-up (新赛道/AEC)：Celestial AI 整合，其光子架构将在 FY28 贡献收入，年化运行率目标 $5 亿（预期在 FY28 Q4），FY29 翻倍至 $10 亿，该市场的规模到 2030 年有望突破 100 亿美元。在有源电缆（AEC）市场，已斩获美国三大头部超大规模云厂商的设计订单，同时也赢得了模型开发企业、硬件原始设备制造商等多家其他客户的合作，预计 2027 财年有源电缆与重定时器业务的合计营收将实现同比翻倍以上增长。

2. 定制芯片业务 (Custom Silicon/ASIC)

a. 经营现状： FY26 收入达 15 亿美元。预计 FY27 增长 20%+，FY28 预计至少翻倍。

FY28 的增长将由三大核心驱动力支撑。第一，现有定制项目持续贡献增长；第二，多个 XPU 配套项目实现大规模量产，定制化网卡和 CXL 相关应用领域的表现尤为突出。第三，公司全新的头部 XPU 项目进入大规模量产阶段。

b. 核心项目： 主力 XPU 项目正向下一代迁移，已拿到全年的确定订单；第二家顶级云厂商的 XPU 项目进展顺利，预计 FY28 量产。

c. 新增长点： CXL 扩展器和定制网卡 (NIC) 需求加速，预计到 FY29 仅这两项应用就将贡献 $20 亿以上收入。

3. 交换业务 (Switching)

a. Scale-out 交换：51.2T 平台强劲爬坡，100T 平台预计今年上半年采样。FY27 交换业务收入预期从 $5 亿上修至 $6 亿。

b. Scale-up 交换 (XConn)：结合 XConn 的 PCIe/CXL 技术，Marvell 正加速布局 UA Link 115T 方案，计划今年下半年采样，FY28 量产。

4. 通讯及其他市场表现平稳，预计 FY27 增长 10%，FY28 维持低个位数增长。

5. 战略愿景

a. 技术壁垒：管理层强调 Marvell 是能提供 光互连 + 交换 + 定制计算 (ASIC) 全栈 AI 网络方案的独特公司。

b. 并购逻辑： 卖掉汽车以太网业务（两位数的营收倍数回笼资金），迅速投入 Celestial AI 和 XConn。

c. 竞争逻辑： Marvell 认为其互连业务增速将持续跑赢云厂商的资本开支增速。

6.未来展望：

a.FY2027：总营收预计逼近 110 亿美元，同比增长超 30%，较 2025 年 9 月的 95 亿美元、12 月的 100 亿美元目标持续上调；

其中数据中心营收同比增长 40%，通信及其他业务同比增长 10%；

季度营收逐季增长，FQ4 2027 营收将突破 30 亿美元，同比增速逐季加快。

b.FY2028：总营收预计达 150 亿美元左右，同比增长近 40%，较 2025 年 12 月目标上调约 20 亿美元；

其中数据中心营收同比增长近 50%，通信及其他业务为低个位数增长；

非 GAAP 每股收益将超 5 美元；

Celestial AI 和 XConn 在 2028 财年合计贡献约 2.5 亿美元营收，收购业务开始兑现业绩。

c.长期趋势：若能达成上述业绩预期，公司数据中心业务营收将实现连续三年远超 40% 的增长，公司处于 AI 基础设施建设带来的多年高增长周期。

2.2 Q&A 问答

Q：除了营收增长的幅度，能否从客户维度的需求格局谈谈增长的概况？市场一直担心定制业务的客户集中度风险，目前客户群是否有扩大？

A：目前我们正深度参与整个生态系统，在四大美国超大规模云计算厂商及次一级厂商中均占据极强地位。虽然在不同客户中的营收占比和产品组合有所不同，但需要明确的是，尽管我们将公司年营收目标推向 110 亿美元，定制业务在总收入中的占比其实并不算高，它并非导致客户集中的主因。事实上，由于这四大超分食了市场绝大部分的资本支出，资金自然向其流向，这是行业设计的必然结果。

