【港股打新分析】天星医疗

聊聊刚上的港股新股 - 天星医疗。

公司及行业介绍：天星医疗是国产运动医学器械的龙头。比如你打篮球扭伤了膝盖、踢球撕裂了交叉韧带、打羽毛球肩袖损伤要做关节镜手术，医生用的那些"小钉小线"——带线锚钉、界面螺钉、半月板缝合系统、内窥镜刨削器这些植入物和手术器械——天星就是做这个的。截至 2025 年底产品已进入 3000 多家医院，其中三级医院超 1000 家，累计销量超 200 万件。公司所处赛道是中国运动医学设备市场，2024-2030 年预计 16.5% 复合增速，公司同时切入了智能康复赛道（预计 47.5% 复合增速、2030 年规模 229 亿人民币）。市场格局上，国产替代是核心逻辑——目前中国运动医学市场五强里四个是外资（史赛克、强生、施乐辉、Arthrex 合计 59.3%），天星是 2024 年第四名、市占率 6.5%，国产品牌里排第一。运动医学 2024 年 5 月开始集采落地，外资份额已从 80% 快速降到 50%，国产替代窗口正在打开。公司是真实赛道、真实国产一哥，但盘子整体不算特别大。
业绩情况：业绩报表非常漂亮。收入端：2023/2024/2025 年分别为 2.39 亿、3.27 亿、4.03 亿人民币，同比增速分别为 37.1%、23.1%——增速虽然在放缓但绝对值仍稳健，且海外收入从 2023 年的 667 万狂飙到 2025 年的 7027 万，占比从 2.8% 跃升至 17.4%，海外是新增长引擎。净利润端：2023/2024/2025 年 IFRS 净利润分别为 0.57 亿、0.95 亿、1.37 亿人民币，两年翻了 2.4 倍，Non-IFRS 调整后净利润为 0.58 亿/0.96 亿/1.54 亿（主要调整项为股份奖励开支和上市开支，金额都不大），公司切切实实盈利了。毛利率分别是：74.3%/69.6%/74.1%，2024 年因 14 款植入物被纳入集采（从 19 款中），毛利率短暂下降，但 2025 年靠规模效应和成本管控又拉了回来，证明了集采影响已基本消化。
估值情况：按发行价上限 98.50 港元，市值约 54.01 亿港元，对应人民币约 47.53 亿元。以 2025 年收入 4.03 亿人民币计算，PS 约 11.8 倍；以 2025 年 IFRS 净利润 1.37 亿人民币计算，PE 约 34.7 倍；以 Non-IFRS 调整后净利润 1.54 亿人民币计算，调整后 PE 约 30.9 倍。和 IPO 前最后一轮（2023 年 1 月 C 轮融资，对应估值约 35 亿人民币）对比，本次发行估值溢价约 36%。整体来说，估值偏贵但不算离谱。A 股可比公司主要是骨科耗材龙头：威高骨科（688161，2025E PE 约 41 倍）、大博医疗（002901，2025E PE 约 47 倍）、春立医疗（688236，2025E PE 约 40 倍）、三友医疗（688085，2025E PE 约 70 倍）。从 PE 看，天星 34.7 倍/调整后 30.9 倍，反而比 A 股骨科龙头普遍便宜，这是港股折价 + 新股折价的体现（港股运动医学暂无纯正可比标的）。但也要看到差异：天星收入规模仅 4 亿人民币，威高骨科、大博医疗都是 15-20 亿人民币级别，天星体量小很多，但增速更快（2025 年收入 +23% vs A 股骨科龙头普遍个位数到十几）。毛利率上天星 74.1% 全面领先（A 股骨科龙头普遍 55-65%），这是运动医学细分赛道的高毛利属性。
发行安排：公司属于"头婚股"，发行机制为机制 B（公开发售约 10%、国际发售约 90%），公开配售约 16844 手，盘子相当迷你。每手入场费按 98.50 港元计为 4974.7 港元。没有绿鞋。基石投资者三家：JSC International（代表 Shenghai SP，亦庄国资背景）、奥博亚洲四期（OrbiMed，全球顶级医疗专项基金，老股东追加认购）、大湾区共同家园投资有限公司，合计认购约 3700 万美元（约 2.9 亿港元），占总募资额的 35%，基石阵容和比例还行。计息天数 1 天。
结论：业绩还不错，估值不算贵，手数比较少，再考虑到近期市场热度不错，我会打。

$天星医疗(01609.HK)