通胀回潮，Costco 仍然 “抗打”

全球折扣零售王者--$开市客(COST.US) 5 月 29 日美股盘后，发布了截至 5 月 10 日的 2026 财年 3 季度财报。整体来看，业绩仍非常稳健，相比市场预期也大体符合。相比之下，海豚君认为从公司的表现，来窥见美国消费景气度的变化，或许是更有意思的视角。

1、整体业绩上，本季的最大叙事是美伊冲突导致油价和商品价格走高，同时对收入和成本都有推动作用。

收入上，本季总营收同比增长 11.6%，环比上季度 9.2% 明显提速，也是 22 年后公司营收增速首次重回双位数，看起来增长表现相当强劲，也好于市场预期。

而经营利润为 28.2 亿，同比增长了 11.3%，在通胀大背景下，利润率同比仅小幅下降 0.1pct，但没有明显增收不增利的迹象。整体来看表现不错。

2、同店增长提速，仍是价格因素推动：核心经营指标，整体同店销售本季同比增长 9.8%，比上季的 7.4% 明显提速。但结构上，同店客流量同比增长仅 2.4%，比上季的 3.1% 有所降速。而平均客单价则大幅提升 7.3% vs. 上季的 4.2%。

清晰可见，同店销售增速走高，主要是美伊冲突导致的油价大涨 & 其他商品价格普涨，而欧美中产居民的消费意愿和能力则有所弱化（体现在客流量上）。

3、美国地区最坚挺: 分地区来看，剔除汇率和油气价格的影响后，美国地区的同店销售额同比增长 6.8%，是本季所有市场中唯一提速的。但也主要是靠价格通胀推动，其同店客流量增速也降速明显，从 2.4% 到 1.8%。

相比之下，加拿大和其他国际地区的同店销售增速则都环比略有降速，可见美国市场的消费抗 “风险打击” 能力在全球来看还是更强些。

4、线上渠道依然领跑：不同于线下门店客流增长的普遍放缓，Costco 本季电商销售额同比增长近 22%，和上季增速大体持平。同时，线上的客流量则更是在加速增长，本季高达 37%。

近期随着通胀再有抬头迹象，美国消费线上化看起来又有加速迹象，在商超渠道也相当普遍。

5、会员增长触底修复，但提价红利消退：会员费收入约$13.7 亿，同比增长 10.7%，增速环比有不小下降。但实际底层经营指标不差付费会员环比增加 80 万人，环比上季的 70 万继续小幅改善。

同时，北美地区的续费率在连续下滑多个季度后，本季首次触底回升了 0.1pct，也呈现改善趋势。而会费收入增长下滑，主要是本轮会费提价是从去年 3 季度开始，进入高基数期后，提价的利好将逐步消退。本季平均单会员付费价同比增幅已从 8% 以上收窄到 6.3%。后续大概率会继续收窄。

6、控费对冲毛利压力，利润表现不差：通胀不仅体现在客单价和营收增速的提升，实际对公司的毛利和成本影响更大。本季零售毛利率本季为 11.04%，同比下滑 21bps。实际商超零售的毛利下降幅度更高达 46bps，所需部分被其他辅助业务和 LIFO 成本确认规则本季对毛利的正向贡献对冲了。

公司此前曾表示，面临通胀时，公司一般会先自主承担并消化这些压力，而非直接全部向用户传导，以维持价格竞争力。这次来看，所言非虚。

同时，公司也凭这不俗的控费措施对冲了毛利率的下滑，费用率同比收窄了 20bps，主要归功于门店经营成本的优化。

由于毛利和费用率收窄幅度大体相当，本季在通胀环境下公司的经营利润率仅同比下降了 1bps，利润增速和营收增长基本一致，可谓不错的表现。

海豚研究观点：

如前文可见，Costco 的业绩表现依然非常稳健。在美伊冲突导致国际环境动荡且通胀再有抬头的情况下，既享受了通胀对销售增长的推动作用，同时又靠费用管控，基本避免了通胀对利润率的侵蚀。既享受了通胀的红利，却没太受到通胀的负面影响，可见 Costco 的经营能力确实是业内顶尖。

因此，本次业绩显然对公司的股价是有正面利好的。只是如我们多次提过的，Costco 的业绩无论好坏，营收和利润增速上下波动幅度一般也不过是中低个位数%，因此在没有大的逻辑或趋势性变化的情况下，单次业绩表现对公司股价的影响很有限。海豚君认为，其估值波动和市场风格偏好才是更主要的决订因素。

估值上，市场当前对公司到 27 财年的盈利预期大约为 100 亿，则公司当前市值对应的估值倍数在 44x 左右，估值分位数大约在历史极值的 80% 左右，仍是一个很难去判断是否有估值性价比的位置。

因此，海豚君认为通过 Costco 的业绩来观察美国消费情况是个更有意思的视角。

首先从公司的业绩和美国统计局数据都可见，在美伊冲突发生后，通胀走高并未导致美国零售消费下滑，反而呈现出明显的提速趋势。

背后原因，除了通胀初期本就会利好名义消费额增长外，依然坚挺的美股带来的财富效应，和 3~4 月退税对消费有支撑效果。

但更值得关注的是，Costco 在美国门店的客流量增速在持续不断的走低，到不足 2%。虽然其中可能部分有线上对线下的自然替代，但后续商品价格依然保持高位，在短期的 “反应迟钝” 后，可能会对消费产生更严重的反噬，这个风险值得关注。

以下为详细点评：

一、美国市场继续走弱，同店增长没有真正改善

1、同店销售大幅走高 -- 仍是通胀的魔法

核心经营指标，本季整体同店销售同比增长 9.8%，相比上季的 7.4% 明显提速，好于市场预期，乍看消费相当强劲。但是结构上，同店客流量同比增长仅 2.4%，实际比上季的 3.1% 有所降速。主要是平均客单价大幅提升 7.3% vs. 上季的 4.2%。