我们在这些核心客户内部的多元化程度非常高。正如我之前列举的一长串产品清单，我们针对这四家客户提供的产品组合各不相同且极其丰富。虽然定制业务吸引了大量关注，但从数据上看，它只是整体方程式的一环。展望 2028 与 2029 财年，随着我们持有的 20 多个已投产或即将在产的设计项目逐步释放，定制业务本身的客户多样性也将进一步提升。

我们的独特优势在于产品线的深度与广度，足以端到端地满足核心超算客户的需求。近期完成的两笔并购交易更是完美补齐了我们在 PCIe、UAL 以及关键硅光子技术方面的能力，进一步强化了我们在这些顶尖客户中的服务边界。

Q：OpenAI 近期与贵司领先的 XPU 客户达成合作，预计将消耗约 2GW 的下一代 XPU 产能，这显示出 AI 计算需求仍在加速。考虑到贵司今明两年将有 15-20 个 XPU 配套定制项目落地，且领先客户的下一代 XPU 项目已开始爬坡，请问该项目在下半年是否仍会有更强的台阶式增长，还是趋于线性？此前预期的 20 亿美元年化收入目前有何变化？

A：市场上关于 AI 计算支出的强劲验证，尤其是大公司持续投入自研 XPU 的趋势，对我们而言是非常积极的信号。即便在某些我们没有直接参与 XPU 设计的客户那里，我们的 XPU 配套产品也实现了全面渗透。这种跨大型互联网公司的参与度，支撑了我们对今年定制业务增长超预期的判断，并为 2028 至 2029 财年的爆发奠定了基础。

从增长节奏来看，由于项目转换的原因，定制业务在下半年呈现更强劲增长的预期依然成立。关于你提到的期末年化收入，不仅之前的目标保持不变，甚至存在上行空间。目前公司整体的期末营收目标已指向 30 亿美元（Q4 单季）以上，其中定制业务贡献了显著的潜在增量。

随着下半年启动的项目在明年进入全年贡献期，2028 财年的营收将迎来实质性飞跃。增长动力主要来自三方面：产品价值量的提升、XPU 配套产品的分层导入，以及与新的一线超大规模客户合作项目的启动。目前该新项目的初步预测非常保守，实际上我们与供应链规划的晶圆投产和生产计划远高于目前的报表预测值。如果当前趋势延续，明年的业绩表现具备极强的向上修正空间。

Q：光电业务（Electro-optics）能否匹配当前云厂商资本支出 60% 以上的增速？这种高增长在 2027-2028 财年是否具有持续性？

A：这一观察非常准确。我们上调今年业绩预期的核心驱动力之一正是光电组合的强劲表现。此前在去年 9 月和 12 月的会议中，我们曾预计该业务增速会贴合 CapEx 增长，但目前的实际表现更接近于 “加速” 爆发，今年增速已达到 50% 以上。

这种增长势头将持续到 2028 财年，背后的逻辑主要有三点：首先，随着新一代 XPU 和 GPU 的发布，光学器件的配比率正在显著提升；其次，1.6T 产品的渗透带来了更高的平均售价，这对营收有直接贡献；最后，我们还有一系列令人兴奋的新项目正在落地。自收购 Inphi 并深耕数据中心互联以来，这块业务一直保持着强劲的增长基调。即便未来增速的绝对值可能有所波动，但这种由技术迭代驱动的增长动能将长期存在。

Q：能否明确一下 2026 日历年（即 2027 财年）定制业务的增长基数？此前预期的 20% 增速是否会上调至 30% 左右？另外，关于第二家大客户的 XPU 项目，公司对其量产时间点及 “翻倍增长” 目标的信心程度如何？

A：关于 2027 财年的指引，我们此前在定制业务翻倍的基础上预估今年会有 20% 的增长，现在的判断是实际增速会高于这个数字。虽然目前我无法给出精确的修正值，但预期明显向上倾斜，建议你在 20% 的基础上向上调整，这也会让明年的基数比我们最初想象的更大。

