台积电：唉，成长的烦恼，预期过高 + capex 超预期 + 毛利前瞻下修

一页看数 (Q2 FY2026)

先来看业务吧

收入结构：已彻底"AI 单极化"

先进制程 (7nm 及以下)= 77% 晶圆收入;其中 N3 占 30%、N5 占 33%(合 63%)。

HPC(高性能计算)= 66% 收入——手机/消费电子疲软，但被数据中心完全盖过。

N5 及以下利用率 >100%，加急订单 ASP 溢价部分 >50%。

毛利动态:67.7% 的顶，与 N2 稀释拉锯

Q3 指引 GM 降到 65-67%、OpM 56-58%，汇率假设 TWD 32=$1。

下修主因：N2(2nm) 量产早期稀释 + 海外厂 (亚利桑那) 稀释毛利 2-4%。

提毛利的措施：产能利用率 >100%、订单加急溢价、成本优化。

N2 放量既是下一个收入引擎，又是当下毛利拖累。监控点=看 N2 良率爬坡速度与稀释见底时点。

CapEx 超级周期

FY26 capex 上调至 $60-64B(原 $52-56B，华尔街是$58B);隐含 H2 capex $33-37B(+56~75% YoY);并称未来三年显著高于过去三年。

美国厂再加投 $100B → 亚利桑那累计 $265B、约 4 座新厂;台湾 13 座先进厂 + 13 座先进封装厂。

需求太强、产能填不满才敢砸 (ASML 直接受益)。

空头理由体现在：capex 强度侵蚀 FCF、海外厂稀释毛利、且抬高下游 fabless 成本 (AMD 盘前 -2.5%)。

唯一"明确超预期"的项就是 capex——而市场对"更重资产化 + 自由现金流"存疑

制程路线图：护城河在"变深"

• N2 量产中，2nm 及以下 CAGR 上调 (高于此前)。
• A14(1.4nm) 2028 量产——第二代 nanosheet,进度提前、客户 tape-out 好于预期;
• High-NA EUV:与 ASML 协作，成熟且划算才上;并公开反对 ASML 涨价——议价权的直接体现。

财报强、股价却 -4%。预期过高 (record 连涨进财报)+ GM 前瞻下修 + capex 超预期引发 FCF/重资产担忧 + 只有 capex 明确超预期 + TSM ADR 财报后回落的历史规律。

加大投资，利润涨但是现金流预期会低，因为投入产出的时间差存在。盘后相当于 25 倍今年 PE，27 年是 20 倍（EPS 约 20），估值不贵但是谈不上便宜，极端 15-18，到 360 的价格估值吸引，有安全垫

电话会关键问题

应收账款激增的背后原因是什么？

应收账款同比增长 87%，而营收仅增长 36%，应收账款周转天数在四个季度内从 23 天增加到 29 天。这究竟是账单结算时间的问题，还是为最大的 AI 客户延长了付款期限，抑或是另有其他原因？管理层对此未作解释。

为什么 N2 稀释度在三个月内从 2-3 个百分点扩大到 3-4 个百分点？

4 月份的业绩指引预计 N2 公司 2026 年全年毛利率将下降 2-3 个百分点；而现在仅下半年就将下降 3-4 个百分点。这仅仅是产能爬坡速度加快（成交量呈上涨趋势），还是 N2 公司的收益率和成本实际表现比预期更差？

亚利桑那州 1000 亿美元的承诺基于哪些假设？

对于新增的大约四座晶圆厂，既没有给出时间表，也没有给出资金筹措计划，更没有量化利润稀释情况。

AI 领域的收入目前集中度如何？

一位分析师指出，台积电前五大客户的业务风险敞口可能是其历史上最大的。管理层对此不以为然，称其主要客户是新兴的人工智能企业，但并未透露任何具体信息。