两者结合在一起看，同店销售增速走高的背后原因，主要是美伊冲突导致的油价大涨 & 其他商品价格普涨，而在通胀压力下欧美中产居民的消费意愿实际有所下滑（体现在客流量上）。

这点从剔除油价和汇率影响后的同店销售增速为 6.6%，实际比上季的 6.7% 还略有下滑，也可见一斑。

2、美伊冲突背景下，美国消费韧性更强

分地区看，以剔除汇率和油气价格影响后的真实增速来看，最大市场—美国地区的同店销售额同比增长 6.8%，是本季所有市场中唯一真正提速的（上季为 6.4%），这表明即便剔除油价上涨，美国的其他商品价格同样在上涨。

对应的，美国地区的同店客流量增速则从上季的 2.4% 继续下滑到 1.8%，客流量增速连续 5 个季度走低，体现出北美零售（至少是中产零售）面临的压力确实不小。

至于加拿大和其他国际地区，剔除油价和汇率变动后的同店销售增速和同店客流量增速则基本都在环比降速，看起来美国抗通胀的能力还是明显强于其他地区。

3、线上渠道依然跑赢

Costco 本季电商销售额同比增长 21.5%，相比上季增速大体稳定，扣除汇率影响后增速近 21%，可见线上渠道增长依然明显跑赢整体、是增长的新引擎。

根据公司披露，相比线下客流量的增长放缓，线上的客流量则在加速增长，本季增速高达 37%。从 Walmart 的经验来看，后续线上渠道及其表现对公司的重要性应当会不断提升。

4、整体来看，在通胀推动平均客单价走高的带动下，本季 Costco 商品销售收入同比增长 11.6%，较上季的 9.8% 提速不少，也是 22 年后增长首次重回双位数%。

二、会费收入增速走低，但续费率和新增会员量触底改善

订阅业务上，本季会员费收入约$13.7 亿，同比增长 10.7%，增速环比有不小下降。但实际底层经营指标不差，量的因素上，本季付费会员环比增加 80 万人，虽仍相对偏低，但在逐步改善。

同时，北美地区的续费率在连续下滑多个季度后，本季首次触底回升了 0.1pct，也呈现改善趋势。至于总体会员续费率则稳定在 89.7%。

因此，会费收入增速的下滑，主要原因是这一轮会费提价是从去年 3 季度开始，因此随着基数走高，后续提价的利好会逐步消退。本季平均单会员付费价同比增幅已收窄到 6.3% vs. 上季的 8.5%。

因此这并不意味着公司的经营有变差迹象，但后续会费收入增速确实会继续向会员数量的增速靠拢（约 4%~5%）。

汇总以上零售收入和会费收入，本季 Costco 实现总收入近$692 亿，同比增长 11.6%，稍好于市场预期。

三、通胀下毛利收窄，幸有控费对冲，利润率平稳

在价格通胀推动公司本季名义营收加速增长的同时，通胀实际对公司的毛利和成本影响更大。单看零售毛利率本季为 11.04%，同比明显下滑了 21bps。其中商超零售自身的毛利同比下降幅度更高达 46bps，但部分被其他辅助业务和 LIFO 成本确认规则的正向毛利贡献所对冲。

公司此前就曾多次表示，在面临通胀涨价压力时，公司一般是会先自主承担并消化这些压力，尽量不或晚一点向用户传导，以维持最优的价格竞争力。此次来看果然如此。

受此影响，本季公司零售毛利润约 76.4 亿，同比增长 9.6%，较营收增速有所收窄。

所幸，公司凭借着不俗的控费措施对冲了毛利率的下滑，本季费用率同比收窄了 20bps。其中 12bps 来自门店经营成本的优化，3bps 来自总部费用优化，5bps 是因员工休假正常调整的影响。

因此，因毛利率下滑的大部分被控费所抵消，在通胀大环境下经营利润率仅同比下降了 1bps，影响不大。因此本季度经营利润为 28.2 亿，同比增长了 11.3%，虽环比小幅降速，但没有明显增收不增利的迹象。

净利润上，因本季确认的利息收入较多（今年 1.6 亿对比去年 0.9 亿），同时税率较低（25.2% vs. 去年 26.2%），因此净利润增长更强些，为 13.8%，达 21.9 亿。

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海豚研究过往【Costco】分析：

财报点评：

2025 年 12 月 12 号财报点评《美国政府停摆 “受害者”？Costco 是否最后一蹲》

2025 年 12 月 12 号纪要《Costco（纪要）：有信心应对通胀，未来每年开店 30 家》

2025 年 9 月 26 号财报点评《中产也 “萎” 了，Costco 也遇迎头风？》

2025 年 9 月 26 号纪要《Costco（纪要）：26 财年新开 35 家门店，尽量不提价》

2025 年 5 月 30 号财报点评《特朗普关税狂舞，Costco “稳如狗”》

2025 年 5 月 30 号纪要《Costco（纪要）：预期关税影响将持续全年，但公司有能力应对》

2025 年 3 月 7 号财报点评《美股风云突变？但有 Costco“稳如磐石”》

2025 年 3 月 7 号纪要《Costco（纪要）：目前未见明显通胀，但要警惕关税影响》

深度研究：

2024 年 10 月 15 号《Costco：50 倍的奢侈品估值，到底是不是 “泡沫”？》

2024 年 9 月 10 号《拼多多偶像--Costco 正是零售 “人间理想型”？》

2024 年 9 月 27 号《Costco：零售 “蜗牛” 如何炼 “金刚不坏身”？》

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