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8月5日 上午09:03
迪士尼（紀要）：分部利潤 +21%，回購加碼至 90 億美元
以下為海豚君整理的 $迪士尼(DIS.US) FY26Q3 的財報電話會紀要。
一、財報核心信息回顧
1. 股東回報上調
a. 回購：FY26 原指引約 70 億美元，本次上調至至少 90 億美元。
b. 加碼來源：原本為 OpenAI 交易預留的現金，以及隔夜宣佈的 A&E 交易預期回款。
c. 分紅：半年度分紅持續提升；公司不打算積累現金，也不打算從當前水平明顯去槓桿。
2. 全年指引重申與上修
a. 重申全年整體展望，FY26、FY27 調整後 EPS 均維持雙位數增長。
b. 體驗板塊：全年經營利潤增速指向此前"高個位數增長"區間的上限（不含第 53 周影響）。
c. 流媒體：維持 FY26 SVOD 雙位數經營利潤率目標（不含第 53 周影響）。
d. 體育：按不含第 53 周的全年指引口徑，體育板塊當前處於增長狀態。
3. 本季關鍵財務指標
a. 總量：總收入同比 +7%，各分部合計經營利潤同比 +21%，超此前給出的三季度指引。
b. 分部：體驗板塊收入 100 億美元、同比 +10%，收入與分部經營利潤雙雙創財年三季度紀錄；SVOD 經營利潤率 13%。
c. 經營量價：全球客流同比 +4%，本土樂園入園人次 +3%、人均消費 +4%。
d. 一次性項目：體驗板塊本季確認約 1 億美元關税退款，僅計入分部經營利潤、不影響收入；四季度即便有也更小，全年影響基本為零（相關關税成本發生在 FY26 上半年）。
4. 資本開支與內容投入
a. 體驗板塊 FY26 資本開支 90 億美元，屬於十年 600 億美元園區投資週期的一部分。
b. 全年內容支出 240 億美元，同比小幅增長；未來將從當前水平繼續提升，國際內容是重點方向。
5. 降本增效在推進
正在推動包括人力與 SG&A 在內的實質性成本削減，目的是把資源騰出來投向增長，後續會披露進展。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 體驗業務（樂園與郵輪）
a. 全球客流同比 +4%，以華特迪士尼世界最為強勁；郵輪業務因運力增加貢獻增量。
b. 華特迪士尼世界與郵輪的前瞻預訂量保持健康。
c. 在建管線覆蓋各個園區：奧蘭多 Villains Land、阿納海姆復仇者聯盟園區擴建，以及此前公佈的郵輪擴張計劃。
d. 投資紀律不變，重心是全球擴容與拉動增量需求，項目全生命週期要求實現雙位數回報。
2. 影視內容與 IP 飛輪
a.《玩具總動員 5》全球票房已突破 10 億美元；系列五部影片累計全球票房超 40 億美元，Disney+ 上流媒體觀看時長超 20 億小時。
b. 玩具總動員 IP 全渠道年零售額超 10 億美元，並落地 4 個主題園區、19 個遊樂項目和 2 家酒店。
c.《曼達洛人與格羅古》、真人版《海洋奇緣》票房未達預期，但前者帶動星球大戰線零售增長、拉動迪士尼樂園與華特迪士尼世界"千年隼"翻新項目客流並顯著提升遊戲互動；後者預計將成為 Disney+ 的強勢內容。
d. 上週末《蜘蛛俠》創下開畫紀錄（索尼與漫威影業出品），説明優質影院內容仍有強號召力，對即將上映的《復仇者聯盟：末日之戰》是正面信號。
3. 流媒體 Disney+ 與 Hulu
a. 本季完成 App 統一的重要節點：Hulu 單獨訂閲與捆綁訂閲用户可在 Disney+ 上關聯賬號檔案並管理訂閲。
b. 海外仍有工作要做，策略是藉助區域夥伴關係、把本地內容大規模引入 Disney+，以打開低貨幣化市場。
