Circle（紀要）：Arc 9 月 16 日上線，其他收入指引翻倍

以下為海豚君整理的 $Circle(CRCL.US) FY26Q2 的財報電話會紀要。

一、財報核心信息回顧

1. 股東回報：明確不派季度股息

a. 管理層直接回答"近期是否推出季度股息"——不會。

b. 理由是要保有強健的資產負債表，以便穿越市場週期持續投入，並在機會出現時能機會性把握。

c. 公司自我定位為"未來市場高增長股"，而非當下向股東返還資本的股票，認為投入平台的股東回報遠高於派息。

2. 全年指引：其他收入翻倍上調，利潤率隨之上修，費用不變但看高端

a. 其他收入（other revenue）：區間從 1.5 億–1.7 億美元上調至 3.1 億–3.3 億美元，全部增量來自 Arc。

b. Arc 代幣預售收入確認口徑：二季度完成 2.42 億美元預售，按產品里程碑達成進度確認收入，預計 2026 年內達成約 75% 的里程碑，對應 1.8 億美元已計入修訂後指引，且這部分收入將直接落到利潤端。

c. 剩餘其他收入產品預計貢獻 1.3 億–1.5 億美元，低於原口徑，原因是資源從新增公鏈合作轉向 Arc，疊加數字資產市場偏弱使新公鏈合作的商業機會趨緩。

d. RLDC（收入扣分銷成本後）利潤率：全年區間從 38%–40% 上調至 41.7%–43.7%；剔除 Arc 相關收入後，預計落在原區間中值附近。

e. 調整後運營費用：5.7 億–5.85 億美元區間不變，但預計落在區間上限；理由是資產負債表強勁、平台投入的長期回報很有吸引力，現在是維持投入強度的正確時點。

3. 本季關鍵財務指標

a. 流通量：USDC 季末流通量 733 億美元，同比增 19%；季末流通量有所回落，但季內平均流通量創 765 億美元的歷史新高。

b. 平台內沉澱：Circle 平台基礎設施內持有的 USDC 同比增 106% 至 124 億美元，佔流通量的 17%；Coinbase 平台上的 USDC 佔比季末達 30%，其中 Hyperliquid 約佔這 30% 中的 6 個百分點。

c. 收入與收益率：儲備收益率 3.48%，同比降 66 個基點（反映期內 SOFR 下行）；總收入與儲備收入 7.01 億美元，同比增 7%——流通量與其他收入的增長被收益率下滑部分抵消；環比因平均流通量創新高而上升，但被利率與其他收入的下滑部分抵消。

d. 其他收入拆解：其他收入 3,400 萬美元，同比增 1.4 倍，由區塊鏈合作驅動；環比減少 800 萬美元，反映數字資產市場疲弱下的區塊鏈收入放緩，以及公司主動把 Arc 優先於其他公鏈合作。其中訂閲與服務收入環比減少 700 萬美元（公鏈集成數量減少），交易收入環比減少 100 萬美元（驗證者獎勵下降）。

e. 利潤率與盈利：RLDC 利潤率 41.2%，同比升 3 個百分點，由"提升平台內 USDC 佔比 + 做大高毛利其他收入"策略驅動；環比降 21 個基點，平台執行與結構優化部分抵消了其他收入下滑的影響。總收入與儲備收入扣除分銷、交易及其他成本後同比增 15% 至 2.89 億美元。

f. 費用與 EBITDA：調整後運營費用 1.46 億美元，同比增 23%（產品開發、GTM 基礎設施與 AI 能力投入），環比增 1,100 萬美元／8%（營銷投放、基礎設施擴張與管理費用投入）；調整後 EBITDA 同比增 8% 至 1.43 億美元，調整後 EBITDA 利潤率 50%。

4. 中長期增長框架：跨週期 40% 複合增速目標

a. 公司認為，考慮到監管、國際化採用、企業級用例、agentic 金融與數字資產整體接受度的結構性變化，疊加自身歷史增長路徑與互聯網平台型公司特有的快速放量能力，未來數年 USDC 實現跨週期 40% 複合增速是可達成的。

b. 參照第三方研究，2030 年穩定幣市場規模預測區間約為 1 萬億–4 萬億美元，隱含 27%–77% 的複合增速——公司自身 40% 的目標位於該區間之內。

