7月31日凌晨04:11

亞馬遜：AWS 發飆，亞馬遜終於追上大部隊了！

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

亞馬遜財報

巨頭接連放榜，$亞馬遜(AMZN.US) 於北京時間 7 月 31 日美股盤後，發榜了 2026 年第二季度的財報。它的結果確實應了海豚君上季度説的，現在輪到亞馬遜表演了！

1、AWS 要飆了？同增直接從 28% 拉高到 37%，到$422 億。從 AWS 走出的 Anthropic ARR 飆漲，為 AWS 帶來了肉眼可見的好處。

更重要的是，與多數雲公司不同的是，AWS 收入加速度，利潤率也在加速度：環比拉昇 1.7 個百分點，已經跑到了 39.4%，接近歷史新高了。

2、合同餘額：已經達到了 4690 億，環比新增千億美金。海豚君毛估下來，新簽訂單 1500 億，顯著超出微軟。合同餘額越積越多，而新簽訂單額遠超確收額，也意味着收入隨着產能釋放，AWS 的收入增長必然會加速度。

3、Capex 猛衝：單季環增已近百億，絕對值明顯是巨頭第一。不過由於亞馬遜的零售生意也是重資產的，實際投在雲上的體量，應該與谷歌 450 億上下的水平差不多。

全年目標因存儲漲價，從 2000 億拉到了 2200 億，後面兩個季度，單季資本開支要奔 600 億了。這樣的單季支出量也意味着，AI 基建的投資在回調之後還能繼續起舞。

4、現金流已崩：由於單季運營流入只有 450 億，單季 530 億，以及後續 600 億的資本開支，必然意味着自由現金流持續、深度轉負。

因為現金流崩掉，公司系統性解釋了當前投入產出的衡量邏輯，核心判斷其實與海豚君之前分析谷歌《“審判” 谷歌：市場善變，還是猛投有罪？》時一致：

a. 公司是拿在 “確定” 在手訂單來計算投產比，產能出來就能把合同額轉為確收額;

b. 資本開支中，長週期資產廠房等拉高了前置投入額，但因折舊週期長，其實一直可以用；服務器、網絡設備等短週期資產可基於需求，提前採買就行了；現在大規模採買是因為在手訂單高。

c. 服務器等短週期資產回本週期是 3 年上下，使用年限 5-6 年，3 年之後就會出現自由現金流了。

不過在海豚君看來，這中間涉及訂單毀約的懲罰機制，以及上游採購合同違約機制，對上游的採購訂單與對下游的合同餘額之間的期限錯配等等。雖然解釋確實有理有據，加深了大家的理解，但並非就掃清質疑了。
本質上市場擔心的還是 AWS 客户的客户的支付能力，而且這個支付能力不能只是靠 AI 替代人力的降本增效邏輯來挪騰預算，而是 AI 真正創造增量收入。但為客户的客户創造增量收入上，目前答案並不清晰。

5、資本開支會到頂嗎？亞馬遜偏自營零售業務，海豚君按資本開支/毛利來估算資本開支強度已是 50%。很多人懷疑這樣是否資本開支到頂了？畢竟接着繼續拉高資本開支，都不是消耗利潤的問題，基本是直接拿着絕大多數的收入去投了。

但聽過亞馬遜的解釋，海豚君認為的資本開支預測，應該是基於各家雲巨頭的在手訂單來判斷，只要訂單餘額持續高額累積，圍繞 Capex 的投資邏輯就還有希望，但在手訂單的本質還是要靠模型的進步來推動。

6、折舊會反噬利潤嗎？有可能。本季度攤折費用 200 億，佔收入比重 10%，這兩個季度高位趨穩；費用相比 500 億 + 的 Capex 現金流出仍然是不小差距，考慮到目前資本開支結構中短週期的服務器等資產佔比較高，後續折舊壓力肯定提高，主要靠收入加速度來攤薄了。

7、零售很不錯：因為 Prime Day 前置，亞馬遜零售業務表現也超出海豚君預期，同增加速到 16%。同時北美零售利潤率穩在 7.9%，國際零售基本穩定在 4.1%，表現一般。成本上行對亞馬遜零售的侵蝕並不明顯。結構上，毛利豐厚的廣告佔比越來越高，對零售毛利率也是持續的正向利好。

8、當季很漂亮，但指引一般：下季度收入指引增長同比最多也就 12%，公司解釋主要是因為 Prime Day 提前到二季度影響了三季度的數據。利潤指引也只有 225-265 億美金，也沒超出市場預期。
海豚君自己估算下來，按這個指引，雲業務無論是收入還是利潤應該加速彈性並不大，但考慮到亞馬遜從來就是 Beat 指引，業績只有 Beat 的幅度上的區別，海豚君覺得這個指引僅做參考。

海豚君整體觀點

總結起來很簡單：零售不錯、雲很猛，指引一般，但在雲開飆、亞馬遜總是保守指引的預期之下，市場對這樣的指引也不在意。

其實，核心問題還是對雲投入產出比，現金流投到告急的擔心，公司這波體系性的解釋不僅是在解釋自己，其實是在為整個 CSP 們代言，確實也起到了安慰市場的作用。

公司更是直接給出了兩個自己的關注數字：AI 收入和芯片銷售收入兩條線年化各自已達 250 億，其中 AI 收入同增三位數；上個季度，芯片銷售收入年化是 200 億。

海豚君毛估算下來，在 AWS 這個季度 37% 的同比增速當中，AI 對增長的拉昇幅度和傳統業務應該是對半開。
而自研芯片，正如海豚君上季度所言，推理時代，亞馬遜同樣想講一個自研硬件對內降本，對外單體創收的故事，而且目前雖然模型不行，硬件線確實走得也不錯。

綜上可以看出，進入推理時代，Agent+Coding 的落地，2026 年的亞馬遜雲上的佈局（投資 Anthropic 綁定雲用量 + 自研硬件）已開始見效，亞馬遜的雲業務會進入相對確定的上行週期，接下來增長加速斜率其實要看訂單堆積速度和產能釋放速度。而零售業務只要穩住不拖後腿就行。

估值上，由於目前零售與雲業務差距巨大，海豚君分開來估算，零售按 2026 年 20% 的利潤增速給予 25XPE，對應大約 7000 億美金；而云業務上，按今年利潤增長 45-50% 來考慮收入 + 利潤率的雙重改善，給與 40X PE，對應合理價值 2.3 萬億。那麼加總大約 3.2 萬億，對應大約還是 15% 的向上空間。

這樣下來的綜合 PE 25X，而當下市值對應大約 21XPE，相比微軟和谷歌兩個雲巨頭，在雲的利潤率逐步追平，增速在開始追平的情況下，還有一定拉估值的空間。

雖然空間不算特別大，但勝在確定性。後續的跟蹤重點仍然是 Anthropic 的 ARR 持續上飆會是一個側面的印證信號。

相關圖表如下：

1. AWS：漂亮的收入和利潤增長曲線