走过 ICU，蔚来难得靠谱了！

$蔚来(NIO.US) 于北京时间 2026 年 5 月 21 日美股盘前，港股盘后发布了 2026 年第一季度财报。传统淡季下，蔚来依然展现了不错的盈利韧性，具体来看：

1. 卖车收入略低于预期，但同比仍在高增：一季度，蔚来的卖车收入 255 亿，略低于市场预期的 260 亿，但同比仍然实现 112% 的增长。

收入低于预期主要由于本季度卖车单价 27.3 万元，略低于预期的 27.7 万元，但环比上季度还要上行 2 万元，仍然由于高价的 ES8 一季度在车型结构中占比已经过半，拉高了卖车单价。

2. 卖车毛利率继续边际向上，“淡季不淡”：一季度，蔚来的卖车毛利率 18.8%，在规模效应减弱和采购成本上行的负面拖累下，蔚来仍然保持了高位的毛利率水平。

而且趋势上，它还环比上行了 0.7 ppt, 同样高于市场预期的 18.2% 和公司此前指引的 Q1 卖车毛利率将和上季度环比持平，仍然由于车型结构的向上，对冲了成本端来自规模效应减弱和原材料成本上涨的负面拖累。

3. 三费控制合理，降本增效仍在进行中：一季度，受销量淡季影响（蔚来交付量环比下滑 33% 至约 8.35 万辆），管理层此前预期一季度将出现小幅经营亏损。

但由于公司实现了超预期的毛利率，叠加研发费用继续缩减（降至 19 亿元，低于市场预期与公司指引），最终的亏损程度仍好于市场预期：

一季度经营利润为-3 亿元，优于市场预期的-10 亿元亏损；经营利润率为-1.2%，虽环比下滑 3.5 个百分点，但同样好于市场预期的-3.8%。

整体而言，一季度蔚来财报表现不错，虽然收入略低于预期，但仍然在淡季下保持了高位的毛利率水平，而核心原因仍在于高价 ES8 的强势放量有效支撑了毛利率，对冲了规模效应减弱和采购成本上行的负面拖累，而持续的降本控费则为利润端腾挪出了更大的空间，最后亏损程度也要略好于预期。

而相比此次业绩更重要的则是在于二季度指引，尤其是二季度蔚来有两款重磅车型 ES9 和乐道 L80 都即将在 5 月开启交付的情况下，二季度乐观的销量和收入指引，同样也隐含着这两款新车拥有不错的订单量。具体来看：

① 二季度销量指引 11 万-11.5 万，好于市场预期的 10.6 万辆。在 3 月仅交付约 2.94 万辆的背景下，该指引隐含的 5/6 月平均月交付需达到 4 万-4.3 万辆，已属相当强劲的水平。

值得关注的是，此前的爆款车型 ES8 的提车周期已从 3 月的 4-5 周缩短至 4 月的 2-4 周，表明存量订单积压正在快速消化。

因此，二季度超预期的增量主要来自于两款新车 ES9 和 L80（其次来自更新版的 5566 车型），这也直接印证了这两款车型当前的订单储备充足，且交付节奏能够跟上订单需求。

② 公司给出的二季度总收入指引为 329-344 亿元，同样大幅超出市场预期的约 300 亿元，其中交付量和单车价格指引双双超预期。该收入隐含的二季度卖车单价仍能达到约 27 万元，基本与一季度（27.3 万元）持平。

考虑到一季度 ES8 在车型结构中占比已达 54%，而目前 ES8 的存量订单和交付量均在环比下滑，二季度维持高单价的关键将由价格更高的 ES9 进行补位，这也反映出管理层对 ES9 月度交付量的充足信心。

一旦 ES9（预售价 52.8 万-65.8 万元）能实现稳态月销 5,000 辆以上的水平，蔚来的毛利率有望继续维持高位水准——更高价位 ES9 带来的车型结构优化，将有效对冲 BOM 成本上行的压力。

而对于 2026 年全年来看：

管理层之前给出了 2026 年销量同比增长 40%-50%（约 45.6-49 万辆）的乐观指引，底气源于二季度起爆发的产品大年：

蔚来 ES9（5 月 27 正式上市和交付）：5.4 米全新旗舰，下放 ET9 核心技术，目前预售价 52.8 万-65.8 万，而据经销商调研，目前全国可退订单（定金 5000 元人民币）预计将达约 4 万台。

ES9 仍以极致乘坐空间（车身尺寸大，提供头等舱级驾乘体验）以及豪华内饰和外观设计（延续蔚来品牌独特美学，彰显旗舰豪华定位）作为核心卖点，经销商预测该车型的稳态月销将突破 5000 台，有望复刻 ES8 的成功。