c. 長期兩大支柱：把核心流媒體體驗做到市場最優；把各業務打通成單一數字生態。
d. Disney+ 後續將疊加遊戲、商品及其他體驗，並強化個性化、獨家內容與訂閲者權益，目標是降低流失率、提升粉絲終身價值；擴展生態的部分要素自 2027 年春季起陸續推出。
4. 體育 ESPN
a. NBA 總決賽（紐約尼克斯對聖安東尼奧馬刺）為 28 年來收視最高的一屆；NBA 總決賽與 NHL 季後賽在 ESPN 與 ABC 的收視同比增長超 100%，使本財年三季度成為 ESPN、ESPN2 與 ABC 的 ESPN 時段自 2016 年以來收視最高的三季度。
b. ESPN 實現 2012 年以來自然年上半年的最高收視。
c. 會繼續把精選高端賽事放到 Disney+，既強化服務本身，也向終身價值最高的 Trio 捆綁包做升級銷售；ESPN 仍是日常體育內容的主入口。
5. 技術與 AI
a. AI 的定位不是單純降本，而是增強以人為核心、由藝術家和創作者主導的創作流程，重點應用在前期與後期製作。
b. 效率提升有財務意義：同樣的團隊能服務更多樂園與數字平台用户、單位成本更低，從而騰出資本再投向新內容、下一代客體驗與技術基礎設施。
2.2 Q&A 問答
Q：十年 600 億美元園區資本開支週期已推進數年，擴容與郵輪擴張對未來收入增長和長期利潤率的提升空間有多大？未來兩年如何平衡提價與客流增長？
A：三季度本身就是增長能力的清晰證明——增長來自新項目投資，同時基礎業務依然強勁。體驗板塊收入 100 億美元，比去年同期高 10%，是又一個收入紀錄季。市場此前對美國本土樂園的強度有不少猜測，結果很明確是強的。樂園之外，郵輪業務也在擴張，Disney Destiny 與 Disney Adventure 表現良好；巴黎迪士尼樂園通過冰雪奇緣主題園區開業實現擴容，遊客反饋很好；消費品業務則受益於影視片單。經營利潤與利潤率層面，體驗板塊同樣創下三季度紀錄，由強勁收入增長驅動。更重要的是全球客流增長 4%，本土樂園入園人次增長 3%，同時本土樂園人均消費增長 4%——我們的表現明顯好於競爭對手，而且是在宏觀存在相當不確定性的環境下實現的。
所有資本投資都要經過非常嚴格的評估，並有清晰、明確定義的回報預期。雖然還沒有給出更長期的分部收入或利潤率展望，但今早已把 FY26 體驗板塊經營利潤增速指引到此前"高個位數增長"區間的上限（不含第 53 周）。回到提價與客流的平衡問題，隨着資本計劃推進擴容，我們會同時兼顧客流量與收益率，最終目標是服務更多粉絲，並讓陸上與海上的體驗更具吸引力。
Q：園區資本投入的 ROIC 是否存在早期項目高、後期項目遞減的情況，即"低垂果實先摘"？
A：項目立項看兩件事：一是有吸引力的項目回報，二是能給遊客體驗帶來價值。體驗板塊的投入資本回報率隨時間顯著提升，未來也預期保持強勁回報。你説的"項目見效快"是對的——三季度全球客流增長 4%、分部利潤率提升，確實能快速看到項目影響；但不應該預期項目回報會隨時間惡化。決定項目排期的更多是運營需要以及船廠產能這類客觀條件，而不是把高回報項目全部前置。股東信及其中提供的鏈接給出了更多在建項目的排序信息，我們對這些項目未來很長時間的回報有信心。
Q：美國樂園近期推出的多項折扣（華特迪士尼世界下午 2 點後票、迪士尼樂園阿納海姆本地居民票、新增夜間入園選項）是為了對沖國際遊客持續疲弱嗎？是否意味着對客流趨勢的擔憂加大？
A：看到市場上的促銷不必擔心，也不應把它當作業務健康度的衡量標準。我們一直在常規投放促銷，本質是針對特定細分市場去爭取增量價值，把現有資產和可用運力用到最好。每個方案都指向特定客羣：可能是價格敏感型消費者、本地居民，或是對出行時間與方式有靈活性需求的遊客。這與我們商業策略長期演進的方向一致——提供更精細、更有針對性的產品。