5. Hyperliquid 安排的財務影響與披露口徑

a. 新的 Hyperliquid USDC 安排對二季度業績影響極小，因為向 Coinbase 平台的遷移在季末才開始放量，影響預計自三季度起體現。

b. 資金分佈可在鏈上直接查驗：季末 Hyperliquid 的 USDC 中約 90% 存放在 Coinbase 平台、約 10% 存放在 Circle 平台。

c. 該安排由 Circle、Coinbase、Hyperliquid 三方共同參與，但 Circle 與 Coinbase 之間收益分成的具體條款不予披露。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. 行業與競爭定位

a. 全球政府、金融機構與企業正在接受數字美元，穩定幣在美國正成為受聯邦監管的數字美元貨幣，類似框架在全球主要市場同步落地。

b. 這一時刻也帶來了激烈競爭，公司認為自身在信任、流動性、監管地位、技術與網絡規模五個維度已建立起深且持久的護城河，當前地位是歷史最強。

c. 對近期公佈的所謂"聯盟穩定幣"項目：表達興趣的公司中約 70% 已是 Circle 網絡的參與方——無論其在聯盟項目中最終扮演什麼角色，更重要的事實是它們今天已經在 USDC 上構建、分銷與支持。

2. USDC 網絡的三層基礎設施

a. 合作與分銷：與 Coinbase 的戰略合作已按現有條款續約，確保 USDC 在 Coinbase 全部產品中保持核心地位；同時繼續通過與戰略同盟夥伴的分銷協議擴展網絡。

b. 監管資質：持有超過 55 項主要司法轄區的牌照與註冊，是行業內受監管覆蓋最廣的穩定幣基礎設施，這一地位耗時多年建立，是全球法律可用性的保障，他人需要多年才能複製。

c. 技術層：軟件基礎設施運行在 35 條區塊鏈網絡上、觸達 185 個國家用户，提供關鍵協議與鏈上智能合約。

d. 金融層：底層有超過 15 家合作銀行，從全球系統重要性銀行到關鍵的金融科技銀行，為網絡提供流動性支撐。

e. 生態規模：已建立超過 150 家有經濟利益激勵的分銷夥伴（在其商業平台上嵌入、增長與支持 USDC），另有數千家公司集成了 USDC 與 Circle 基礎設施，覆蓋錢包、DeFi 協議、支付應用、銀行、新型銀行、資管、交易所、託管方、交易公司、券商與大型企業。

3. 流動性與使用規模指標

a. 一級市場：二季度日均鑄造與贖回 19 億美元，同比增 105%；二季度鑄造贖回總量達 1,700 億美元的歷史高位，凸顯 USDC 在全球法幣基礎設施之間承擔支付與結算流轉的角色。

b. 二級市場：每日有數十億美元 USDC 成交，是全球流動性最好的數字貨幣之一。

c. 鏈上交易：二季度日均鏈上交易額 1,630 億美元，同比增 151%；季內 USDC 交易額同比增 151% 至近 15 萬億美元。環比低於一季度（一季度含大量做市商活動），但交易效用的增長仍是穩步的。

d. 市場份額：據 Visa 數據，USDC 在穩定幣交易額中的份額 6 月單月達近 70%，創歷史新高（去年二季度為 36%）。

e. 真實世界支付：基於數字美元的真實世界支付量同比增 84%。

4. 其他數字資產

a. EURC 同比增 2.2 倍，仍是全球最大的數字歐元。

b. USYC 同比增 10 倍、資產規模超過 30 億美元，仍是全球最大的代幣化貨幣市場基金。

5. 數字交易市場的結構性變化

a. 永續合約已成為全球最重要的可交易工具之一，市場從買賣比特幣演進為全球規模的永續合約交易；在全球最大的中心化與去中心化平台（Binance 與 Hyperliquid）上，USDC 佔未平倉合約保證金的比例已升至 40%。

b. 交易標的正從投機加密貨幣轉向支持代幣化股票、代幣化商品等資產的開放全球市場；上週 Hyperliquid 的成交量中，真實世界資產首次超過數字商品與加密貨幣，佔比接近 75%。

c. 預測市場成為交易活動的重要新來源：Polymarket 現貨成交額同比增超 8 倍、市場內未平倉合約同比增超 4 倍；Polymarket 是 USDC 的戰略分銷夥伴。