乐道 L80（5.15 上市交付）：作为 L90 的大五座版，售价 24.28-27.98 万元，以更低门槛精准激活 20-25 万级增量市场。

蔚来 ES7（Q3 发布）：ES8 的大五座版本，进一步夯实高端基盘。

而在现有车型上，蔚来之前畅销的 5566 已经推出改款车型，2025 年成功的 ES8 将在 2026 年贡献完整的 12 个月销量，同时乐道 L60 和 L90 也将推出改款车型。

也因此可看出，2026 年蔚来车型的 pipeline 也相对强劲，也是管理层指引 2026 年高增的销量的信心来源，而公司战略中心也明显转向 “大 SUV” 和 “高端化上”。

在 2026 新能源大盘受购置税退坡拖累（预期增速仅 5-15%）的背景下，蔚来的 BaaS 模式优势凸显。由于电池不计入购车发票，大幅压低了计税价格基数。这意味着在同级别竞品中，蔚来用户承担的购置税能够更低，能有效对冲了宏观退坡风险。

同样在毛利率和净利率上，蔚来对于 2026 年全年毛利率的指引有所下调，但仍然维持 Non-GAAP 经营利润转正指引：

虽然二季度起，行业普遍面临存储芯片、碳酸锂、NCM、铜铝等原材料成本上涨压力，平均每台车成本影响超过 1 万元。但公司全年整车毛利率目标仍为 17%~18%（虽然相比之前 20% 的目标有所下调），将通过三项措施实现：一是进一步提升 ES8、ES9 等高价高毛利车型的产品组合比例；二是对中等毛利率车型坚持稳定定价和促销政策，不以牺牲毛利换取销量；三是与供应链合作伙伴深度合作，推进工程改善、效率提升和商务谈判，共同消化成本压力。

而在费用方面，蔚来同样还在大幅的控制：蔚来预计 2026 年全年研发支出将与 2025 年第四季度的年化水平持平（Non-GAAP 每季度研发投入 20-25 亿元），销售及管理费用占营收的比例将降至约 10% 的水平。在销量提升、整车毛利率改善与研发及销管费用的严格管控形成合力，蔚来有望在 2026 年实现 Non-GAAP 经营利润转正。

在销量提升、整车毛利率改善与研发及销管费用的严格管控形成合力，蔚来有望在 2026 年实现全年盈利。

综合来看，海豚君认为蔚来在此季报中虽然仍然受行业淡季影响销量承压，但产品结构优化带来的单价与毛利韧性已然进一步显现，只是二季度短期可能面临的毛利率压力仍然不小（原材料涨价影响开始在二季度显现）。

但对于 2026 年全年销量，虽然蔚来能享受 BaaS 模式对购置税退坡的一定缓冲，且车型 Pipeline（ES9、L80、ES7 等）相对强劲，但在整体新能源车行业销量预计仅同比增长 5%-10% 的背景下，管理层给出的 40%-50% 同比增长至 45.6-49 万辆的指引，我们倾向于边走边看，保持审慎。

保守偏中性假设下：考虑到行业竞争加剧、价格战风险以及新车爬坡节奏的不确定性，我们假设蔚来 2026 年销量同比增长 20%-30% 至 39-43 万辆。

结合单车 ASP 从 25 年 23.6 万元提升至 26 年约 24.8 万元（受益于高毛利大车占比提升），以及服务业务收入持续增长，海豚君预计 2026 年总收入在 1100-1190 亿元（同比增长 26%-36%）。给予中性假设下 1 倍 26 年 P/S，对应目标市值 1100-1190 亿元，相较当前港股 935 亿市值约有 18%-27% 的上行空间。

乐观假设下：若高价车型 ES9 稳态月销成功站上 5000 辆（带动毛利率进一步上行），且走量车型 ES7 稳态月销达到 1-1.2 万辆，则有望推动蔚来销量同比增长 40% 至 45.6 万辆（接近管理层指引下限）。在此情景下，给予 1.2 倍 26 年 P/S，对应目标市值约 1500 亿元，相较当前市值约有 60% 左右的上行空间。

也因此，可以看到蔚来能否打开市值天花板的希望，仍然高度聚焦于高毛利的 ES9 和 ES7 能否实现走量 - 前者决定毛利率高度，后者决定走量规模与收入体量。二者若能同时兑现，蔚来的盈利拐点与估值重塑将具备坚实的落地基础。

详细来看：

一. 卖车毛利率 “淡季不淡 “

作为每次放榜时候最为关键的指标，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力：

蔚来之前指引，由于一季度高价的蔚来 ES8 在车型结构中交付占比继续大幅提升（ES8 毛利率超 20%），可以抵消成本上涨、销量规模收缩带来的负面影响，因此蔚来预计 26 年一季度的整车毛利率与 25 年四季度的 18% 持平，所以市场预期也来到了 18.2%。