三季度全球客流比 FY25 同期增長 4%、本土樂園入園人次增長 3%，這一強勢在很大程度上靠精細化商業工具支撐，定向折扣就在這套工具裏。人均消費還增長了 4%，所以顯然不是靠打折換量。就本土樂園而言，本土遊客與本地居民增長強勁，抵消了國際客流的持續疲軟，不過國際疲軟已有所緩和。
Q：燃油成本波動和中東衝突對迪士尼有何影響？是否影響樂園入園、利潤率以及阿布扎比新園區的開發？
A：目前從數據能看到，本土樂園與郵輪需求強勁，消費品業務受益於 IP 強度也有很好的一季。往前看，華特迪士尼世界的前瞻預訂增長不錯，郵輪預訂也很健康。但我們並非不受宏觀影響：燃油顯然會滲透整個經濟。一個例子是三季度上海和香港樂園已看到消費走弱，且四季度仍在延續。好消息是我們有全球組合，因此現在預期體驗板塊全年經營利潤增速落在此前"高個位數增長"指引的上限（不含第 53 周）。
阿布扎比方面，這個新園區是按長期視角設計的，是需要多年落地的項目，一旦建成就能運營數十年。我們仍然相信該項目的戰略邏輯，並將全力推進到底。
燃油具體來看，靠郵輪的對沖計劃和燃油效率舉措，本年度油價波動對我們的影響非常小。最後説關税：本季體驗板塊獲得約 1 億美元關税退款，隻影響分部經營利潤、不影響收入；四季度即便有也更小，全年影響其實並不重要，因為相關關税成本發生在 FY26 上半年，所以全年基本相互抵平。
Q：FY26 計劃包含至少 80 億美元回購和約 240 億美元內容支出，如何在回購節奏與內容、體驗擴容投入之間取捨？自由現金流或槓桿達到什麼閾值才會加快回購？現有授權是否會在 FY26 內用完？
A：公司產生大量自由現金流，資產負債表很穩健，我們既不打算積累現金，也不打算從當前水平明顯去槓桿——現在的槓桿位置我們是滿意的。所以公司目標是同時做到驅動增長和回報股東，而我們確實有能力兩者兼顧。
資本配置優先級第一位永遠是投回業務驅動增長，FY26 用 90 億美元資本開支支撐體驗板塊增長，加速增長的效果已經能在該業務上看到。內容支出也計劃從當前水平逐步增長，國際是我們認為能做出差異的機會所在；今年全年內容支出預計 240 億美元，同比小幅增長。股東回報方面有兩點：一是半年度分紅，一直在提升；二是回購，FY26 原本指引約 70 億美元，現在上調至至少 90 億美元，主要是把此前為 OpenAI 交易預留的現金、以及隔夜宣佈的 A&E 交易預期回款用起來。
補充一點：公司高度關注以速度和敏捷性運營、提升生產率與效率，以便把資源投向加速增長。這項工作正在進行中，我們在研究包括人力和 SG&A 在內的實質性成本削減，後續會更新進展。
Q：福克斯收購 Roku、康卡斯特分拆 NBCU 之後，迪士尼的資產組合在變化的媒體格局中處於什麼競爭位置？同業動作是否影響你們與 FOX ONE、ESPN Unlimited 甚至 Peacock 的捆綁策略？
A：這幾個案例都高度取決於各自公司的具體情況。對迪士尼來説，我們按自己的劇本打，而且現在是有效的。要在快速變化的媒體格局中勝出，路徑很清楚：投資我們的核心競爭優勢——這體現在內容、流媒體和體驗的投入上。
我們的做法是用好自有 IP，並通過 Disney+、Hulu、ESPN 甚至樂園，掌握與消費者的直接關係。掌握這層關係能帶來數據、消費者洞察和定價控制權，從而持續改善價值主張，也讓我們能在整個生態裏實現最優貨幣化。
流媒體行業正在通過併購和越來越多的合作走向整合，但沒有哪一筆單獨交易能決定行業結局。我們不認為康卡斯特重組或福克斯收購 Roku 會改變我們的戰略路徑；反過來看，這些變化中其實存在機會——更集中的行業格局是更好的投資背景，而我們在流媒體合作上有長期積累，可以繼續在此基礎上加碼。
