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三花智控：主业平淡，静待机器人起飞？

我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。

三花智控财报

北京时间 8 月 27 日晚，$三花智控(02050.HK) 发布了 26 年二季报，整体而言，三花智控本季度业绩表现平淡，收入端和净利润端均略低于预期。具体来看：

1. 收入略低于预期，主要因为汽零收入增速放缓：二季度总收入 91.3 亿，同比仅增长 6%，低于市场预期的 8% 同比增速，主要问题在于汽车零部件收入增速放缓：

① 汽零增速放缓：本季度汽车零部件收入仅同比增长 5.4% 至 33.4 亿元，相比一季度 15% 的同比增速进一步放缓，亦低于市场预期的 15% 的同比增速。

从新能源车行业来看，二季度已走出 Q1 的传统淡季，新能源乘用车同比增速从 Q1 的-5%（受补贴退坡与购置税恢复征收影响）回升至 Q2 的 14% 的正增长。且出口方面，新能源乘用车出口增速同比增长 126% 至 133 万辆，增长势头仍然强劲。

在此背景下，汽零前两大核心客户（比亚迪、特斯拉）销量合计已从 Q1 的同比下滑 21% 改善至 Q2 同比提升约 5%——客户销量已明显回暖，但三花汽零收入增速仍仅 5.4%，显著低于行业和客户销量增速，是核心低于预期的原因。

② 制冷业务同比增速转正，扭转下滑趋势：本季度制冷业务收入同比增长 6.5% 至 57.8 亿元，扭转了一季度同比下滑 6% 的趋势。

2026 年国补政策明显收紧——补贴品类从 12 类缩减至 6 类，仅补贴一级能效产品，补贴比例从 20% 降至 15%，单件上限从 2000 元降至 1500 元，补贴总额从上年约 3000 亿降至约 2500 亿。受此影响，国内家电市场整体承压（2Q26 国内家电零售额同比下滑了 14% 至 3000 亿元），但三花制冷增速远超行业。核心驱动因素如下：

a. 结构升级：空调冰箱高端化、智能化趋势持续深化，新国标与仅补贴一级能效的政策共同推动产品结构升级，单机零部件价值量稳步提升。

b. 海外出口增长：二季度中国家电出口额同比增长 7.5% 至 275 亿美金，而三花的海外市场也在持续拓展，欧洲、东南亚、中东非等地区空调渗透率提升带来结构性增量，且商用暖通海外需求优于国内，增速高于家用户领域。

c. 数据中心液冷放量：数据中心液冷业务在去年基础上高速增长，H1 收入约 8-10 亿元（不含储能），同比增长超 50%。产品从一次侧（微通道换热器）向二次侧延伸（芯片侧），覆盖 CDU 内部阀门、传感器等零部件，未来还将拓展服务器侧冷板等品类。

公司定位为零部件供应商，为英维克、维谛等 CDU 厂商供货。管理层预计 2026 年液冷 + 储能总收入从 2025 年的 20 亿元提升至 30 亿元，同比 +50% 以上。

d. 材料替代：今年铜价高位运行，市场对铝代铜、不锈钢代铜需求提升。三花凭借多年技术积累，承接了较多客户的不锈钢代铜需求，渗透率持续提升。效果上销量不减反增，单价虽有下降但利润稳健增长，材料替代与套保机制有效平滑了成本波动。

2. 毛利率略低于预期：二季度三花毛利率 28.3%，低于市场预期 29.2%，但环比一季度低谷期上行了 0.5 个百分点。拆分来看：

汽车热管理业务毛利率环比下滑：本季度汽零业务毛利率 27.4%，环比反而下滑 0.3 个百分点，预计仍主要由于：

a. 铝价上涨 + 套保时间差: 2026 年 Q1-Q2 铝价受中东地缘冲突导致海外供给收缩影响持续走高，至 6 月中旬才随局势缓和急跌回落，Q2 均价仍处高位。