6. Arc（本季度上線的公鏈／操作系統層）

a. 主網將於本季度 9 月 16 日上線；測試網已處理超過 5 億筆交易、覆蓋近 300 萬個錢包，接近滿負荷正常運行；超過 100 傢伙伴已在私有主網上活躍，為公開上線做準備。

b. 定位為"由全球領先金融機構運行的金融基礎設施"，具備確定性結算終局性、可配置隱私，網絡由金融基礎設施公司運營。

c. 首批與 Circle 一同擔任網絡驗證者的機構陣容：全球最大資管、全球最大股票與證券清算機構、領先數字資產公司、全球最大交易所集團、全球兩大零售支付網絡、全球領先銀行以及領先的支付處理與匯款公司。

d. 合作一：DTCC 將與 Circle 合作把代幣化證券引入 Arc，首先實現 DTC 託管資產的代幣化，後續延伸至代幣化回購、抵押品流轉、公司行動、證券借貸、股息分配與參與者報送；DTCC 將參與運行 Arc 一層網絡，DTC 代幣化資產將享有與傳統持有資產同等的保護、權利與保障。

e. 合作二：BlackRock 計劃部署在 Arc 上，利用原生 USDC 集成，使機構投資者在單一鏈上環境中完成基金份額的申購、贖回與資產部署，消除歷史上限制代幣化基金規模化的摩擦。

f. 支付網絡側的協同：Visa 與 MasterCard 也在今日宣佈擴大合作，成為 Arc 的關鍵基礎設施夥伴，而 Arc 的交易與結算基礎設施是 USDC 原生的。

7. 支付網絡 CPN

a. 二季度末，按滾動 30 天口徑的年化總支付額（TPV）達近 150 億美元，同比與環比增長都很顯著；截至 7 月 31 日已達 230 億美元，較上次財報時增長 130%。

b. 入網金融機構數環比增長近 30%，達到 175 家，且勢頭延續。

c. 產品與市場擴張：CPN 及相關支付產品在國際市場鋪開，覆蓋國家已超 58 個；運營基礎設施讓金融機構接入更順暢，並正與 Arc、Circle Mint 及新的 stable FX 交易場所打通為全棧。

d. 公司已開始推進 CPN 的商業化變現。

8. Agentic 金融

a. 對外：USDC 網絡疊加 x402 等支付協議，目前處理了 99.3% 的 agentic 支付；自有 agent 市場已上線超過 900 個付費服務；未來數日將發佈白皮書與 agentic 經濟的近期路線圖。

b. 敍事轉變：從"區塊鏈、穩定幣、數字錢包是 agent 的支付軌道"，轉向"agent 能夠賺取與變現"——開發者可在數分鐘內構建並部署 agent，agent 擁有自身身份、可被其他 agent 發現、並能直接在鏈上為其服務變現；聲譽、信任與發現機制是關鍵，路線圖將在下半年落地。

c. 對內（上半年"規模化採用"）：86% 員工是 AI 工具的周活用户；員工年內交付超過 1,100 個 AI 應用，大部分在二季度完成、且多由非技術人員構建；已有數百個 agent 技能發佈到全公司可用的 Circle AI 工具包中；已實現持續的 agent 驅動軟件開發，產品開發速度較上半年初提升數倍（several 100%）。

d. 對內（下半年"規模化編排"）：搭建人機混合團隊協同的基礎設施，底層是帶記憶與編排能力的"公司大腦"（人與 AI、AI 與 AI 之間通過消息層連接）；向全員全團隊自助開放 agent 編寫工具；再往下建設模型基礎設施，以在任意模型間就性能、成本與能力做優化；全部受與全球金融基礎設施公司相稱的政策、安全、治理與風險層約束。