我們會按項目本身的價值評估每一個分發機會，並始終判斷它是否符合"掌握消費者關係"這一戰略。真正的差異化在於我們通過捆綁做市場分層的能力，至少在美國本土，競爭對手很難做到。在對比在網時長相近的用户羣時，用户從單產品到雙產品捆綁再到 Trio 捆綁，越往上留存越好。
Q：在 FY26、FY27 雙位數調整後 EPS 增長被重申的前提下，考慮到幾部重點影片表現不佳，這部分增長有多少依賴內容驅動的下游價值，多少依賴運力驅動（體驗擴容、郵輪、DTC 利潤率爬坡）？
A：影院表現當然重要，我們也希望影片能帶來穩定的財務結果，但電影行業本質上更像組合遊戲。好消息是多元化的業務能覆蓋電影業務帶來的波動。今天的業績在很多方面説明，公司當下的增長驅動力是體驗和流媒體。這些增長驅動力的底層顯然是 IP，而影院窗口在很多意義上只是一個數據點；IP 的真正價值在於數十年講故事的累積效應，以及我們把 IP 投入整個迪士尼飛輪的能力。
Q：Disney+ 與 Hulu 的整合進展到哪一步，還有哪些面向消費者和後端的改進未完成？
A：本季在 Disney+ 與 Hulu 之間達成了關鍵節點：Hulu 訂閲用户現在可以在 Disney+ 上關聯檔案和觀看歷史，獲得更個性化、更統一的體驗。仍待完成的是統一原有獨立服務之間的技術棧，以及整合歷史上彼此割裂的數據集。到今年自然年年底，訂閲用户將能看到直播電視和附加服務，還有新功能陸續上線。其中一項較新的功能是 Verts，它會因與 TikTok 的新合作而增強——TikTok 將把更多精選信息流和粉絲創作內容帶到 Disney+。
Q：Hulu 通過 HBO Max、Starz 等附加服務成為其他娛樂服務的平台，Disney+ 是否也會承擔類似角色？
A：Hulu 確實是承載其他娛樂服務的高效平台，其中一些多年來已成為 Hulu 面向合作方和消費者價值主張的一部分。我們認為 Disney+ 同樣可以成為第三方服務的聚合者，通過捆綁和附加服務兩種方式實現，而且在 Disney+ 上這是一個全球性機會。一是基於我們在 Hulu 附加服務上的歷史與現有產品，二是基於 DTC 規模，我們屬於少數具備聚合能力的玩家。特別值得一提的是 Disney+、Hulu、HBO Max 三方捆綁，這個包很受歡迎，對我們和華納兄弟探索都有效，而且黏性很強——在對比在網時長相近的用户羣時，該捆綁包的流失率顯著低於 Hulu 或 Disney+ 單產品。這些捆綁機會對我們在流失率和用户參與度上都有幫助。
Q：你們把 ESPN 稱為戰略資產，ESPN 的 DTC 業務什麼時候訂閲規模才足以實質性帶動 Disney+ 的流量？
A：首先要指出，從我們給出的全年指引（不含第 53 周）來看，體育板塊今天是在增長的。看 ESPN 我們關注兩件事：第一，我們要成為消費者看體育的首選目的地，也就是讓 ESPN 隨時隨地滿足體育迷；第二，聚焦 ESPN 對整體業務的貢獻，以及我們預期交付給股東的、健康的合併盈利增長。
至於體育對 Disney+ 收視的重要性，要從消費者分層角度看。含 ESPN Unlimited 的 Trio 捆綁包，或傳統的 MVPD 訂閲，是重度體育迷的最佳選擇。我們在 Disney+ 上的策略是給 Disney+ 用户帶來更多體育內容，並推動向 Disney+、Hulu 與 ESPN Unlimited 捆綁包的升級銷售。這些方向我們都會加大投入。我們擁有體育領域最受信賴的品牌和最全面的版權組合，ESPN 處於絕對的強勢位置。