而此次蔚来实际卖车毛利率 18.8%，在规模效应减弱和采购成本上行的负面拖累下，蔚来仍然保持了高位的毛利率水平，且还环比上行了 0.7 ppt, 高于市场预期和此前指引，仍然由于车型结构的向上，带动单车 ASP 继续上行，对冲了成本端的拖累。

1）单车价格：一季度卖车单价继续环比改善，核心由高价 ES8 驱动

一季度蔚来卖车单价为 27.3 万元，略低于市场预期的 27.7 万元，但环比上季度 25.3 万元仍有 2 万元的显著上行。核心驱动在于畅销且高价的 SUV ES8（售价 40.68-45.68 万元）持续放量贡献。

尽管四季度和一季度下单的 ES8 分别享有 1.5 万/1 万元的折扣优惠，但一季度 ES8 在车型结构中占比环比大幅提升 22 个百分点至 54%（超过总交付量的一半），不仅拉高了整体卖车单价，也有效对冲了促销对 ASP 的负面影响。

与此同时，高价的蔚来品牌整体销量占比也环比提升 16 个百分点至 70%，进一步强化了价格结构的上行趋势。

2）单车成本：环比上行，受规模效应减弱及原材料成本上涨拖累

四季度，蔚来的单车成本 22.2 万元，环比上行约 1.4 万元，主要由于高价的 ES8 的生产成本更高，以及成本端还受到规模效应减弱及原材料成本上行负面拖累，但整体卖车毛利率仍然保持了稳定的水准：

① Q1 淡季规模效应变差：一季度，蔚来销售了 8.35 万辆车，虽然略超指引上限，但仍然也受到了销量淡季和购置税退坡的拖累，卖车销量环比下滑了 33%，规模效应有所下滑，单车摊折成本随之上行。

② 采购成本上涨，但短期影响相对有限：一季度蔚来仍面临存储芯片、原材料、电池等采购成本上涨压力，但影响相对有限，主要由于：

a. 长期合约缓冲：蔚来采购成本基于长期合约，重大成本变动可能会在二季度才会显现；

b. 换电模式的库存优势：蔚来换电模式拥有低价电池库存，可有效缓解一季度电池涨价带来的冲击。

③ 平台化与供应链联合降本持续对冲：第三代平台（NT3.0）采用 900V 高压架构、区域控制器等，实现了硬件高度集成，降低了物料和制造成本。

同时，蔚来通过供应链降本及自研技术（用自研 NX9031 芯片替代英伟达 Orin-x，每辆成本降低约 1 万元），使 ES8 在一季度有 1 万元折扣的情况下，毛利率仍超过 20%。

3）单车毛利：环比提升，毛利率 “淡季不淡 “

一季度蔚来单车毛利 5.1 万元，环比上季度 4.6 万元上行五千元，而卖车毛利率本季度也达到 18.8%，环比还要继续提升 0.7ppt，仍然主要由于高价 ES8 的爆销，对冲了规模效应减弱和采购成本上行的负面拖累。

二、销量和收入指引 “亮眼”，隐含不错的新车订单量

1）二季度销量指引 11-11.5 万辆，超出市场预期

二季度，蔚来迎来了两款重磅新车——蔚来 ES9 和乐道 L80 的上市与交付。公司给出的二季度销量指引为 11 万-11.5 万辆，显著好于市场预期的 10.6 万辆。在 3 月仅交付约 2.94 万辆的背景下，该指引隐含的 5/6 月平均月交付需达到 4 万-4.3 万辆，已属相当强劲的水平。

值得关注的是，此前的爆款车型 ES8 的提车周期已从 3 月的 4-5 周缩短至 4 月的 2-4 周，表明存量订单积压正在快速消化。

因此，二季度超预期的增量主要来自于两款新车 ES9 和 L80（其次来自更新版的 5566 车型），这也直接印证了这两款车型当前的订单储备充足，且交付节奏能够跟上订单需求。

2）二季度收入指引和卖车单价双双超预期

公司给出的二季度总收入指引为 329-344 亿元，同样大幅超出市场预期的约 300 亿元，其中交付量和单车价格指引双双超预期。该收入隐含的二季度卖车单价仍能达到约 27 万元，基本与一季度（27.3 万元）持平。

一旦 ES9（预售价 52.8 万-65.8 万元）能实现稳态月销 5,000 辆以上的水平，蔚来的毛利率有望继续维持高位——更高价位 ES9 带来的车型结构优化，将有效对冲 BOM 成本上行的压力。