9. 國家信託銀行牌照

a. 本季獲得 OCC 國家信託銀行牌照，隨後又獲紐約州的一張有限目的信託牌照。

b. 據此設立 Circle National Trust——面向互聯網金融體系的"基礎設施銀行"，為領先企業與金融機構提供聯邦監管下的基礎，用以構建數字資產服務。

c. 意義在於把 USDC 的核心要素納入這一聯邦監管框架，並將 Circle 的基礎設施投射到全球支付、資本市場與企業使用數字美元的場景中。

d. 另一里程碑：全球系統重要性銀行已開始直接向其機構客户提供 USDC 的鑄造與贖回服務。

10. 數字資產市場環境

a. 數字資產市場本身持續顯著疲弱，整體市值同比下滑約 40%，導致交易活動、DeFi、抵押品需求及相關做市商餘額收縮。

b. 同期 USDC 流通量仍增長 19%，管理層視為 USDC 使用與數字資產市場波動"脱鈎"、以及非加密市場採用正在增長的信號——這才是公司真正在建設的巨大市場。

2.2 Q&A 問答

Q：Clarity Act（市場結構法案）遲遲未通過，怎麼看？

A：Clarity Act 正在被非常積極地討論，最後幾個議題就在此刻仍在參議院推進，主要是民主黨與共和黨之間在談幾個關鍵問題。目標是本週在參議院爭取到"動議推進"（motion to proceed）以便在院會層面推進該法案，能否實現待觀察。我們的看法是：第一，這裏確實存在兩黨共同推動立法的努力，那幾個關鍵問題很有可能解決，本週做成還是下一次國會會期做成，再看。行業內外的支持面都相當廣。

第二，對 Circle 來説更關鍵的立法是一年前通過的 Genius Act，它已經走完了擬議規則制定程序，我們知道將於 2027 年 1 月生效。美國金融體系乃至全球金融體系中"合法數字美元"的確立，是我們所建設的一切的基石，也讓整個金融行業得以在此基礎上推進。

第三，從銀行監管機構到證券與資本市場監管機構，各主要監管方也在非常主動地推進各自領域的規則制定，以支持該領域資本市場運行規則的持續成熟與明確化。這些我們都在密切跟蹤。

Q：近期是否計劃推出季度股息？

A：簡短回答是不會。我們面前有巨大的機會——在整個世界從傳統技術與軌道演進到基於區塊鏈的新型互聯網金融服務的過程中，成為領先的互聯網平台公司。我們一直説要保有強健的資產負債表，以確保無論市場週期如何都能持續投入這一機會，並且在好機會出現時能機會性把握。因此我們傾向於保留強資產負債表，並且認為把資金投入平台給股東帶來的回報遠高於派發季度股息。本質上，我們是一隻面向巨大未來市場的成長股，而不是一隻當下向股東返還資本的股票。

Q：除被動的儲備收入之外，平台收入的路線圖是什麼，2026 年及以後應預期什麼？

A：過去一年我們一直在講平台的三大支柱：以 USDC 為核心並向其他數字資產擴展的數字資產支柱；以 CPN 為核心的支付支柱；以 Arc 為核心的開發者基礎設施與操作系統支柱。其他收入的增長已經很顯著——從 2025 年初的基本為零，到 2026 年指引區間約 3 億美元級別。

其中有多個組成部分：一是圍繞支撐穩定幣網絡擴張的基礎設施合作；二是平台使用產生的交易費；三是 Arc 本身就是多個新收入來源——今天討論的是 Arc 代幣與代幣預售，但 Arc 還包含質押收入、網絡上運行交易產生的收入（這部分收入 Circle 可以收取，網絡上的其他利益方與驗證者也能收取），以及與在 Arc 上構建的夥伴形成的合作與激勵型合作帶來的收入。所以 Arc 會成為一組多元化的收入來源，2026 年已經如此，預計 2027 年延續。