Q：迪士尼的 DTC 收入已有規模，但利潤率擴張更難，且在內容體量遠大於自己的競爭對手面前提升用户參與度也是挑戰——你們要看到什麼才能確認流媒體是最優戰略？還是説會考慮回到內容授權模式，讓迪士尼更聚焦創意與體驗？
A：先直接回答流媒體還是授權的問題。首先，流媒體能否成為一門具備較強經常性和可預測性收入增長、並有我們所追求的高增量利潤率的生意，其實不該有太多爭論——Netflix 已經證明這是可能的。我們在全球做流媒體只有約六年，如果把我們今天所處的收入規模與 Netflix 在相似收入規模時對比，利潤率其實相當接近。
但你的問題更關乎迪士尼能否繼續擴大規模，我的答案是完全可以。除了對財務模型的信心之外，我們堅信龐大的全球用户基礎具有戰略意義，尤其在 AI 這類新技術週期出現時，它對驅動長期增長至關重要。流媒體平台提供的消費者觸點讓我們擁有可直接溝通的全球用户羣，更關鍵的是形成了一份第一方數據資產，能支撐個性化和持續的產品創新，併為未來疊加新收入來源打下基礎——這隻能通過完全自控、自有品牌環境下的 DTC 關係實現。
我們要把 Disney+ 做成與粉絲關係的數字中心，這是隻屬於我們的機會，玩的是不同的遊戲。完全轉向授權模式會犧牲掉全部這些戰略價值。而且內容授權本質上是一門 lumpy（波動、不連續）的生意，取決於特定時點的市場供需。這不是説授權沒有位置——我們今天也向第三方授權部分內容——但為了純授權而退出 DTC，很可能讓公司和股東在戰略與財務上都處於更差的位置。
Q：那麼需要看到什麼，才能驗證 DTC 戰略正在奏效？
A：技術的特點是許多細小、漸進的改進會隨時間複利，我們專注於這條路徑，這需要一些耐心，我們也承認這具有挑戰性。有三個我們正在跟蹤、也讓我們感到有信心的觀察：第一，在國際市場，看我們國際原創內容的訂閲用户，流失率遠低於不看的用户；第二，在美國，含 Disney+、Hulu 和 ESPN Unlimited 的 Trio 捆綁包，在對比在網時長相近的用户羣時，是我們流失率最低的用户基礎；第三，過去一年我們看到的更廣泛的用户參與度改善，可以直接歸因到產品改進上。
Q：行業在免費流媒體產品上的投入正在加速（如福克斯與 Roku 的交易），如何看待 FAST 頻道的價值？迪士尼是否會把它作為 Disney+ 付費的漏斗頂端，或作為獨立產品，做得更多？
A：我們正在探索一個面向消費者的免費產品，希望它能高效地實現幾個目標。第一，這是把觸達範圍擴展到價格更敏感客羣的方式，而擴大觸達本身就是我們的戰略優先項之一。第二，與很多 AVOD 競爭對手不同，我們的廣告庫存賣得比較滿，也就是説更多庫存實際上能幫我們加速廣告收入增長。第三，如你所提，免費產品能幫我們做大 Disney+ 訂閲增長的漏斗頂端。今天沒有具體宣佈的內容，但這確實是我們在考慮的方向。
Q：考慮到體育版權組合、超級碗、政治廣告等因素，明年廣告面臨很強的牌面，能否談談廣告市場的基調、趨勢以及 upfront 情況？
A：我們對 upfront 結果比較滿意，主要由無可比擬的直播賽事日曆驅動，包括超級碗、大學橄欖球全國錦標賽、格萊美、奧斯卡，接下來的日曆非常可觀。幾個數字：總量承諾同比增長雙位數，體育量增長低雙位數，而且超級碗庫存已經售罄。
整體基調是：體育市場健康，這正好契合我們進入秋季的優勢；但流媒體競爭激烈，尤其是市場供給在增長，這種供給正在對我們和同業形成價格壓力，這一點在本季 SVOD 廣告收入增速上已有體現。國際方面，尤其是 EMEA，隨着我們擴大廣告層級並優化增長市場的售出率，看到對 Disney+ 的真實需求。
從品類看，一如往常是分化的：醫療保健、金融服務和政治品類勢頭良好，而電信、餐飲和快消顯現疲軟，這與當前的消費環境相符。