我们对实现增长目标充满信心，首先源于 Marvell 在大规模定制项目开发和量产爬坡方面的成功历史。我们对新产品导入的各个关键里程碑有清晰的预判，并已与客户就生产计划进行了深度对齐。事实上，我们为 2028 财年预留的产能远高于目前向市场透露的预期值。

目前的财务预算已经考虑了潜在的项目延迟等不确定因素，而且市场中仍有部分声音对该项目的落地持怀疑态度，因此我们给出的预测是非常务实且合理的。如果后续能完全消化我们储备的产能，业绩将会有巨大的上行空间。根据以往经验，我们习惯于先给出审慎的预测，随着项目推进再逐步上修，因此明年定制业务实现翻倍增长并不是一个激进的假设。

Q：自去年 12 月以来，公司对 2028 财年的预期上修了 20 亿美元，这种大幅上修的具体动力是什么？哪些因素发生了积极变化？另外，这种增长动能是否能延续到 2028 日历年？

A：这实际上是一个认知随时间推移而不断清晰的过程。回顾去年 9 月，我们对今年的预期约为 94 亿美元，12 月上调至 100 亿美元，而现在则指向 110 亿美元以上。这种递进式上调源于更透明的能见度和更具体的项目落地。

最显著的变化在于互联业务。坦率地说，我们此前的预测非常保守，仅仅将其增速锚定在云厂商整体资本支出上。但正如部分分析师所指出的，该业务更应与 GPU、XPU 的需求挂钩。目前的订单情况和积压订单证实了这一点，互联业务的预测值因此大幅提升，并顺延影响到了明年的展望。

支撑这一切的是极其强劲的订单流，以及我们与客户就供应规划进行的深度沟通。早在 2024 年 4 月，我们就曾设定 2028 日历年的目标，当时假设数据中心市场份额为 20%，很多人认为 150 亿美元的数据中心年营收目标简直是痴人说梦。但到了去年 6 月的 AI 投资者日，随着 TAM（可触达市场总量）的扩大，这个目标值已隐含推升至 180 亿美元以上。

从目前的落地情况看，我们正稳步实现这些当初看起来 “高不可攀” 的雄心壮志。这不仅仅是数字的上修，更是对我们四年前制定的战略规划的有力验证。虽然我们仍需在执行层面不断努力，但当前的订单、预测以及与供应链的协同，让我们对今年、明年乃至 2028 日历年的增长充满信心。

Q：管理层在开场白中提到 AEC 和 Retimer 业务在本财年将翻倍增长。能否明确一下该业务的基数？此外，这些新兴产品在公司端到端互联战略中扮演什么角色，对未来几年的贡献如何？

A：这目前对我们来说仍是一个新兴领域。虽然今年增速将实现翻倍以上，但目前的营收规模大约在 2 亿美元左右。根据目前的观察，这个数字还有进一步上行的空间。在半导体领域，一旦这类新兴产品开始翻倍增长，往往会形成持续的惯性。我们对目前的产品竞争力非常有信心，特别是在技术领先地位方面。

我们在该领域充分复用了 DSP 和 PAM4 技术。公司此前做出了一个战略决策，即在技术从 NRZ 转向 PAM 编码的关键节点切入 Retimer 市场。虽然相比某些现有厂商，我们进入特定插槽的时间点较晚，正处于周期的早期阶段，但我们计划进行大规模投资并深度参与。

从长期来看，电互联与光互联是互补关系。虽然我们早在五年前收购 Inphi 时就重注了可插拔光模块，近期又通过收购 Celestial AI 布局了 CPO 技术，但电互联在特定距离和应用场景中不可或缺。我们的目标是成为客户 “一站式” 的端到端互联伙伴——无论是电传输、光传输、硅光技术，还是不同的传输距离和形态。

客户需要的正是这样一个在 IP、固件、软件及系统实现上具有高度复用性和可靠性的合作伙伴。虽然 AEC 和 Retimer 目前在公司整体版图中体量较小，但其正处于高速增长的良性循环中，是完善我们全栈互联能力的最后一块拼图。