CPN 方面，我們在推出時就明確首要任務是把平台做到規模，現在已經從一個完全內部自建的全新產品，做到截至 7 月 31 日 230 億美元的年化 TPV 運行率，到了開始變現的時候——這會在今年下半年真正啓動。我們對這個網絡有非常進取的增長目標，對其長期能衍生出的收入也有非常進取的目標。

最後一點是 Circle 當前的產品開發速度非常快——前面講過我們在基礎設施與軟件開發上的生產力提升，這種速度讓我們能覆蓋更多產品面，隨着產品面擴張，新的變現機會也會隨之出現。

補充一點關於"被動儲備收入"這個前提：在 700 多億美元的體量上，我們認為 USDC 產品與儲備收入這條線仍處在非常早期。貨幣的可尋址市場約 120 萬億美元，其中約一半、即 60 萬億美元是不計息貨幣。我們在建的是一家互聯網平台公司，而互聯網平台公司在顛覆過程中能極快地擴張進入巨大市場；這種擴張不僅取決於我們自己在建的一切，也取決於所有基於 USDC 為客户提供更好產品與服務的開發者與公司的工作。所以推動 USDC 業務與儲備收入這條線的活動量非常大，不只來自我們，而是來自整個生態。這是個巨大的市場，我們認為才剛開始。

Q：在聯盟穩定幣"向所有分銷夥伴平等分享儲備收益"的開放標準模式下，市場把這當成對 Circle 不利的二元問題（因為你們與 Coinbase 已有既定經濟安排）；但 Hyperliquid 的三方收益分成表明你們仍有騰挪空間——在"分享儲備收益成為行業標配"的世界裏，Circle 如何競爭分銷？

A：關鍵在於我們本身已經擁有極為龐大的分銷、分銷激勵與在網絡上構建的夥伴——事實上有數千家公司是我們網絡的一部分，其中超過 150 家與我們簽有分銷合作協議、擁有增長 USDC、在 USDC 上構建、分銷 USDC 的經濟激勵。這件事我們已經做了很久，而且經常是和 Coinbase 一起做。所以回到你問題的後半部分：我們與大型公司建立優秀的、雙贏的分銷安排的能力，是完全具備的。你舉的是其中一個例子，還有其他例子。

另外幾點。第一，Coinbase 方面在上週的財報電話會上明確表示，其重心是確保 USDC 成為全球第一的穩定幣——USDC 已經在多個維度上是第一，雙方都希望讓它成為整體第一，這一點非常清楚。第二，一些宣佈可能參與聯盟幣的夥伴，也在各自的財報電話會上明確表示他們採取的是中立立場——多幣種、多鏈，而我們與這些領先公司的關係還在繼續擴大：今天我們就宣佈了與 Visa 和 MasterCard 擴大合作，它們將成為 Arc 的關鍵基礎設施夥伴，而 Arc 在交易與結算基礎設施上是 USDC 原生的。事實上，參與這類聯盟項目的公司中，約 70% 已經在與我們一起構建。

最後一點也是問題的核心：我們看到全球各地的大型公司都對成為 USDC 網絡的一部分表現出極高興趣，而我們完全有機會與 Coinbase 一起，在合適的地方——即我們認為某家公司能實質性推動 USDC 增長與採用的地方——達成合作。所以我們對自身的位置與領先地位相當有信心，也認為我們手上有足夠工具，繼續與全球最好的公司合作、共同增長。

Q：Hyperliquid 這筆合作應該看作是一次性的機會，還是可複製的模式？

A：值得注意的是，Hyperliquid 這樣一個高增長平台此前也曾考慮支持另一個穩定幣項目，但最終認識到 USDC 的流動性、網絡效應、機構偏好與全球監管可用性，使其成為必須支持的穩定幣。這首先説明我們是憑已經建立的強大網絡效應在市場上取勝的。

