Spotify：業績平淡，“大餅” 吃完等待新催化

$Spotify(SPOT.US) Q2 財報好壞參半，當期的表現基本符合預期。對 Q3 的指引中，好的是收入變現端都小超預期，但平台流量和利潤端要弱於預期。

具體來看：

1. 漲價效果開始體現：年初針對核心歐美地區的漲價，這個季度開始體現漲價效果，即人均付費 ARPPU 同比增長 6%。不過最終用户反噬的影響並沒預期中那麼強，Q2 降增付費用户仍有 700 萬。量價都沒掉鏈子的情況下，訂閲收入增長 16%，環比 Q1 加速。

從 Q3 指引來看，良性漲價對收入的拉動還將繼續兑現。公司預計 Q3 淨增付費用户 600 萬，海豚君估算 ARPPU 也有 7% 以上的增長。

2. 廣告快穩住了：Q2 廣告收入 4.5 億，雖然僅同比增長 1%，但從趨勢上看基本不會有進一步下滑的可能。一方面，匯率逆風影響過了週期，少了被動拖累；另一方面公司自身的廣告技術棧歷時一年半基本搭建完成，正如投資者日上所説，後面將採取 “品牌聯動 + 自動化程序” 兩步走戰略，預計下半年可以逐步達到雙位數增長。

除此之外，自今年起，廣告收入口徑剔除了與廣告非直接相關的部分收入，比如與播客訂閲捆綁的收入等，這部分都挪到訂閲業務中去了，這裏也會帶來一小部分偏差，對還在增長、下滑臨界線的廣告收入而言，會帶來方向性的判斷差異。

3. 毛利率跟不上漲價幅度：Q2 毛利率環比略微上升，訂閲、廣告分部毛利率均有改善，前者是因為漲價，後者則是主要超預期/指引的部分，這也與廣告業務本身的推進有關。

不過管理層指引 Q3 毛利率會環比下滑 0.3%，我們認為主要是 Q3 廣告淡季 + 本身訂閲部分因為 AI 翻唱功能的分成協議，對沖了更多的漲價拉動，從而壓制了毛利率。

4. 經營投入穩定：Q2 費用上的控制仍然主要體現在研發上，可能還是在人員上的提效優化。銷售費用個位數增長，但主要是對應 Q2 下旬的一系列產品功能宣發、紀念活動的舉辦支出等。整體上經營效率是相對略有優化的，不過公司當下不少新業務和功能需要投入開展，因此費用上的優化預計短期空間也不大。

整體看當期業績的直接催化因素不多，在吃了 521 投資者日的多年發展大餅後，資金情緒也逐步趨於冷靜，開始關注戰略目標的兑現情況。預計電話會中，管理層針對短期規劃還會有一些詳細描述，建議關注下。

5. 現金流穩定：由於業務增長和投入穩定，Q2 自由現金流保持在 8 億歐元左右。截至 Q2 末，公司已積累現金 + 短期投資近 93 億歐元，環比增加 5 億。

二季度回購耗資 2.3 億歐元，環比又少了 0.7 億，年化來看對回報率較低，不夠在調整時期起到支撐估值的作用。

6. 業績一覽

海豚投研觀點

相比於上季度跌完後有比較清晰的短期催化（投資者日一般會披露相對積極的中長期展望），這個季度光看業績，能講的故事不多。尤其是已經在吃了 521 投資者日的五年發展大餅後，資金情緒也逐步趨於冷靜，開始關注戰略目標的兑現情況。比如下半年廣告工具上線，變現逐漸放量的一些關鍵節點展望。預計電話會中，管理層針對短期規劃還會有一些詳細描述，建議關注下。

估值上嚴格按 GAAP P/E，由於今年的投入增加，全年利潤預期相比上季度有一定下滑，昨日收盤的 1000 億美金，仍對應接近 40x。由於長期邏輯上存在漏洞，往年的估值溢價也要打折，因此仍不算便宜。

拉長週期看，按照公司的規劃——預計未來幾年收入 mid-teens 增長、2030 年毛利率 35-40%、經營利潤率 20%+。因此短期明年能接着講 1）版權曲庫和 AI 功能帶來漲價；2）播客、短視頻以及演唱會等新業務變現的邏輯，實現 15% 以上收入增長和 30% 以上的利潤增長，那麼遠期 P/E 剛好對應 30x，這個估值支撐力才更加堅實。

因此單純從估值倍數上的空間不大了，機會來自於在新業務的超預期帶動業績 EPS 的上升。而從持有舒適度來看，海豚君仍然認為 30x P/E 以下再去蹲（800 億美金），風險性價比會更高。

<此處結束>

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