分众：环境压力山大，梯媒龙头也难顶

大家好，我是海豚君！$分众传媒(002027.SZ) Q2 业绩不佳，受环境影响压力不小。点位 UE 优化和行业内竞争放缓带来的盈利效率提升，虽然趋势依旧持续、但也只能对冲部分影响。

不过市场预期可能也已经随近期的社零、消费等经济指标数据变化而下调，因此从最终的预期差来看，没想象中那么大。

具体来看：

1. 收入下滑，日消是主要拖累

Q2 收入 30.8 亿，低基数下同比下滑 5.5%。按照上半年分行业表现来看，除了有 AI 投流的互联网和去年低基数的家居正增长外，其他行业全部承压。其中占比规模最大、接近一半的日用消费品广告，同比下滑 15%，成为了主要拖累细项。

按产品分类来看，梯媒收入勉强保持同比持平，影院广告就直接随电影票房一起坠落，同比下滑 26%。

2. 毛利率继续稳步提升

要对比同行竞争和产业链上下游议价权，毛利率是关键指标。从整体趋势上看，分众的核心梯媒毛利率在持续上升，因为占比高，因此带动了整体毛利率也在同步改善。

梯媒毛利率提升，主要来自两方面：1）分众从海报过渡到全国可分时段、个性化投放的 LCD 屏，虽然初期投入成本增加，但单个点位的 UE 变现效率的同比改善。2）梯媒行业内的市场份额不断集中，尽管新潮收购还没过审，但市场已经先一步反映预期影响，给存量龙头增加了更多的产业链议价权，体现为更高的刊例价（当下环境差，可能少数）和更低的物业租金。

3. 应收周转天数下降：信贷减值风险降低 vs 实际依旧惨淡的商家预期？

Q2 应收账款环比逆势下滑，体现旺季不旺的特征。与此同时，应收账款周转率提高，周转天数减少，信用资产减值还有拨回，单看数值代表是信用风险下降。但似乎并不能确认是好事，因为反过来也能说明，商家投流更谨慎了（没承兑力就减少了新账单）。

4. 继续严控费用，数禾剥离带来 “纸面” 扰动

Q2 核心经营利润为 14.7 亿，同比下 2%，这里面不包括数禾的盈利贡献，以及其他与主业相关性不大的其他收益影响，相对更能真实反映分众的核心主业盈利变化。Q2 核心经营利润率 47.8%，相比去年同期高了 1.8ppt。

如果加上营业外收支、投资收益等其他细项，那么归母口径的净利润为 13.4 亿，同比下滑 13%。剔除数禾投资收益的影响，归母净利润 13.4 亿（Q2 已经没有数禾的收益在里面）同比增长 1.9%。与核心经营利润的增速差异，主要源于营业外净收入和公允价值变动损益等指标的波动带来（今年 Q2 相对去年要低一些）。

5. 分红存在季节性波动，去年目标不变

Q2 代表的是上半年的分红规模，预计合计派息 7.22 亿元，同比持平，但分红率只有 32%，相对较低。电话会上，管理层强调分红有季节性波动，全年分红目标不变——23 年底发布的分红方案，未来三年将全年扣非归母净利润的 80% 以上用于派息。

去年 Q3 新增了一次分红，年底也有额外的特殊分红。从分红率来看，公司 24-25 年每年都超额兑现（远大于 80%）。

因此若今年继续超额兑现（主要是股价低，公司有维护市值的动力），假设还是按照 25 年的 49 亿规模来算，那么分红率将接近 100%。对应目前 718 亿市值，股息收益率为 6.8%，属于中等水平。

6. 重点业绩指标与市场预期对比：

（由于较少机构在公开报告中单独对季度业绩进行预期，因此 BBG 一致预期与实际预期有一定偏差，结合公开披露的月度经济数据以及持续回调的股价，说明 BBG 预期已经不具备参考性，我们另列举 CICC 的预期作为简单对比。）

海豚君观点

抛开预期，Q2 业绩肯定是不好的。尽管经营效率仍在努力提升，但收入端明显压力升级，大环境的消费疲软由此可见一斑。上季度海豚君对消费政策、世界杯的推动期待值过高，因此对分众的实际面临的压力和变化趋势有所误判。

站在目前时点，上半年消费领域的萎靡可能仍会持续，非常依赖政策发力。但 AI 应用相关的投放可能会继续加大，尤其是年中开启的 AI 办公场景的入口竞争，核心受众与分众的写字楼白领覆盖存在高度重合，有望继续受益，由此对冲缓解一部分的日消压力。

对于分众本身的 alpha 而言，则还是那两个逻辑——推进新潮收购 + 分红，前者带来向上动力，贡献收入成长和催化；后者负责托底。利润率的优化经历了过去一年的完整周期，目前核心经营利润率距离历史高点 51% 只有一步之遥，可以在短期今年继续拉动 eps，但明年就没啥空间了，因此说来说去，还是得靠收入端重回增长。

海豚君对原收入预期做了一定下调后，预计今年 123 亿收入，同比下滑 3.8%，50 亿的扣非归母净利润（剔除数禾），目前 717 亿市值，对应 14x pe，高于业绩增速趋势，低于历史的信仰估值中枢（15x~20x）。

考虑到近期的政策催化迹象，可以期待一些修复（尤其是财报利空兑现之后）。但修复预期也不能太乐观，仍然是考虑到短期的实际政策传导较慢、或效果打折，这个过程中的修复预期也会反复，使得空间、力度都会受到压缩。

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海豚「分众传媒」历史研究：

财报季

2025 年 10 月 28 日财报点评《分众：冷冻不冷，暖春也不远了》

2025 年 8 月 30 日电话会《分众（纪要）：受益外卖大战，预计春节前投放高潮》

2025 年 8 月 30 日财报点评《分众：短期承压并非大问题，新的故事已在路上》

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