Q：能否明确去年 XPU 配套业务的营收规模，以及对 2027-2028 财年的贡献预期？另外，从竞争格局看，第一代大客户项目在强劲开局后遭遇了其他供应商的竞争，公司如何评估明年启动的第二个 XPU 大客户项目的排他性或份额稳固程度？

A：关于第二个大客户的新项目，我们对其竞争地位非常有信心。这不仅是深度的业务往来，更是 “双手紧握方向盘” 式的核心参与。由于技术迭代极快，客户的利益点在于与我们进行跨代的长期规划，而非仅仅着眼于下一代产品。目前我们与客户的路线图高度一致，这种合作的可持续性非常强。虽然项目仍需经历量产爬坡，但该客户庞大的资本支出预算足以消化大量产品。公司正投入重金，确保在这些大客户关心的所有核心指标上保持领先。

关于 XPU 配套业务的规模，虽然不便透露精确数字，但可以提供大致的量级参考。根据我们在 2028 日历年设定的目标，届时 XPU 配套市场的总体规模（TAM）约为 150 亿美元，我们的目标是占据 20% 的份额，即达到 30 亿美元左右。

回看过去一年，该业务规模大约在数亿美元水平；今年预计将实现翻倍增长，明年则有望再次翻倍。以此推算，到明年这块业务将成长为 10 亿美元规模的生意。虽然这部分营收会被归类在定制业务项下，但其增长轨迹极其陡峭，正处于每年 “翻倍 +” 的爆发阶段。

Q：能否更新一下光电业务的产品组合情况？虽然 1.6T 已经开始出货，但市场普遍认为今年 800G 仍是主流。请问 2027 财年 1.6T、800G 以及 400G 的占比大概如何分布？

A：你的判断基本准确。我们一直强调 800G 产品将保持较长的生命周期，其强劲势头会贯穿今年乃至明年，并在出货量中占据大部分比例。不过，正如我在开场白中提到的，去年年底 1.6T 产品已经实现了可观的出货，且今年将迎来非常陡峭的爬坡。

目前我们上调互联业务全年预期的动力之一，正是源于所有客户都在上修需求，其中 1.6T 的增长尤为显著。首批客户的扩产需求非常强劲，后续还会有更多客户在今明两年陆续加入。由于当前的订单和需求环境变动极其频繁且充满动态，我们目前还无法给出精确的比例拆解。随着今年业务的进一步展开，产品组合的轮廓会变得更加清晰。

Q：面对如此强劲的增长预期，供应链管理是否存在潜在挑战？相比几年前，公司在供应链应对上是否有新的进展？

A：自 ChatGPT 发布以来，任何涉及 AI 的高端晶圆制造、先进封装以及大尺寸基板领域，确实一直处于供应紧平衡状态。但在此背景下，我们去年依然实现了超过 40% 的总营收增长，这足以证明我们与供应商之间拥有极其稳固的合作关系。

我认为核心优势在于我们很早就开始预判并沟通这种增长。通过向供应商提供未来数年的需求能见度，我们为这一轮业绩爬坡做了充足的铺垫。基于目前的资源锁定情况，我有充分信心确保公司能获得所需的供应量，以支持此前勾勒的今明两年及更长期的增长蓝图。

Q：公司对明年的营收指引上调至 150 亿美元，每股收益（EPS）指引约为 5 美元。这一营收规模比目前的市场共识高出约 15%，但在利润端的上修幅度似乎只有收入端的一半。能否拆解一下营收线以下的变动因素？是毛利率受产品组合影响，还是为了实现增长加大了研发投入？

A：关于 “5 美元以上” 的 EPS，这更多是一个底线参考，而非精确的预测值。你可以根据目前的财务框架自行推算。

从营收端看，我们给出了一个宏观框架，你可以基于公司今年年末超过 30 亿美元的季度年化营收水平进行建模。在利润表层面，如果你参考我们已经给出的运营支出指引以及毛利率的变化趋势，你会发现到今年年底，我们已经开始接近设定的目标运营模型。

