投资者如何区分：好的增长、坏的增长与 “不增长”？

每当企业的季报或年报发布时，市场都会相当的火热，因为投资者格外关注的当期利润表中的 “营收/净利润” 数据会实时显示。

若，“营收/净利润” 两者同比增长且达到或高于市场预期，那么市场很容易对其看多，股价更可能获得正反馈；若下降甚至远低于预期，市场同样会做出反应，投资者会 “用脚” 投票，卖出该股票。尽管，该情形并不是完全绝对；但大部分热门股票都曾出现过类似的情形。

咱暂且不讨论，对比关注利润表，优先查看现金流量表和资产负债表或许更重要。但，仅从市场关注 “营收/净利润” 指标，揭示了投资者很在意企业的业绩增长及可持续性。

增长，确实很重要。企业停滞增长，就像 “池塘” 缺少了活水来源，久而久之更容易面临竞争与估值压缩的风险。可，市场的有意思之处在于，并非所有的增长都是好的增长、都在创造价值。

最典型的 “坏增长” 不是 “收入没涨”；而是，收入上涨，规模在扩张，却长期消耗现金，增加的收入又不足以覆盖资本成本，进而需要不断的融资。比如曾经的网约车补贴、共享办公室等，越增长对企业整体的破坏越大。

因此，这引出了更深层的问题，即我们如何区分企业的 “营收/净利润” 增长，是好事？还是破坏性的呢？换言之，当我们看到 “营收/净利润双增长” 时，如何判断它到底是价值创造，还是价值毁灭？

增长是价值创造还是价值毁灭

在该问题上，巴菲特是这样看待的：

沃伦·巴菲特：“只要价格合理，能让我们获得足够的回报，我们完全愿意收购那些毫无增长前景的公司。我们所做的，是推演未来的数据，估算随着时间的推移，我们能收回多少现金。

试想，如果你将 100 万美元存入储蓄账户，你是宁愿每年获得 10% 的固定回报且永不改变，还是宁愿起初只有 2% 的回报，但每年增长 10%？这笔账你自己算一算便知分晓。

完全可能出现这样的情况：一家毫无增长的企业，反倒比那些增长迅猛的公司——尤其是那些必须依赖资本投入才能实现增长的公司——是更优质的投资。

同样是增长，一种需要巨额资本投入才能实现，另一种则几乎无需资本投入，这两者之间有着天壤之别。通常，金融分析师对这两者之间的差异重视不足。事实上，这一关键点被如此忽视，简直令人咋舌。如果你身在投资界，理应对此予以高度关注……

我们全资持有的一些最优秀的企业，其实并不增长。但它们能源源不断地产生大量现金，让我们得以用这些钱去购买其他资产。因此，即便该企业本身没有实体层面的扩张，我们的资本却依然在增值。

相比于那种虽然自身在增长、却为了维持增长而吞噬掉所有现金、且在这一过程中无法产生高回报的企业，处于前一种境地（持有不增长但现金流充沛的企业）对我们要有利得多。实际上，许多企业管理层对这一点的理解都非常欠缺。”

巴菲特的视角中，在企业质量相当的前提下，他喜欢那些不需要大量新增资本投入，就能获得高增长的公司；反之，同比那些需要大量资本投入才能增长的公司，他宁愿去买入那些增长相对偏慢，但能够产生源源不断产生现金流的公司。

换言之，“资本效率” 很重要。基于此，我们可以把企业的 “增长质量” 大约分为三类：

1. 价值创造型增长（好增长）

用少量的新增资本投入，就能带来较高的新增利润与自由现金流。专业说法，就是增量投入资本回报率（ROIIC）高，且高于资本成本；现金转化好，增长越快，自由现金流越强。巴菲特投资的喜诗糖果，就是这类型的企业。

