快手：老铁翻身，就靠 “可灵” 了

$快手-W(01024.HK) 一季报于北京时间 5 月 27 日港股盘后放出。Q1 业绩整体看基本符合预期，经营利润 beat 主要是因为与主业无关的其他收益带来，不具备稳定持续性。总体而言，主业陷于痛苦承压中，可说的点不多。目前核心关注就是可灵，包括可灵的商业变现和拆分上市的进展。

具体来看：

1. 可灵是唯一亮点：Q1 可灵收入 6.5 亿，同比增长 330%，高于指引的 5 亿。变现加速主要源于 12 月可灵 O1 支撑的全模态指令编辑，以及今年 2 月可灵 3.0 基于 All-in-one 理念的多模态输入输出一体化模型。

截至 3 月 ARR 已经达到 5 亿美金，且 4、5 月继续增长。目前可灵的拆分上市进展对快手估值影响最大，因此电话会可关注相关信息的披露。

2、用户意外扩张：Q1 用户数据不错，可能是借助春节策划的活动节目短期拉动了人气，DAU 正常增长 1.2% 至 4.13 亿，日均时长未详细披露但也说明是保持稳定，但这种情况下 MAU 加速增长 5%（净增 3100 万）至 7.7 亿。

不过这里的数据变动趋势与第三方数据有一些差异，可以关注电话会管理层对用户增长的详细解释。

3、传统主业预期中增长承压：广告、佣金收入增速下降，均与电商业务本身增长压力有关，广告还有一些外循环广告（漫剧、短剧、AI 应用大战带来的投放等）以及 AIGC 营销素材带来的增量。直播业务处于健康整顿中，收入同比下滑 14%。

今年起 GMV 不再披露，结合电商收入趋势（剔除可灵，电商为主的其他收入增长 5.7%，环比显著放缓）、佣金率变化（增加了达人分佣，take rate 下降）及市场预期，预计 GMV 增速接近 10%，相比去年进一步放缓。

4、AI 投入开始影响对毛利率：Q1 环比下降 4pct，源于 AI 算力投入、IAA 短剧的广告分成。公司上季度指引今年 Capex 投入 260 亿（包含物业设备投入和使用权资产投入），比去年多 110 亿，主要就是用在 AI 上，可灵的算力需求占大头。

海豚君测算，按 5 年折旧期来算，单看 Capex 投入对今年全年毛利率的影响大概是 1-2pct。

5、该花花、该抠抠：费用上，Q1 投放增加、人员成本进一步控制。Q1 销售费用同比增长 4%，主要是用在推广投放上，实则销售端的雇员成本下降 8%。

与此同时，管理费用也下降了 7.5%，体现团队优化。研发费用增长 10%，增速有明显放缓，也主要是是带宽服务器费用增长 18% 拉动。

6、股东回报有提升的余力：Q1 回购 1140 万股，耗资 5.62 亿港元，相比 Q4 力度折半，回报率较低。主要是春节假期和财报静默期占的时间较多，因此回购节奏有所放缓。

目前快手账上短期净现金 650 亿元（=现金 + 短期投资 - 短期借款），公司披露的可利用资金为 1177 亿。本季度新增长期借款 137 亿元，具体为发行 5 年 6 亿 +10 年 9 亿的美元优先票据，以及 5 年 35 亿的人民币优先票据。

Q1 当期就花了 120 亿投入物业设备折旧、使用权资产以及无形资产，占到了全年预算的 47%，但电话会也提及全年 260 亿的 Capex 目标不做调整。不过相比于目前可用资金而言，要应付更多的回购仍有余力。

8. 财报详细数据一览

海豚君观点

Q1 业绩符合预期，但不可否认可灵之外的主业，所体现出的发展趋势并不好。公司所做的战略，就是尽可能的提高效率，倾斜资源给到可灵。

上季度在意外给出破趋势的 Q1 业绩指引后，快手当天大跌 15%，走出了价值破灭的气势。直至 5 月中旬，传出可灵正在以 200 亿美金估值寻求拆分上市，才拉回一些反弹。但随着消息披露，在港股整体承压下又跌了回去。

如今 250 亿美金的快手估值，假设作为集团的分部估值模型，按照 50% 的折价（持有股权下降 + 内部业务存在交叉销售）来计算，那么隐含着主业的估值小于 150 亿美金（可灵上市后的公允价值应该不止 200 亿美金），这个估值是存在一些博弈空间的：

（1）可灵估值：200 亿美金估值，按当下超 5 亿美金的 ARR，估值为 40x P/S，远低于当下大模型公司的估值水平，但考虑到可灵并非基模，因此有折价也是基于正常考虑。

若按照媒体报道的一年后也就是 27 年 3 月达到 13 亿美金的 ARR，那么远期估值对应 15x PS，这个就明显具备性价比了。当然，这对可灵自身的业务发展要求也较高。

目前可灵处于全球视频模型头部梯队，国内竞争对手主要是字节的 Seedance 和阿里的 HappyHorse，海外竞对主要是 Google Veo。尽管同行实力都不弱，但 AI 漫剧等需求爆发下行业内并未开启价格战，甚至近期反而竞争边际放缓了：

碍于成本压力，Seedance 自 3 月起，多次调高收费（取消低价、降低折扣、增加高级会员生产所需积分、直接涨年费等）。这种竞争变化趋势，对于当下的可灵而言，做商业变现和提速都会更顺畅一些。

（2）主业估值：若剔除主要因可灵而新增的 110 亿算力投入影响，意味着主业的核心经营利润会比当下的指引和预期多 20 亿（当年多出的折旧），同时我们相应调低电商收入预期，最终预计实现 155 亿左右的 GAAP 核心经营利润（不包含其他收益）。

再按照 15% 的有效税率，税后净利润 132 亿，150 亿美金对应估值 PE 不足 8 倍。这里面没有拆出单独用于可灵的经营费用支出，以及考虑其他收益，是相对严格的估测结果。因此尽管短期增长趋势不利，但从绝对估值而言，已经明显偏低了。

总之，可灵的拆分上市，是快手一次价值重估的机会。恰如去年年中宣布拆分昆仑芯的百度，在正式推进昆仑芯走上市流程后，叠加真正落地兑现的 AI 增量收入以及大幅提升的股东回报后，至今估值直接涨了近 50%。

以下为详细图表

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