第二點很重要：某些類型的分銷平台——無論是全球最大的交易所，還是 Hyperliquid 這種角色——扮演的是我稱之為"流動性超新星"的作用：聚集在這些平台上的流動性會外溢，進而影響其他許多地方的分銷與可用性。所以我們在考慮重大的"支柱級"分銷合作時，看的正是網絡效應：這會如何推動其他大量應用中的偏好與採用。作為一個關鍵的鏈上市場原語，這一點非常重要。正是基於這樣的考量，Circle 與 Coinbase 一起決定構建這個安排，讓這個重要且高增長的平台成為夥伴——而如前所述，Hyperliquid 上接近 75% 的成交量現在已經是代幣化的真實世界資產，這正是傳統金融市場與鏈上市場的融合。這就是這項工作背後的戰略邏輯。

Q：這筆交易的具體經濟條款是什麼，比如分成比例？

A：就 Hyperliquid 這一安排本身而言，Coinbase、Circle 與 Hyperliquid 三方都參與其中，且資金在 Hyperliquid 平台內的具體存放位置——在 Circle 平台還是 Coinbase 平台——可以在鏈上直接查驗。季末時，Hyperliquid 的 USDC 中約 90% 存放在 Coinbase 平台，約 10% 在 Circle 平台。至於收益分成的具體細節，Circle 與 Coinbase 之間的確切安排我們不做進一步評論。

Q：把資源優先投向 Arc 而非其他公鏈，這一決策的戰略考量是什麼？

A：Arc 代表我們作為一家公司見過的最大機會之一。我可能在上次財報會上説過，我們認為 Arc 的機會可能與 USDC 本身一樣大甚至更大——這是全球經濟活動的一個新操作系統層的誕生。我們相信將有巨量的金融活動、經濟活動、agentic 活動遷移到這類操作系統之下，並相信未來三到五年，它們有機會成長為互聯網上非常大規模的基礎設施。

對我們而言，既是該網絡 25% 的權益方，又是網絡中關鍵的基礎設施運營方，再疊加該網絡被採用後在真實世界資產採用、穩定幣採用、穩定幣交易費、以穩定幣結算等方面的複合效應，所有這些讓它成為一個極具吸引力的投資標的。所以從其他收入來源的角度看，它非常有吸引力：利潤率特徵很好，可以附加的產品與 SKU 類型的多元化也很好。這正是我們想要構建的那類其他收入，而且它是一項能在很多其他方面為 Circle 複合價值的戰略基礎設施。

Q：這對訂閲與服務收入這條線意味着什麼，2026 年之後如何演變？

A：訂閲與服務收入這條線，基礎是我們與其他公鏈建立的合作——把 USDC 與 Circle 的其他基礎設施棧帶到那些鏈上。這類合同同時包含一次性預付部分與經常性部分。我們在去年末與今年前幾個季度一直在積極推進這條管線，把這些合作逐個做完，因為有預付費的存在，這條線天然具有波動性（lumpiness）。我們仍然把這件事作為一項服務來優先對待——USDC 出現在人們正在構建活動的那些鏈上，對我們非常重要，我們也十分看重這些合作。至於今年剩餘時間，看我們的其他收入指引就能看出對下半年的隱含含義。

Q：Agentic 產品下半年的路線圖能否再展開一些，相關收入什麼時候能對 Circle 變得有實質意義？

A：未來數日我們會發布更詳細的路線圖。具體説，我們已推出的第一組產品主要圍繞：讓 agent 擁有錢包、讓這些錢包具備策略與護欄、讓 agent 能用開放標準協議收付款；同時上線了一個經篩選的 agent 市場，目前有 900 個服務。

令人關注的是，我們持續看到支付棧以及服務、數據提供方、其他 agent 市場的有機採用在增加，幾乎每天每週都有新的進展。就在昨天，Cloudflare 宣佈把支持 x402 與 USDC 的 agentic 錢包作為其產品的核心組成部分對外提供，而他們觸達了互聯網極高比例的流量。這些都是有機發生的。