那，我们怎么对 “好增长” 进行量化，使其在数据上更直观？大致可以参考如下指标：

自由现金流= 经营活动产生现金流 - 资本开支（可在现金流表的 “投资活动” 中 “购买固定设备” 科目中找到）

自由现金流利润率 =（自由现金流 ➗ 总收入）✖ 100%

现金利润比=（自由现金流 ➗ 净利润）✖ 100%

投资回报率（ROIC）=【净营业利润✖（1-税率）】➗（总资产 - 流动负债）

以上的数据不需要复杂的计算，几乎都能从财务报表中找到；如果想要更方便的，可以在一些券商的 APP，或者第三方中找到这些基础数据。

该数据时间维度，最好是 5 年及以上，这样你能观察到以上数据的的趋势，是保持持续的上涨，还是下降，亦或者起伏很大。同比之下，数据趋势持续上涨，且涨幅逐渐变大越好。

2. 价值毁灭型增长（坏增长）

这类公司的增长看起来很快，但是，它的增长主要依赖新增资本投入换来的，现金流留存很少；相当于需要不停的 “输血”，才能 “造血”。

该现象，其实存在两个明显的问题：一是，用巨额的资本换增长，风险高，稍有不慎就会损失，Wework（共享办公）的案例恰当的说明了这点；二是，资本使用效率不高，同样的资金用在 “价值创造” 的公司，带来的收益更大。

有些常见的信号帮助我们做警惕：

自由现金流长期为负，或者随着公司收入的增长反而更差

资本开支或营运资金（总流资产 - 总流动负债）占用不断攀升，可盈利能力（ROE\ROA\销售毛利率\成本费用利润率）并没有同步改善

依赖持续融资维持扩张，股本稀释明显（参考：投资者，如何读懂企业的股东权益表？（附谷歌示例））

利润的增长并非来自经营活动（现金流量中可以看到），而是其它的不可持续的项目

同样，这些数据也仅需要查看财务报表就能找到，不怎么需要复杂的计算或公式。以上条件不需要全面满足，仅满足其中 1-2 条，就需要谨慎评估；如一些企业的数据确实看不懂，放弃也是明智的策略。

3. 成熟型/低增长高现金流公司（不增长 ≠ 不好）

有些公司的收入/利润增长速度不高，甚至增长相当缓慢，但是业务稳定、仅需要少量的新增资本投入就能持续产生充沛的自由现金流。对投资者来说，这类公司的价值在于：

稳定的现金流分红/回购

公司将留存现金以高回报再投资，提升每股内在价值（ROE）

但是呢，并不是所有的成熟企业都是安全的，有时候 “高分红” 只是为了隐藏其衰退的迹象。因此，巴菲特强调了前提，企业本身很优秀且能产生大量现金流。该前提，主动的过滤掉了那些因自身业务处于衰退状态的企业。

以上，除了价值创造型公司，巴菲特也会选择成熟型公司——这与他自身的特点和能力相匹配。从公开的访谈和资料中，你可以隐约的感知到，巴菲特极其有原则，他不在乎外界的喧嚣——企业的 “营收/净利润” 增长是个什么状况。

他有极高的自我要求和标准且不断进化，没有达到此类的标准，无论这家企业看起来多么赚钱，他都不为所动。并且，他会永远更进一步的考虑：作为股东，从这笔生意和投资中赚了多少钱，落入口中的财富实际增长了多少？他更关注实在的收益，而非人们 “吹捧” 的噪音。

这是一种资本家的极致理性，很值得我们学习。当然，提起 “资本家” 这个名称，外界对其的反应很糟糕；可事实上，从某种程度上来说，绝大部分人曾经或者未来都是 “资本家”。

因为，把钱投资出去的个人，都是拥有资本的人，名义上是属于 “资本家”。只是，区别在于资金体量的大小而已；拥有大量资本的人，被称为 “大鳄”，而小体量的则被戏称为 “小虾米”。

可无论怎么称谓，大家都是已经或即将拥有的资本的人；故，从这点出发，也就会对所谓的 “资本家” 少了那么点应激反应，能用更宽容的心态看待外界的噪音。

然而，从现实角度来看，世界上没有那么多 “股神”，不是人人都能为巴菲特。因此，若在同等条件下，依靠巨额资本投入换取增长、以及增长幅度相对缓慢的公司，可能对个人投资者来说，判断的难度很高。

