国内熟透、海外猛投，滴滴未来看 “国际滴”？

网约车龙头$滴滴出行(DIDIY.US) ，6/2 日美股盘前公布了 2026 年的第一季的财报。整体来看，也属于绝对表现不算好 -- 高投入下整体 adj.EBITA 仍不足 2 亿；但预期差角度有不少亮点—首先是核心的国内业务利润释放大超预期，另外海外业务高增长的同时亏损额也比预期稍少。具体来看：

1、国内出行增长稳健：本季滴滴国内 GTV 为 858 亿，同比增速为 10%，环比稍有放缓（约 1pct），稍好于彭博一致预期。拆分价量来看，国内出行订单量同比增长 8.9%，也环比略降速约 1pct。换言之，平均客单量略有提升、约同比 1%。

2、国内净变现率稳步提升：本季滴滴国内出行板块收入（GTV 剔税费和乘客补贴等）约 522 亿元，同比增长约 9%，大体和上季持平，但仍然小幅跑输 GTV 增速。相反的，滴滴国内的平台销售额（GTV 剔司机分成和税费等费用）同比增长 22%，也环比降速约 3pct，但依然大幅跑赢 GTV 增速。

由增速上平台销售额>>GTV>营收，可以推断滴滴国内业务的平台变现率仍在持续提升，而给消费者的补贴力度则大体平稳。计算出的国内业务平台整体变现率达 22.8%，同比提升 2.3pct，已连续约 2 年维持着 2pct 以上的同比提升幅度。

3、外卖业务推动海外 GTV 增长再加速：在巴西外卖业务的推动下滴滴海外 GTV 同比增长达到 59.5%，环比显著加速约 12pct，显著高于彭博一致预期。剔除汇率利好，增速也达 49%，环比加速幅度类似。

而海外订单量同比增长 27%，增速相比 GTV 明显偏低。主要是因高客单价的外卖订单占比明显提升，从而推动 GTV 增速显著高于单量增长。（据测算，巴西外卖的客单价可达网约车的 3x）。

4、外卖当前只赚吆喝、不赚钱：虽海外业务 GTV 增长显著提速，但海外业务营收同比增速为 41%，环比反而降速了约 6pct。同时平台销售额更是仅同比增长了 17%，也环比降速约 5pct。

平台销售额和 GTV 两者增速之间的巨大且还在扩大的差距，清晰体现了巴西外卖业务大部分的成交额，仍以给商家、骑手分成和给消费者补贴的形式让渡了出去，平台自身留存的收益很少。

按平台销售额/GTV 计算出的海外业务综合变现率约 7.8%，在上季已明显跳水后继续小幅下降。

5、国内利润释放超预期：国内业务的 adj.EBITA 为 39.7 亿，远高于市场预期的约 35 亿，利润同比增速近 27%。利润率上，本季占 GTV 的比重为 4.6%，同比提升了 0.6pct。简而言之，滴滴国内业务的利润释放能力在持续提升，且明显好于预期。这和前文提到的国内平台变现率持续走高的情况相符。

6、海外依然大亏，但少于预期：由于当前在海外的投入力度仍很高，且目前基本只做规模，没太多增量收入，海外业务的亏损仍高达近 29 亿。但相比市场预期的近 31 亿亏损和上季的 34 亿，还是有一定改善。至少亏损率是略微缩窄的（环比从-9.4% 到-7.7%）。

整体来看，由于海外业务和其他创新业务合计亏损仍高达近 38 亿，公司整体 adj.EBITA 仍不足 2 亿，但相比市场预期的亏损 5 亿，已算不小的惊喜。

7、毛利大体平稳，费用猛涨： 滴滴本季的毛利率为 19.5%，环比小幅走高了 0.3pct，相对稳定、变化不算很大。反映的是，国内业务毛利率走高，和海外业务毛利率承压，两者对公司整体毛利率的影响大体相抵消，其中国内业务利好的影响更大一些。

至于费用则依然在高速增长，本季合计 4 项经营费用达 125 亿，同比增速高达 49%，比上季继续提速，清晰可见滴滴仍处于激进投入期。

其中，最主要的是营销费用同比大幅增长 96%，增速并未放缓。由于国内给消费者的补贴应当并没有明显增加，可以推测营销支出同约 25 亿的同比增加额，绝大部分是投在海外。

同时，运营支持、研发和管理费用的同比增长也分别达约 20%~40% 左右，费用投入是全面走高。

8、股东回报：按公司披露，从今年 3 月初到 5 月底的近 3 个月内，公司回购了价值近$2 亿的股份，加上上季度回购的约$3.4 亿，年化后相当于公司当前市值的约 6.3%，有一定的支持作用，但不算特别慷慨。