汽车零部件行业较少采用铝价联动机制（固定价格为主），公司主要通过套期保值对冲，但套保存在时间差，铝价快速上涨的季度成本压力难以完全消化，对毛利率形成短期压制。

b. 年降压力加大: 下游新能源车行业受购置税退坡、竞争加剧影响，整车厂对上游零部件压降程度高于往年。

制冷零部件业务毛利率环比提升: 二季度制冷毛利率 28.7%，环比提升 0.7 个百分点，主要得益于：

a. 铜价传导机制 + 材料替代：制冷业务与上游客户签订有铜价联动条款，铜价上涨时产品售价同步上调，毛利率反而受益。同时，公司大量用不锈钢代铜、铝代铜，材料替代降低单位成本，客户反馈良好——销量不减反增，利润稳健增长。

b. 产品结构升级: 商用 HVAC 定制化程度高、单价高、毛利率显著高于家用产品，占比持续提升；海外商用暖通需求优于国内，且制冷出口占比也在上行，进一步拉动制冷业务毛利率上行。

3. 净利润负增长，主要因汇兑损失加大和股票投资浮亏： Q2 归母净利润 11.2 亿，同比下滑 7.5%，低于市场预期；而扣非净利润 11.6 亿，同比 +0.4%，利润低于预期主要由于：

① 收入和毛利均低于预期；②汇兑损失大幅增加——2026 年上半年人民币兑美元持续升值（从年初约 7.19 升至 6 月末约 6.91），公司海外收入占比约 42%，算汇兑损失较去年同期多影响约 2.9 亿元；③港股投资公允价值变动浮亏，1H26 投资浮亏 1.79 亿元；

拆分板块来看：

制冷板块： Q2 净利润 6.7 亿，同比下滑约 11%，而管理层称还原扣非口径后该板块净利 1H26 同比上升 3%+。且净利率已从一季度低谷 10.0% 环比回升 1.6 个百分点至 11.6%，复苏趋势明确，主要由于①制冷收入恢复正增长（同比 +6.5%），规模效应摊薄固定费用；②毛利率受铜价联动机制反向受益，铜价上涨时售价同步上调；③不锈钢代铜、铝代铜等材料替代持续降低单位成本；④商用 HVAC 等高毛利产品占比提升，共同拉动净利率回升。

汽车零部件板块： Q2 净利润 4.4 亿，同比下滑约 3%，净利率 13.2%，环比下滑 1.5 个百分点，主要由于收入增速放缓，毛利率受铝价上涨和年降压力双重挤压，以及研发费用率上行。

海豚君观点：

整体来看，三花智控 2026 年 Q2 业绩表现相对一般，主因汽车零部件收入增速放缓（Q2 同比 +5.4%，Q1 为 +15%，放缓幅度超预期）以及毛利率承压，整体收入和毛利率均略低于预期。受汇率及非经常性损益扰动，表观归母净利润同比下滑 7.5%，但扣非净利润在收入同比增长 6.2% 的情况下也几乎无增长（同比 +0.4%）。

从业绩交流来看，管理层继续维持了全年利润同比增长约 15% 的指引（注：年初曾给出 20% 软性指引，后因宏观不确定性调整至 15%），净利润增长目标高于收入增长，主要从开源节流角度（降本增效）持续推进——精简销售与管理费用、集中采购与套保、材料替代与设计优化。

管理层强调，若剔除投资与汇率等非经常性扰动，公司主业经营态势良好，指引口径相对乐观。虽未给出净利润增长的明确拆分，但汽零板块坚定往两位数增长方向，制冷板块同样维持增长态势、目标同样往两位数增长（约 10%）。

从三花 2026 年全年来看，增长节奏更偏向下半年：Q2 收入环比 Q1 增长约 17.5%，但同比仅 +6.2%，稳健增长而非大幅反弹，主因高基数（2025 年 Q2 受国补拉动 + 旺季高峰）与汽零增速放缓拖累。