一个稳妥的假设是，这种利润率水平将延续至明年。如果你以 150 亿美元的营收为基数，配合目前的利润率模型，计算出的 EPS 显然会浮动在 5 美元之上。我并没有暗示任何利润率恶化、业绩稀释或经营杠杆流失的信号。事实上，我们正处于经营杠杆释放期——目前的营业利润率处于 35% 左右的区间，并将在今年余下时间持续上行。明年的利润率表现至少会与今年的年末水平保持一致。简单来说，基于这些假设，最终算出的利润数字肯定会高于 5 美元。

Q：关于 CPO 的规模化应用前景，管理层如何看待其在不同架构中的部署？特别是将 Celestial AI 技术整合进平台后，是否会推出支持 UA Link 的交换机托盘类产品？相关产品的量产时间点如何？

A：长期以来，我们一直认为在网络大规模 Scale-out 架构中，CPO 的部署规模相较于可插拔光模块依然会非常有限，这一观点至今未变。虽然我们完全具备将 Celestial 的技术与我们的 Innovium 或 Teralynx 进行整合的技术能力，并已完成了相关概念验证，但目前这并非我们的核心业务重心，我们会根据市场需求的实际变化灵活反应。

真正的拐点出现在 Scale-up 架构中，这正是 UA Link 等协议发挥作用的典型场景，也是 CPO 技术展现巨大价值的地方。收购 Celestial 为我们带来了一个在该领域极其重要的设计胜出项目和深度合作。我们正全力推动该项目在明年年底前实现量产爬坡。

届时，该方案将同时服务于 Scale-up 应用，实现 PF（光子织物芯粒）在 XPU 侧与交换机侧的深度集成。虽然目前大部分 Scale-up 交换依然基于铜缆技术且会持续一段时间，但我们看到业界对几年后 CPO 在 Scale-up 领域的爆发展现出了极强兴趣。这也是我们过去一两年里的核心认知，也是我们进行此次并购并引入该团队的原因。

总结来说，明年我们将向一家大客户正式出货用于 Scale-up 的 CPO 产品，并正在同步开发后续项目。除此以外的大部分部署仍将维持在铜缆方案。

Q：既然互联（Interconnect）是当前 AI 系统的核心瓶颈，且 Marvell 在该领域的领先优势更明显、利润率更高，公司为何不将研发资源全面向互联倾斜，而是继续在竞争激烈、噪音巨大的处理器（Custom ASIC/XPU）领域投入？这是否会拖累公司的估值倍数？

A：首先，我不确定互联和处理器哪个才是 “更大的” 瓶颈，因为两者都面临巨大的技术挑战。明确一点：我们在互联领域正倾尽全力，去年的并购动作也完全指向这一市场，我们绝没有在互联上做任何资源妥协。

关于为什么坚持做定制处理器业务，这具有深远的战略意义。回溯到 2019 年我们收购 Avera（原 IBM 微电子业务）时，我并未预见到它能打开如今 500 亿美元规模的 TAM，但当时的初衷是将其作为 Marvell 的 “技术尖兵”。处理器业务逼迫我们必须在先进制程、先进封装和核心 IP 开发上始终处于全球最前沿。这种 “顶层驱动” 效应让 Marvell 从一个 “快速跟随者” 蜕变成了真正的 “技术领军者”。

我承认，过去一年关于定制芯片业务的传闻和 “噪音” 确实很多，甚至影响了估值倍数。但事实胜于雄辩：这项业务从零增长到 15 亿美元，今年将继续增长，明年则会翻倍。更重要的是，客户为这些项目支付了大量的 NRE，并投入了极高的忠诚度。我们是在客户的深度参与和资金支持下进行开发的，这并不是一种资源浪费。

对于那些关于我们丢失份额或项目变动的传闻，事实证明全是错误的。看看我们给出的今年指引和明年展望，你看到我动摇了吗？完全没有。我们的客户需要我们留在这个市场。我会忽略外界的杂音，继续驱动 Marvell 成为一个在 AI 全栈领域（从电到光，从互联到计算）都具有重大影响力的公司。

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