海豚研究观点：

1、如前文的分析，滴滴本季度的整体表现属于绝对表现仍不好，但预期差角度还是亮点不少的。分板块来看，国内业务在增长稳健的同时，利润率继续抬升且显著好于预期。

而海外业务虽仍在大幅亏损，但业务增长速度继续加速且好于预期的同时，亏损率至少是在缩窄且也比预期要好，同样也是一个相对积极的信号。

因此从预期差角度，本季国内和海外业务的表现可以说都是不错的，没有明显的缺陷。

2、至于后续的业绩走势和逻辑判断，近一个季度和上季的变化不算很大，近期公开的动作不多。由本季业绩也可见，仍是维持国内业务平稳、创造现金流的情况下，在海外、尤其是巴西外卖业务上保持着高投入，意图以中短期的亏损换取未来更大的市场和市值空间。

一方面，这是因国内业务已基本熟透后，在自动驾驶真正产生革命性影响前不会再有多大的增长空间，因而必须寻找第二增长曲线。另一方面，不同于滴滴在国内基本只能被限定在网约车业务内，其他业务生态都基本已被其他巨头占据。在海外滴滴还是有机会像 Uber 或美团一般，发展为一个跨行业的综合性 App，这在国内是比较难做到的。

因此，虽然因海外投入导致集团整理盈利基本归零，也导致股价有显著回调，对投资者而言无疑不太好。但从公司自身的战略和诉求角度，却是可以理解的。

并且相比美团、阿里等同行，很巧合的也是因外卖业务投入，导致集团整体利润暴跌乃至亏损。滴滴虽情况乍看情况类似，但核心差异是滴滴的核心主业—国内业务的业绩和竞争格局是稳定的。因此，无论海外投入成功与否，滴滴不存在 “归零” 的风险。海外做的再差，也不过是此前投入全部作废，回归到国内业务，只按国内业务估值，因此有 “估值底线”。

3、估值角度，海豚君上季提到由于海外业务的亏损明显拉大，已几乎和国内创造的利润大体相当，因此市场此前的估值逻辑已从 SOTP 模式切换到按 26 年集团整体利润打包估值。

但我们也提到，如果海外业务开始出现比较明显的减亏趋势，亦或是国内利润提升速度大超预期，都会促使市场再度向 SOTP 估值方式倾斜。而本次业绩会刺激这种倾向，促使公司估值倍数的修复。（当然由于目前集团整体仍几乎没有利润，市场目前仍不会完全回到 SOTP 估值方式）。

具体估值上，此次业绩后，我们把 26 年国内业务的利润（adj.EBITA）增长预期上调到 25%，即约 152 亿。

弹性更大的影响因素是海外 + 其他新业务在 26 年内会亏损多少。仍偏保守预期全年亏损 80 亿人民币上下，其他创新业务亏损则可能达到 20~30 亿。

则合计集团 26 年总利润（adj.EBITA）可能仅 50 亿左右，因此若以集团整体利润来看，对应估值倍数还在 20x 以上。因此在这个估值体系下，无疑不会有什么大机会。

但正如前文提到的，此次业绩后市场会边际更倾向于 SOTP 估值。

中性预期下，当公司的海外 + 其他业务亏损有明确的收窄趋势时，市场就会倾向于切换回按国内业务利润估值，则按 26 年 155 亿 adj.EBITA 扣除约 25 亿股权激励费用（公司的非经营收入远超税费、因此不再额外扣税），给 12x 估值，则对应市值 1560 亿元，较当前市值有约 39% 的上行空间。

整体上，海豚君对滴滴 -- 核心业务（即国内业务）大体稳定、不会 “后院失火”，最多是在新业务上可能乱投入、导致阶段性亏损大幅走高，这类公司的态度是在估值够便宜的情况下，博弈一个估值修复的汇报空间，确定性还是比较高的。

以下为业绩关键图表和点评：

一、业务增长：国内依然稳健，海外猛投外卖

1、国内增长稳健：核心经营指标--滴滴国内 GTV 本季度为 858 亿，同比增速为 10%，环比稍有放缓（约 1pct），稍好于彭博一致预期。拆分价量来看，国内出行订单量（包括网约车及顺风车、代驾等业务）同比增长 8.9%，同样环比略降速约 1pct。

由此可见，本季度滴滴国内业务增长依然稳健，没有明显波动，且平均客单量略有提升（约同比 1%）。

2、外卖增长不错，海外加速增长：随着滴滴在巴西外卖业务的继续扩张，本季滴滴海外总 GTV 同比增长达到 59.5%，环比显著加速超 12pct，显著高于彭博一致预期。即便剔除汇率利好，增速也达 49%，环比加速幅度类似。