至於下半年和"實質性"的問題，我們的願景是 agent 逐步承擔更多認知工作、並直接提供與執行服務和勞動。要做到這一點，這些"作為服務的 agent"需要身份機制、需要自動發現機制（讓 agent 能無縫發現其他 agent 及其能力）、還需要聲譽體系——類似互聯網市場與平台上基於歷史交互形成的聲譽，例如谷歌的 PageRank。最後，還需要非常簡單的方式，讓構建 agent 的人能讓自己的 agent 直接賺取並變現其工作。這些我們都在做，屆時會詳細説明。我們希望整個 agentic 經濟能運轉起來，讓 agent 成為面向其他 agent 以及全球企業的服務提供方；每一項能力我們都用開放標準來實現——這不是 Circle 的專有體系，我們希望一切都基於開放標準，並與已有的生態協作。

對收入的直接影響：隨着時間推移，應用中持有與使用的穩定幣金額會增長，交易的速度也會提升，而我們正確保 Arc 成為理想的基礎設施——它是一個經濟操作系統，被設計為與這些智能操作系統協同工作。所以推動 Arc 上的效用、交易量與資產規模，會直接為 Circle 帶來收入。總體上，agentic 棧本身在協議層能帶來一部分收入，但更根本的是它驅動穩定幣採用（帶來收入）與 Arc 基礎設施採用（同樣帶來收入）。

Q：Circle 平台上 USDC 的分銷與交易成本是否從一季度到二季度明顯下降，平台內 USDC 結構（含 CPN）發生了什麼變化？

A：這個問題問得非常細，我們不在"平台內部與 USDC 整體的利潤率與結構"這個顆粒度上做披露。但總體上，從我們的指引與上半年的實際數據能看出整體利潤率的走向，而我們一直説這裏面有很多正反因素相互抵消。

當你把 USDC 在整個數字資產生態、以及日益增多的數字資產生態之外的使用（平台內與平台外）都考慮進來，會發現有些板塊是被高度激勵的 USDC，也有非常大、非常分散的板塊幾乎不帶任何激勵；在任何一個季度、任何一段時間裏，這些板塊中的每一塊都在變動。我理解這讓季度間的利潤率非常難以預測，但這就是我們所處的現實。

我們對全年指引整體感到很有把握：上半年有正反因素，而如前所述，剔除預計要確認的 1.8 億美元 Arc 收入後，趨勢基本仍指向我們此前指引區間的中值。

Q：USDC 在 x402 上已佔 99% 以上，你們在這套棧裏是否有天然的"制勝權"，還是僅受益於支付渠道整體採用度提升？

A：我們是 x402 的早期設計夥伴，也是 x402 基金會的關鍵創始成員之一，現在有很多優秀公司參與其中。x402 本質上是為鏈上支付與結算做優化的，而在這個領域，agent 需要的是真實的貨幣——它們要真實的數字美元，要知道基礎設施能以幾分之一秒的速度、幾分之一美分的成本完成處理，要能進行本身金額低至幾美分的交易。我們在自己的 agentic 市場以及人們在 x402 上的實際行為中都看到了這一點。所有這些特性都極其契合 USDC 以及我們和許多夥伴網絡提供的區塊鏈基礎設施，所以我們絕對擁有制勝權，而且顯然正在勝出。

就像市場其他方面一樣——比如 6 月末真實世界穩定幣支付量中 70% 是 USDC——這裏存在強大的網絡效應。甚至連大模型本身，在與部署在其上的 agent 協作、去發現"我能用什麼、有什麼可用、其他 agent 在用什麼"的過程中，也構成一種網絡效應：智能層本身會被現存的效用及其規模所塑造。所以我們對已經佔據的強勢位置感覺很好，加上包括 Circle 在內的許多優秀公司正在推出的產品棧（我們在 agent 棧上有重大投入），我們預計這一態勢會延續。我們對制勝權、網絡效應，以及我們把這套基礎設施推廣進"智能層"本身、讓 USDC 成為 agentic 經濟中首選貨幣形態的工作，都感覺很好。

<正文結束>

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露