展望下半年：

a. 汽零业务：海外出货仍然强劲（零跑、吉利、比亚迪等出口导向型车企拉动），3Q 排产繁忙（部分新产品产能偏紧），环比改善趋势有望延续。

b. 制冷业务：由于美国关税影响下 2025H2 基数较低，公司 2026 年下半年抓手在于新兴领域国内增量、节能升级与高端化产品——中国能效标准升级推动产品迭代，欧洲、印度、日本因炎热夏季与空调渗透率提升提供海外增量，商用暖通及冷链运输为更高利润率赛道，且继续采用材料替代压单价但提利润。

同时三花的盈利韧性仍然比较稳定：制冷业务的铜价联动机制（铜价上涨时售价同步上调，反向受益）、持续的降本措施（不锈钢代铜、铝代铜等材料替代、设计优化）以及对铝等原材料的套期保值与锁价政策，持续支撑利润率稳定。

而对于三花的股价来说，股价大部分都来自想象力业务的进展：

（1）人形机器人：公司未单独列示该业务收入，符合市场预期。特斯拉 Optimus Gen3 仍处于大规模量产前夜。当前阶段，三花的任务是配合核心客户做好量产工作。

从产业链信息看，三花仍是 Optimus 关节执行器及总成领域确定性最强的 Tier1 供应商之一——主导供应肩、肘、腕等 14 个旋转关节总成中的约 50-70% 份额（拓普供应其余部分），集成自研谐波减速器、电机与控制器，同时包揽整机热管理系统。核心瓶颈仍在于客户自身的量产爬坡节奏与零部件供应链成熟度。

执行层面，公司持续加大投入，海外工厂建设按计划推进——墨西哥工厂已启动批量交付，产品聚焦执行器系列及内部核心部件（含灵巧手与躯体执行器）。

行业层面，特斯拉最新代 Optimus 设计已定稿，26H2 即将开启正式量产爬坡。弗里蒙特工厂核心自动化产线已到场并进入深度调试验收，7 月半自动生产周下线 100-200 台工程样机。

至 8 月下旬最新进展，Fremont 产线已进入深度调试与供应链密集催货的交叉验证阶段，执行器总成/核心传动件供应商均收到周交付量提升至当前数倍的要求。当前执行器周交付约百余台，数倍爬坡意味着从工程验收进入中批量爬坡阶段。

自动化产线 8 月中完成调试，周产量稳定爬坡。按产业链指引，9 月周产目标 1000 台，年底周产目标 2000-2500 台。执行器是机器人硬件成本占比最高的部件，单台价值量约 5 万元以上。

公司深度绑定核心客户，海外基地积极配合产能扩建，产品端卡位 ASP 最大的执行器环节，全年机器人业务预计实现数亿元收入规模，供应商卡位优势明显，一旦量产启动，将是核心受益方。

（2）数据中心液冷：公司在财报上多次强调了数据中心领域相关项目的推进。2025 年，公司数据中心液冷业务收入约 14 亿元，与储能热管理业务合计约 20 亿元（这部分收入主要包含在制冷板块中，未单独列示）。

AIDC/液冷仍是短期最可量化的增长驱动。公司维持全年同比增长 50%-100% 的目标，2026 年目标收入 30 亿元（2025 年 20 亿）。公司正从一次侧微通道产品向二次侧更高价值部件（泵、冷板、阀门、传感器、控制器）拓展——二次侧价值量占液冷系统约 70-75%，远高于一次侧（25-30%），意味着可触达市场空间显著扩大。据管理层展望，2H26 在 AIDC 领域可能有项目突破。

我们测算，液冷及储能业务将为 2026 年总收入增长贡献约 3-5 个百分点。目前体量对收入增长的贡献还比较有限（2025 年占营收约 6.5%），但增速亮眼，战略意义重大。

在北美市场，公司与头部系统集成商合作协同性强，充分受益于美国数据中心建设旺盛需求；在中国市场，行业处于早期但发展迅速，公司已与维谛技术、英维克等一线集成商建立积极合作。