而海外订单量同比增长 27%，增速相比 GTV 明显偏低。结合公司解释，主要是因订单结构中高客单价的外卖订单占比明显提升，从而推动 GTV 增速显著高于单量增长。（据测算，滴滴此前在巴西客单价仅$4，而 iFood 客单价则达$11，滴滴的外卖客单价则可能更高）。因而外卖业务对 GTV 增长的推动效果是数倍于对订单量的影响。

二、国内净变现率稳定走高，海外赚吆喝不赚钱

1、国内业务变现率持续走高：营收上，本季滴滴国内出行板块收入（GTV 剔税费和乘客补贴）约522 亿元，同比增长约 9%，增速大体和上级持平，但仍然小幅跑输 GTV 增速。

相反的，滴滴国内的平台销售额（GTV 剔司机分成和税费等费用，反映平台留存的收益）同比增长 22%，增速环比降速幅度更大达 3pct，但依然大幅跑赢 GTV 增速。

由增速上 平台销售额>>GTV>营收 的情况可以推断，滴滴在国内的平台变现率仍在提升趋势内，而给消费者的补贴力度则大体平稳。

按照公司披露的平台销售额/GTV 的计算出的国内业务平台整体变现率达 22.8%，同比提升 2.3pct，整体变现率已连续约 2 年维持着 2pct 以上的同比提升幅度。这也是滴滴国内业务利润率近几年趋势性走高的重要原因。

2、海外业务赚吆喝不赚钱：虽然本季海外业务 GTV 增长显著提速，但海外业务营收同比增速为 41%，环比反而降速了约 6pct。至于海外业务平台销售额更是仅同比增长率 17%，同样是环比降速约 5pct。

平台销售额和 GTV 增速间的巨大且还在不断扩大的差距，清晰体现了海外业务、尤其是巴西外卖业务额的快速增长，大部分仍以给商家、骑手分成和给消费者补贴的形式让渡了出去，平台自身留存的收益很少。这是国际业务依然大亏的核心原因。

按平台销售额/GTV 计算出的海外业务综合变现率约 7.8%，在上季已明显跳水后继续小幅下降。

汇总国内、海外加上其他创新业务，滴滴本季总营收约 587 亿，同比增长 10.3%，增速环比微降大体持平。整体属于国内增长平稳，海外虽业务高速增长，但营收贡献仍相当有限的状态。

三、提前扭亏为盈，但海外和新业务亏损仍是大坑

实际上通过前文对平台销售额的分析，已经能预见本季公司国内业务的利润释放不错，但海外业务依然不太赚钱。

具体来看，国内业务的 adj.EBITA 为 39.7 亿，远高于市场预期的约 35 亿，利润同比增速近 27%。利润率上，本季占 GTV 的比重为 4.6%，同比提升了 0.6pct。简而言之，滴滴国内业务的利润释放能力持续提升，且明显好于预期。

不过海外业务上，由于当前投入力度较高，且基本上只有规模，没太多增量收入，海外业务的亏损仍高达近 29 亿。但相比市场预期的近 31 亿亏损和上级 34 亿的亏损，还是有一定改善。至少业务规模越发增长的同时，亏损率还是略微缩窄的（环比从-9.4% 到-7.7%）。

由于海外业务和其他创新业务合计亏损仍高达近 38 亿，因此公司整体 adj.EBITA 仍不足 2 亿，绝对值仍非常低。但从预期差角度，相比市场预期的亏损 5 亿，已算大超预期。

四、毛利稳定，费用暴增，利润全部用在投入上

从成本和费用角度看，滴滴本季的毛利率为 19.5%，环比小幅走高了 0.3pct，相对稳定、变化不算很大。反映了，国内业务走高的毛利率（平台销售额增速大幅高于 GTV）和海外业务承压的毛利率（平台销售额增速大幅低于 GTV），两者对整体毛利率的影响大体相抵的情况。

费用上，本季合计 4 项经营费用达 125 亿，同比增速依然高达 49%，比上季的近 45% 继续提速，由此清晰可见滴滴正处于激进的投入期。

其中，最主要的仍是营销费用同比大幅增长 96%，增速并未放缓。且由前文分析可见，国内给消费者的补贴应当并没有明显增加，因此营销支出同比约 25 亿的增加额，绝大部分都是投在海外。

至于运营支持、研发和管理费用的同比增长也分别达约 20%~40% 左右，同样不低，可见是全面的投入走高。

<此处结束>

海豚研究过往 [滴滴出行] 分析：

财报点评

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深度研究

2021 年 7 月 1 日《七百亿滴滴：值还是不值？》

2021 年 6 月 24 日《扒开滴滴的出行 “理想国” | 海豚投研》

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