特别是那种公司质量不错，可增长缓慢型的公司；因为我们不是巴菲特，巴菲特可以买下这家不增长的公司，把赚到的自由现金流分红，然后用分红再投资，从资本的配置角度来看待整体的收益。

我们既没有巴菲特的控制权，企业是否分红，很多时候弱小的个人无法决定；也无巴菲特顶级的资产配置能力，他能把资本从一个地方配置到另一个地方，产生 20% 以上的年化收益率，这真不是一般人能把控。

当然，咱也不排除有人就是很厉害，能做到并长期持续超越巴菲特的水平；可问题的关键是，这样的人，咱也不知道上哪儿才能找到是吧。

因此，对个人投资者而言，性价比的选择或许是找到那些企业本身就很优秀，且只需要少量的资本投入，“营收/净利润” 就能获得不错的增长（价值创造型）。

这样的企业也不难发现，你去看全世界最聪明的钱流向哪些领域，最顶级的投资者们有哪些共同的持仓……

“营收/净利润” 增长，初步筛选指标

当然，若想要在此基础上，迅速的做些基础的判断，来分辨此公司的 “增长质量”，可以从以下方面：

连续 5 年 ROE（净资产收益率）≥15%

资产负债率 ≤ 40% 或 有息负债/EBITDA < 3（流动比例高）

经营活动产生的现金流净额 ≥ 净利润，且自由现金流为正

以上三个数据，最好同时满足；且数据的时间最好是 5 年及以上。也就是说，同时列出连续 5 年以上的数据做对比。

因为，通常一家公司的 ROE 高，资产负债率低，它的护城河优势会相对较为明显；不仅如此，假若叠加它通过经营活动赚来的现金流，常年高于净利润（会计利润可操纵），那说明是实打实的真增长。

反之，如果一家公司连续利润高增长，但经营现金流常年为负，或者赚来的钱大部分用于购买固定资产及其它，说明有可能该公司属于 “高资产投入 + 低质量增长” 型的企业。

这些数据，无需复杂的计算，可通过查阅财务报表，或者一些券商的 APP 中就能找到。比如，谷歌公司的数据，通过搜索引擎就能看到：

1. 连续 5 年 ROE（净资产收益率）≥ 15%

净资产收益率 ROE ，反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率；指标值越高，说明投资带来的收益越高。

2. 资产负债率 ≤ 40% 或 流动比率

资产负债率：衡量公司偿债能力的指标。

资产有息负债率是衡量公司的财务实力的指标。

流动比率是衡量公司用短期资产偿还短期债务能力的指标。

3.经营活动产生的现金流净额 ≥ 净利润，且自由现金流为正

经营活动产生的自由现金流

净利润

当找到这些数据之后，可以把它们同时放在一个表格里，就能看大致判断出企业 “营收/净利润” 的增长质量。当然，找数据的工作可以让 AI 来进行，只不过在使用之前多核实就可以。

（注：图仅为示例，AI 的底层学习数据有时候没有实时 “学习” 与 “更新”，缺失的部分可以网络上搜索）

当找到以上相关的数据后，就可以从增长的角度，做个快速筛选，如果不合适，就排除或放弃。然后依据以下类比对公司做个归类，进而依照各自详细的指标做进一步的评估：

综上，当我们看到一家公司发布了 “营收/利润双增长” 的财报时；不要着急下结论这一定就是好的增长或好公司。

重点是评估其 “增长质量”，也就是这个增长是否是以高于资本成本的回报率换来的，且最终是否有转化为可分配自由现金流或每股价值增长？

对于，个人投资者而言，假若企业本身质量相当好，再加上低资本投入就能产生高增长，这样的公司遇到合适的价格，可以适当加仓后，长期持有。若，具备像巴菲特那般的资本配置能力和企业的控制权，买入那些成熟的企业，享受分红再投资也不错。