从板块对立到内部厮杀，AI 产业链第二阶段的核心定价因子

昨天有四家公司集中发布财报，有软件有硬件，还是比较有代表性的，所以今天就拉平这四家公司来集中看一下是否能提供一些更新的行业洞察点。

AI 替代的阴云一直笼罩在软件板块，从去年 9 月开始到现在，IGV 从高点到低点最大回撤了 40% 左右，大部分成分股已经进入了历史低估位置。因此市场上，最主流的策略是做多硬件，做空软件。

所以 Q1 财报季可以告诉我们什么？

它可能会是下一次分化开始浮现的检验窗口。第一阶段的硬件 vs 软件的 pair trading，边际效益已经很弱了。第二阶段的战场会从板块之间转移到板块内部：硬件链内部要分化、软件链内部也要分化。

为什么第一阶段差不多结束了

第一，软件板块 forward PE 跌破 S&P 500 均值 (22.7 倍对 S&P 约 23 倍)，这是过去 10 年没出现过的估值倒挂。当一类长期增长资产的估值已经低于市场平均，继续向下定价需要更硬的理由，而不是一个情绪性的恐慌叙事。

第二,软件公司开始主动应对。ServiceNow 推出 Agentic ACV 这种按 AI 任务完成量计价的新模型，Salesforce 推 Agentforce 按结果收费，Palantir 用 Ontology 把自己定位成 AI Agent 部署的前置层。这说明软件公司也在主动改变商业模型。

所以 Q1 财报季要看的不是谁是 AI 的赢家 (这个问题市场在第一阶段已经给过答案)，而是在第一阶段赢家 / 输家的标签之下，第二阶段的主流故事是什么。

LRCX、TXN、NOW、TSLA，两个在硬件链内部 (LRCX 对 TXN)，一个在软件链内部 (NOW)，一个独立于两条链之外 (TSLA，它其实是 AI 在物理世界的第三条路径)。

LRCX:硬件链赢家，战场换成了周期延续性

$泛林集团(LRCX.US)  的 Q1 表面上不惊艳，当季营收 58.4 亿美元基本符合市场预期。

真正重要的信号在管理层的 WFE 指引:2026 年全球晶圆制造设备支出从 1350 亿美元上调到 1400 亿美元以上，同比增长约 27%，并且明确指出 2026 年的出货规模受洁净室产能约束。

这句话翻译过来就是 2027 年还会继续强 。

NAND 的 400 亿美元转换投资大部分将在 2027 年前完成，先进封装业务 2026 年增长预计超过 50%。Q2 营收指引中位 66 亿美元、EPS 指引中位 1.65 美元，分别比市场一致预期高 9% 和 15%。

第一阶段硬件链整体跑赢了软件链。第二阶段硬件链内部要分化，分化的点就是周期延续性（而存储板块已经先行验证了这一点），谁能把这轮 AI 资本开支周期的能见度往 2027、2028 年延，谁就能拿到额外的估值溢价。

当前 TTM PE 约 64 倍确实不便宜，贵的就是可见度溢价。

TXN:硬件链的搭便车者，第二阶段的相对落后兵

$德州仪器(TXN.US) 的财报看上去是比 LRCX 还漂亮，财报后股价大涨超过 10%。

Q1 营收 48.3 亿美元、EPS 1.68 美元，同比分别增长 19% 和 31%，都是大幅超预期;

Q2 指引营收中位 52 亿美元、EPS 中位 1.91 美元，再次远超预期;

分业务看，工业板块环比增长超过 20%、通信设备环比 +30%、数据中心环比 +25%，终端回暖信号非常全面。

第一阶段硬件链上涨里，TXN 享受的是搭便车者红利，AI 概念带动整个半导体估值中枢上移，它作为模拟半导体大票被顺带抬起来。

第二阶段硬件链内部要重新分层，分层的标准是 AI 原生度，周期性增长到底多大比例是 AI 直接驱动的。

这个标准对 TXN 是不利的。工业和汽车合计占它营收约 69%，这两块的复苏是模拟周期从底部走出来的结果，不是 AI 原生需求。数据中心电源 IC 确实有 AI 的功劳，但占比还不够大。

更关键的是同业比较。

ADI、MCHP、NXP 这几家模拟半导体同业，过去两年对库存的管理比 TXN 更主动。TXN 在周期低点坚持不砍生产、不降稼动率，用高库存穿越周期的做法在周期底部确实托住了产能利用率，但代价是毛利率恢复速度慢于同业。

