《中信证券轮证特约 - 窝轮牛熊不段说》AI 回调到位了吗？｜恒科反弹机会来了吗｜华虹｜腾讯｜小米｜阿里

$康龙化成(03759.HK) $药明康德(02359.HK) $智谱(02513.HK) $中芯国际(00981.HK) $腾讯控股(00700.HK) $美团-W(03690.HK) $小米集团-W(01810.HK) $阿里巴巴-W(09988.HK)

核心主题开篇：本轮 AI 调整、韩股、去杠杆三大关键

Olga：过去三周我们做成了系列内容，之前几轮市场调整都是地缘冲突、政策变动导致，但这一轮调整是 AI 板块自身行情引发的。今天我们重点聊一个核心问题：这一轮调整是否已经到位？本周美股多家 AI 大厂发布业绩，资本开支情况大家都很关注；同时国内推出 Kimi K3，这件事对记忆体板块、近期反弹的网际网路与半导体科技股，是否意味著否极泰来？我们切回网页介面，先从半导体开始聊。

Sam：往后一周、两周乃至一个月，市场有三个核心关键字：半导体、韩股、杠杆。

之前我和大家分享过不少领先观察指标，上半年港股资金大量被半导体板块虹吸，港股最大的反弹动能就来自虹吸效应反转，大家可以把以微软为首的美股科技股当作先行讯号。

公司此前发布过一份研报，类比当年锂电板块行情，提前预判了半导体见顶前的各类讯号，现在全部应验。

现在新增一个大家平时很少关注的指标：韩国 Kospi 波动度指数，对应港股 VHSI、美股 VIX 恐慌指数，用来衡量市场波动以及波动类选择权产品的需求，市场大跌时这个指数会大幅飙升。

Olga：近期韩股出现反弹，但波动度指数迟迟没有回落，很多观众有疑问，背后有两个原因对吧？

Sam：第一个偏悲观的猜测：这一波反弹只是假性反弹；第二个核心原因：韩国市场还在持续去杠杆，当地监管出台了多项限制政策：提高保证金比例、管控杠杆 ETF、禁止发行相关新产品、存量产品单笔仅能 20 股交易。监管的目标是把市场杠杆水准结构性下调至安全区间，如果杠杆没有降到达标水准，后续还会持续出台管控政策，市场震荡行情不会结束。

按照历史规律，市场真正企稳前，波动度指数需要大幅回落，但目前还没有明显下行的迹象。

Olga：如果韩国市场杠杆清理完毕，股价能突破前期高点吗？

Sam：短线不能过于乐观，有两点原因：

1. 历史规律：依靠海量杠杆推上去的高点，完成去杠杆之后，市场很难再重回前期高点，A 股上证指数历史高点、海外多个市场都有相同走势，后续市场不会再允许同等规模的杠杆堆积。
2. 韩国散户（业内戏称「泡菜团、蚂蚁兵团」）对 AI 半导体抱有极强信仰，回调之后大量散户认为下跌是抄底机会，即便被强制平仓，也会换杠杆 ETF 继续扛单，去杠杆的推进速度很慢。
   只有散户的投资热情、市场信仰大幅降温，杠杆水准才能达到监管满意的标准，但到那个时候博弈反弹的风险报酬比会很差：搏 10% 的反弹，随时要承受 20%-30% 的回档，反复操作长期下来大概率亏损。

Olga：韩股持续震荡会牵连周边相关板块吗？

Sam：会，但同时半导体的虹吸效应会持续松动。假设美国经济平稳、流动性不会持续收紧、通膨压力可控，资金会分散到各个板块，行情百花齐放，港股恒生科技指数近期已经有所回暖，资金面会持续受惠。韩国投资者整体风格激进，热衷于各类高杠杆衍生工具，参与港股衍生工具的热情也很高。

CRO 医药板块、药明康德、康龙化成

Olga：很多观众发来提问，我整理一下：有人问赵岩相关的「猴模组」医药股、药明康德走势，还有恒科、智谱、小米美团的行情。近一个月港股 AI 半导体普遍回档，但 CRO 医药板块走势极强，康龙化成一路大涨。

Sam：大家说的「猴模组」全部属于 CRO 行业，板块龙头是药明康德，今年 1 月以来完全穿越牛熊，不受 AI 板块涨跌影响，走势独立，10 日均线突破 50 日均线之后就没有再跌破，属于长线资金默默布局的板块。

CRO 行业相当于创新药赛道里「卖铲子」的角色，行业景气度直接反映创新药需求，普通投资者选择龙头药明康德最容易把握行情。近期才开始有资金关注，每次回调都会给出上车机会，不像 AI 新赛道资金一次性涌入，没有回调上车窗口。

Olga：药明康德存在哪些隐忧？配套的窝轮产品有什么推荐？

Sam：两大核心隐忧：全球流动性环境、中美关系。药明康德美国业务占比 40%-60%，未来业绩成长也高度依赖北美市场。五年前股价信仰崩塌，核心诱因就是中美关系恶化，今年双方交流往来回暖，市场重新给龙头估值定价。