再从蔚来整体情况来看：

三、毛利率还在环比上行，达到历史新高

蔚来一季度整体收入 255 亿，同比增速高达 112%，但略低于市场预期 260 亿，主要由于卖车单价略低于预期：

① 卖车收入 228 亿，略低于市场预期 231 亿，主要由于卖车单价 27.3 万元，略低于预期的 27.7 万元，但如上文所述，仍在环比上行 2 万元，高价的 ES8 占比提高推动车型结构继续向上。

② 其他收入环比略有下滑：一季度，未来其他收入 27.5 亿，环比略有下滑 3 亿元，主要由于技术研发服务及二手车销售收入有所下滑。

而在毛利率方面，蔚来一季度整体毛利率 19%，继续环比上行 1.5 个百分点，也到达了历史新高的水平，卖车毛利率和其他业务毛利率双双超预期：

① 卖车毛利率 18.8%，同比上行了 8.6ppt, 主要由于高价的 ES8 占比提升的拉动，叠加蔚来之前的降本增效取得了不错的成果，对冲了规模效应减弱和原材料成本上行的负面拖累。

② 其他业务毛利率 20.6%，环比上季度 12% 继续环比上行 8.8 个百分点，在高毛利的技术研发服务本季度还在环比下行的情况下，主要由于

a. 能源服务的经营效率提升，换电站业务加速减亏；

b. 毛利率相对较高的零部件，配件销售，及车辆售后服务收入的增长；

四、继续砍研发费用，降本增效还在持续

蔚来此前为塑造豪华车品牌，开支上一直较为 “豪放”，但自 2025 年二季度起，公司进行了大刀阔斧的改革。本季度再次印证了其降本增效的力度超出预期，为利润端的释放提供了有力支撑：

1）销售和行政费用：环比基本持平，同比明显下降

蔚来过去因豪华的 Nio House 布局、完善的服务体系与人员配置，以及主品牌与乐道分渠道运营，销管费用长期居高不下。如今，乐道渠道已并入蔚来主品牌实现共享，叠加公司对销服团队的持续优化，薪酬成本与营销费用均有所下行。

本季度销管费用约 35 亿元，较去年一季度高位（约 44 亿元）同比下滑约 9 亿元，环比去年四季度（35.4 亿元）基本持平。

一季度虽为淡季，但销管费用未环比下降，主要系为二季度新车周期积极蓄力——ES9 与 L80 上市前需维持渠道曝光与人员稳定，而非费用控制松动。公司此前已明确指引，2026 年全年销管费用率将控制在营收的 10% 以内，整体费用管理依然合理有序。

2）研发费用：继续缩减至 19 亿元

本季度研发费用为 19 亿元，环比上季度 20.3 亿元继续下滑 1.3 亿元，同样低于市场预期的 22 亿元以及公司此前给出的季度 20-25 亿元指引。

研发费用持续走低，主要由于：前期研发投入高峰已过（如 NT3.0 平台开发基本完成）、研发团队优化以及经营效率提升带来的设计与开发费用下降。

而据管理层所述，去年推行 CBU 机制后，目前 20 亿元研发投入所能产出的成果，相当于此前 35 亿元投入的产出水平。此外，公司坚定执行纯电路线，不分兵做增程。

而值得关注的是，研发支出削减的同时，研发效率却显著提升，体现为以下两点：

① 智驾模型再升级，全场景性能跃升

蔚来于年初正式推送世界模型（NWM）2.0 版本。该系统采用 “世界模型” 与 “闭环强化学习” 深度融合的前沿架构，通过 “海量数据模仿学习 → 数字化世界长时序推演决策 → 高频数据闭环强化学习优化” 三大核心链路，实现了从底层技术到终端体验的端到端闭环，大幅提升了高速/城市领航、自动泊车及主动安全等全场景智驾性能。用户智驾使用时长在 2 月实现环比增长超 80%，年内还将进行两次重大版本迭代。

② 自研芯片业务获外部输血，开启商业化新篇章

主要负责蔚来自研智驾芯片 NX9031（神玑）的业务实体，通过发行新股成功完成 22.57 亿元的首轮外部融资。

蔚来持有该芯片子公司 62.7% 的股权。该芯片采用先进的 5nm 工艺，单片算力超 1000 TOPS，性能对标多颗英伟达 Orin-X 芯片。

此次战略融资不仅显著增厚了公司现金储备，更关键的是，它标志着 NX9031 有望从 “内部自用” 走向 “外部供应”，为蔚来开辟全新的技术变现与商业化增长空间。

与此同时，公司的第二代 5nm 智能驾驶芯片也已成功流片，性能提升且成本大幅降低，并规划推出中端产品线以覆盖更广泛的客户群体。

这标志着蔚来的芯片业务正从 “单点自研” 向 “产品矩阵化” 演进，为后续的外部商业化提前做好产品准备。市场预期该芯片子公司后续将继续推进独立融资，长远目标为独立上市。