但当前液冷业务主要通过 Tier1 集成商间接服务大厂，尚未直接对接 CSP 形成量产规模，这是后续增长的潜在弹性空间。

而从估值角度来看，自 Optimus V3 发布的再度延迟，短期内已对整体机器人板块情绪和三花股价造成了一定压制，三花 H 股股价自高点已回撤约 42%。

由于三花仍维持 2026 年全年净利润同比增长约 15% 的指引，且将利润释放节奏主要安排在下半年（H1 归母仅 20.4e，H2 需实现约 26.3e+，同比增速 35%，2025H2 受美国关税影响制冷基数也更低），下半年同时也是 Optimus V3 开始逐步走向量产的关键时期（弗里蒙特产线已安装调试，9 月周产目标 1000 台）。

海豚君保守预测下，假设核心经营利润（营业利润调整汇兑等非经常项后）同比增长 13-15% 至 52.3-53 亿，对应税后核心经营利润约 44.5-45 亿元（按 15% 有效税率）。考虑到三花的传统主业是全球热管理龙头，确定性较强，给予 2026 年主业 20 倍 PE 估值，对应主营业务合理估值区间为 890-900 亿元，相比目前港股 941 亿元市值下行空间有限。

而对于机器人这一想象力业务，在中性偏乐观假设下：2030 年特斯拉 Optimus 如期达到 100 万台年销量（马斯克 1Q26 财报会指引），三花执行器单价约 5 万元/台，三花取得 50% 份额（行业共识 50-70%，取保守值），则对应收入约 250 亿元。假设净利率 15%，对应净利润约 38 亿元。给予 2030 年 30 倍 PE（低于行业均值 30-50 倍，中性偏保守），对应机器人业务市值约 1,140 亿元。

结合新兴业务（机器人 + 数据中心液冷）的潜在成长性以及净利润下半年加速增长的预期，叠加 Optimus V3 从工程验证进入量产爬坡阶段（当前 Fremont 产线已进入深度调试 + 供应链催货阶段，半自动生产日下线数十台工程样机），我们认为当前 H 股股价下行空间相对有限。

但需要强调的是：

a. 行业整体的量产趋势并未改变，相关 PPA（生产准备协议/产品采购协议）已陆续落地，供应链已完成初步定点，当前正进入份额分配与订单放量的实质性推进阶段；

b. 板块前期已经历相对深度回调（较高点普遍-30% 至-60%），部分悲观预期已有所反映；

c. 三花在执行器这一最高价值量环节（单台约 5 万元）的卡位优势依然明确，份额 50-70% 主供地位稳固，一旦量产真正启动，其作为核心受益方的地位不会改变。

因此，若量产加速叠加下半年利润逐步释放，潜在上行空间仍然可观。投资节奏上，当前时点可重点关注：

① Optimus V3 量产爬坡节奏与周产量数据验证；

② PPA 落地后的份额分配与订单放量进展。

以上将是情绪修复与估值重估的关键催化。

三花智控主要业务情况介绍

三花智控业务主要分两大板块：制冷零部件和汽车零部件。

制冷零部件的下游主要为冰箱和空调，整体来看是相对成熟稳定的行业，但部分细分板块有较快增速，例如商用制冷的海外市场仍有进一步渗透空间，除此之外最受市场关注的，就是其阀、泵等产品在数据中心液冷及储能热管理等领域的应用。

汽车零部件主要应用于新能源乘用车热管理，最大客户是特斯拉，但比亚迪等国内客户占比正在快速提升。受益于新能源车热管理需求的提升，单车价值量仍有望有提升空间，但阶段性受到大客户销量波动的影响。

除上述板块外，公司增加了第三大业务板块：战略新兴产业，聚焦数据中心、储能及仿生机器人。数据中心和储能主要供应热管理零部件，在 2025 年已产生约 20 亿元收入，机器人主要布局关节执行器，考虑到产业还未起量，预计收入贡献不大，但公司最早一批与北美大客户进行对接，且技术、生产等实力领先，因为是最受市场关注的业务板块之一。

有关公司业务的分析，可见《三花智控：生意不起眼，凭什么总能抓住风口？》以及《三花：AI 机器人时代，笑到最后还是跨界 “老腊肉”？》。