看好药明康德可以参考窝轮（15362），杠杆大约 4 倍。

智谱、国产半导体（华虹、中芯国际）

Olga：提问最多的是智谱，今天单日大涨 40%，有观众担心它会像 Minimax 一样大跌，也有人问这次反弹的核心原因是蔚来相关计划，还是 Kimi K3 带来的冲击？

Sam：智谱股价波动极大，绝大多数散户很难承受，大跌之后再考虑操作会简单很多，高点追涨风险极高。

市场普遍认为今日反弹主因是蔚来相关规划，但我持保留意见，强行把单日涨跌绑定单一消息本身有局限性。真正影响它的核心变数是 Kimi K3 发布：当初智谱依靠自家新模型推动股价大涨，现在竞品模型出圈，估值自然会受到压制。

智谱虽然已经实现获利，但对比几千亿的市值，获利规模不足以支撑当前估值，股价主要依靠市场情绪、行业对标来定价：机构会拿 OpenAI、Anthropic 的估值作为锚点，调整国内大模型企业的定价逻辑。散户觉得这套逻辑不合理，但机构资金会按照这个思路操作。

后续市场会意识到，无论大模型技术多先进，底层都离不开算力支撑，所以今天国产半导体替代板块涨幅最强：华虹单日上涨 17%、中芯国际本轮累计反弹接近 9%。

Olga：华虹、中芯国际对应的窝轮有哪些参考？

Sam：华虹今年板块走势最强，估值来到接近 100 的波动区间，看好可以参考（13010）；华虹实业（981）波动相对平缓，杠杆 3 倍左右。

中芯国际技术面上 10 日均线短暂跌破 50 日均线，如果重新站上这条均线，会开启新一轮行情；想要高杠杆选（14768），追求平稳 3 倍杠杆选（14728）。

另外华虹、中芯国际都受益于智谱自建全国产资料中心的利多，近期也有传闻资金进场稳定半导体板块。

恒科、腾讯、小米、美团、阿里

Olga：不少平时做半导体的观众转投恒科，但觉得恒科每天涨跌只有一两个点，刺激度不够，想透过杠杆放大波动。

Sam：腾讯 10 日均线突破 50 日均线之后，维持震荡向上的格局，市场有资金预判股价会走出头肩底型态，公司定期释放各类利多，下个月正式进入业绩揭露期。
觉得腾讯波幅太小，可以选高杠杆窝轮（28942），杠杆接近 10 倍，到期日在 11 月中旬；提醒大家高杠杆产品一定要缩小持仓金额，很多投资者买两倍杠杆 ETF 都大幅亏损，根源就是仓位管理失控。

Olga：有观众问小米、美团能不能走出趋势性反转行情？

Sam：小米短期直线反弹，中途没有健康回调蓄力，后续只有两种走势：要么迎来大幅调整，要么存在尚未落地的重大潜在利多。如果出现回调可以择机布局，看好的窝轮参考（15138）。

美团目前还不能确认进入右侧上行趋势，90-100 区间是强压力位，AI 业务纯度也比不上其他恒科龙头，短期大概率维持 80-90 区间震荡，回调后再买入胜率更高，高杠杆产品选（23112），杠杆约 7 倍。

Olga：阿里巴巴近期走势偏弱，有观众觉得上涨力度不足？

Sam：我不认同阿里走弱，恒生指数第一阻力位在 25000 点，如果后续冲击 26000、27000 点，阿里会成为领涨龙头。市场低估了阿里和苹果合作带来的价值，对海外外资的吸引力大幅提升。看好可以参考（29660），杠杆接近 6 倍。

额外数据分享：沪港通、深港通北向资金流向

Olga：有观众提问沪、深港股通资金走势差异，3 月底之后两边资金走向完全相反，是什么原因？

Sam：港交所会公布北向资金累计流向数据，蓝色线代表沪股通，持续净买入；橙红色线代表深股通，3 月底之后持续减仓，累计资金由正转负。

Olga：或许是资金转移到长飞、建滔这类标的。进入 7 月后，深股通资金开始重新回流，如果确认底部成立，未来两三个月会持续流入，利多恒生科技大型个股。相关数据可以登入中信窝轮官网 citicswarrants.com，在市场数据栏目查看每日沪深港通买卖明细。

Sam：总体层面，韩股、半导体板块的去杠杆进程还没结束，板块会持续震荡，资金虹吸效应不断松动；港股恒科龙头（腾讯、阿里、药明康德）技术面出现 10 日穿 50 日均线的健康讯号，后续资金具备支撑。

Olga：感谢 Sam 今天的分享，下周二下午两点同一时段，欢迎大家把节目分享给身边做港股投资的朋友，我们下周再见！

Sam：拜拜！