接下来两个季度 ADI 和 MCHP 的毛利率弹性大概率会跑赢 TXN。同时 TXN 正在进行的大规模 300mm 晶圆厂扩产 (LFAB2、SM1、RFAB2) 短期内继续拉低折旧摊销效率。

还有一个变量是 Silicon Labs 收购案:TXN 在 2026 年 2 月 4 日宣布以 75 亿美元现金收购 Silicon Labs，扩展 IoT 无线连接，预计 2027 年上半年完成。

战略意图我能理解，把 Silicon Labs 的外包代工迁回 TXN 自有产线，挤出 4.5 亿美元年度协同。但短期看，并购整合、反垄断审批、商誉摊销都是不确定性，市场会在估值里打一点折扣。

估值层面，TTM PE 约 43 倍显著高于历史中枢 (近五年中位约 22 倍)。技术面上 RSI 76.9 已经进入超买，KDJ 三值同步在 90 附近，股价紧贴 52 周高和布林带上轨，意味着市场已经把周期复苏这个好消息充分定价。

如果放在第二阶段的分化的框架里，TXN 不算差，但不见得是 α 时代的赢家。

NOW:软件链受害者，现在看的是定价模型能不能重构

$现在服务(NOW.US) 是这一批财报里面我比较期待的，但看完确实是有点失望。

先看财务数据：

订阅收入按固定汇率增长 19%,与指引中位一致;

cRPO 按固定汇率增长 21%,比指引高一个百分点，和过去三年 Q1 历史 beat 幅度基本一致;

运营利润率 32%，微超预期。

这些数字单看都不差。问题出在 FY26 指引的有机增速拆解：剥离 Armis(125bp) 和 Moveworks(100bp) 的外延贡献后，有机增速从之前的 18.5%-19% 下调到 18.25%-18.75%，下调约 25bp。公司把下调归因到中东地区大单签约延迟，Q1 订阅收入被拖累约 75bp。

盘后 -12% 的反应，表面上看是市场在罚这 25bp 下调，但我认为市场其实对 NOW 没能在 Q1 完成在 SaaSpocalypse 里完成自我重构而感到失望。

NOW 自 2025 年底的高点至今已经跌了约 36%，这个跌幅和 CRM、WDAY 基本在一个梯队。但现在市场问的问题不再是 NOW 会不会被 AI 颠覆 ，而是 NOW 能不能在新的游戏规则里重新拿回定价权，但很显然，NOW 错过了这次窗口。

不过说句公道话，NOW 在过去 6 个月也做出一些努力，完成了两笔重大收购:3 月完成 Veza(身份安全，约 10 亿美元),4 月 20-21 日完成 Armis(网络暴露面管理，77.5 亿美元)。

公司现在明确把自己重新定位为 AI 平台 + 安全控制塔，即当企业大规模部署 AI Agent 时，NOW 提供谁能访问什么、什么资产被 Agent 操作、Agent 的行为是否可审计这一整套底层治理能力。

而且定价模型也发生了转变。开始推 Agentic ACV ：按 AI Agent 完成的任务数量计价，而不是按席位计价。

估值角度，NOW 的 TTM PE 约 61 倍，相对历史中枢 (过去 5 年大致 70-90 倍区间) 已经出现过去五年第一次明显的安全边际。纯估值杀的阶段已经基本完成。接下来的股价表现，会更多取决于转型兑现数据，而不是行业的宏观叙事。

H2 2026 需要看到两个信号：第一，Agentic ACV 能不能披露具体的 ARR 贡献数字;第二，Armis + Veza 合计 88 亿美元的并购能不能在 2026 年内转化成可量化的交叉销售数据。

如果两个都看不到，那就继续耐心等。在此之前，90-100 美元区间是观察位，而不是建仓位。

TSLA:独立于两条链之外的第三条路径

TSLA 是这四家里最特殊的一个，跟我今天想讲的主题其实没有特别强的关联。但热度确实高，所以也一块讲一下。

Q1 的数据一方面很漂亮。

整体毛利率 21.1%，远超市场预期的 18%;

汽车毛利率 (剔除信用额度)19.2%，同样大幅超预期;

能源业务毛利率 39.5%，比市场 25% 的预期高出一大截;

非 GAAP EPS 0.41 美元也显著超预期。

但公司在股东信里明确承认：汽车和能源两个板块的毛利率里都包含一次性收益（来自保修准备金调整和关税相关的利好）。

剥掉一次性利好，基本面的真实状态就暴露出来:Q1 交付 35.8 万台，低于市场预期的 37 万台，同比仅增 6%;Model 3/Y 交付同比和环比都下滑 16%。汽车主业明显放缓，在中国和欧洲两个关键市场还出现了市占率流失。

更让市场担心的是资本开支。公司明确表示 2026 年全年 Capex 比先前指引多 50 亿美元。

这不是小数字。Musk 现在同时在铺多条战线的产能:AI 计算 (Dojo / AI5 芯片)、太阳能、电池材料、半导体制造、Optimus 产线、Robotaxi 车队。每一条线都有万亿市场的故事，但每一条线短期内都要吃现金流。

50 亿美元的 Capex 上修，本质上是告诉市场自由现金流压力会长期存在，这也是盘后涨幅几乎全部回吐的核心原因。

估值层面，TTM PE 约 359 倍，这个估值里计入的是 2027 年以后 Robotaxi 规模化 + Optimus 进入消费市场的叙事完全兑现。

短期能交易的驱动只有两个:Robotaxi 每周新增城市和车队规模 (第三方众包数据比公司披露更可靠);Optimus 产线的第一批实际照片和出货数据。

没有这两个信号，估值下修空间明显大于上修空间。我倾向于把 TSLA 放在交易性机会里：情绪高点减持、技术位附近可以轻仓博弈催化剂。

整体判断

第二阶段分化的整体判断可以归纳成两条主线。

主线一 硬件链：从板块 β 切换到，周期延续性 α

第一阶段硬件链赚的是 AI 资本开支的确定性。第二阶段硬件链内部开始分化，分化的主定价因子是周期延续性以及 AI 原生度。

LRCX 的 WFE 上调 + 产能约束是这条主线的教科书案例。TXN 的超预期来自周期复苏，但缺少 AI 原生度和能见度延伸两个第二阶段关键因子，所以即便数据大超预期，相对同业的 α 空间反而在收窄。

主线二 软件链：从谁会死切换到谁能重新定价

第一阶段软件链被定价的是 AI 替代危机，完成了估值压缩的阶段。第二阶段的问题是谁会被淘汰 ，而是谁能用新定价模型把自己重新装回成长股的标签。

这条主线上我看到两类可能的赢家：

第一类，握着企业系统层数据的公司(NOW、PLTR 等)：它们的价值不在软件本身，而在它们持有的工作流数据和跨系统连接性。AI Agent 要跑起来必然需要这些数据，所以它们有机会从被颠覆对象转成被依赖前置层 。NOW 推 Agentic ACV、PLTR 推 Ontology 都是这个逻辑。

第二类，原生 AI 软件公司以及那些有底层数据 + 合规基础设施 + 高切换成本护城河的公司。AI 能模仿软件的样子 ，但模仿不了多年积累的数据、不能深度集成、以及获得大客户的信赖。

其实说实话，大家现在已经在逐渐认可 AI 无法完全替代软件这句话，但对于软件类的赢家，还是存在很大的分歧（没人可以预测未来），这也是为什么软件的走势仅仅只是修复，而不是走出趋势。可以说，这次的财报季对于软件公司就像一次大考一样，谁能先用业绩讲出故事，谁就会被市场奖励。

所以很多人过来问我软件应该怎么选，我也没有确切的答案，我的思路也需要市场的验证。继续期待接下来的软件公司的相关财报，接下来的主线机会可能就藏在其中。

$英伟达 (NVDA.US)$特斯拉 (TSLA.US)$Meta(META.US)$亚马逊 (AMZN.US)$黄金 ETF - SPDR(GLD.US)$白银信托 ETF - iShares(SLV.US)$Meta(META.US)$台积电 (TSM.US)$Grayscale Bitcoin Mini Trust ETF(BTC.US)$Circle(CRCL.US)$Coinbase(COIN.US)$英特尔 (INTC.US)$AMD(AMD.US)$谷歌-A(GOOGL.US)$罗素 2000 指数 ETF - iShares(IWM.US)$纳指 100 ETF - Invesco(QQQ.US)$美光科技 (MU.US)$博通 (AVGO.US)$礼来 (LLY.US)$诺和诺德公司 (NVO.US)