Q：AI 目前在迪士尼的電影製作中如何應用？不同類型影片的成本節約該如何看待？還是説它更多是提速與釋放創造力的工具？
A：我們在製片廠乃至整個企業範圍戰略性地使用 AI，目的是獲得效率、更快、加速節奏並釋放創造力。我們把製片廠視為內容生產的技術領導者，這可以追溯到一個世紀前的華特本人——我們在 ILM（工業光魔）、皮克斯、迪士尼研究工作室和華特迪士尼幻想工程一直在推動敍事技術的前沿，現在是在多年機器學習積累之上用 AI 工具做創新。
AI 當然不只是效率問題。我們首先用它來增強創作流程，而這個流程永遠以人為中心、由藝術家驅動、由創作者主導。我們積累了全球最豐富的 IP 組合和跨越一個世紀的製作經驗，這是同業難以匹敵的優勢，我不認為有新進入者能快速複製。
幾個具體例子：在製片廠，我們把 AI 用在製作管線的核心技術環節，以更快把影片推向市場；它讓我們能擴大提供 3D 版本的影片數量，讓更多影片以高需求的高端格式呈現；讓我們能給以往難做、甚至經濟上不可行的鏡頭加視效；並加速渲染、降噪等流程，縮短完成鏡頭所需時間。在流媒體業務，AI 幫助改善 Disney+ 的個性化並進一步強化推薦引擎。技術、廣告和營銷團隊也在探索生成式 AI 驅動的創意，並已在該形式下落地廣告投放。ESPN 有三個與 AI 工作流對應的目標：一是粉絲參與度，包括近期上線的 SportsCenter for you；二是收入增長，包括全新廣告形式；三是生產率，涉及實時字幕、精彩片段剪輯等。體驗側，我們用 AI 減少規劃和預訂樂園行程的複雜度，同時讓整個體驗按遊客偏好定製。
Q：你提到要讓迪士尼成為更敏捷、技術驅動的組織，並一直在投技術——目前哪些地方已看到成效？進一步投入的最大空間在哪裏？
A：這與前一個 AI 問題相銜接，因為我們更廣泛地思考技術與創新對所有工作流、所有盈利基礎的影響。有一個全公司級別的優先事項是數據統一。
多業務大公司，尤其是通過一系列併購逐步搭建起來的公司，往往留下彼此不通的割裂數據集，我們正投入真實資源去解決這個問題——把全公司的消費者數據統一起來，以更好服務粉絲並提升終身價值。世界上很少有公司擁有迪士尼這樣跨樂園、流媒體、製片廠和消費品的數據廣度與豐富度，幾乎沒有別人能像我們這樣把粉絲體驗連起來，而統一這些數據才能真正把它用起來。
我們也在比較積極地投資那些能改善樂園和郵輪客體驗的技術。研發實驗室正在開發下一代機器人，能以個性化、帶情感的方式與遊客互動，而不只是功能性互動。幻想工程團隊則在用 AI 工具設計更有野心、更精彩的體驗，而且比過去快得多。製片廠那邊同樣如此，我們用技術提升製作流程效率，把更多資源投向真正重要的事——故事質量。技術是讓這一切成為可能的連接組織。
Q：今早宣佈的 TikTok 合作如何定義成功？它在 Disney+ 的整體戰略中處於什麼位置？
A：TikTok 是數以百萬計的創作者去發現新 IP、創作新內容的平台。具體到迪士尼，我們一些最核心的粉絲正在那裏創作自己的故事、發現新內容、分享對品牌的熱愛，作為迪士尼公司必須出現在粉絲所在的地方，確保他們看到我們、與我們互動。同時，我們現在有能力把 TikTok 上最好的一部分內容搬到 Disney+ 上。
此前我們講過 Verts，這次的機會是讓原生 TikTok 內容進入 Disney+，Disney+ 上最核心的粉絲可以經常性地參與其中。這會讓 Disney+ 的體驗更完整、App 黏性更強，用户停留更久，進而利好整個生態——更多人發現我們的內容、更多參與迪士尼。這是一筆相當重要的交易，與我們的流媒體長期戰略高度一致。
Q：對新增披露的郵輪下水時間表，你們的可見度和信心有多高？
A：我們對這些時間表非常有信心。從現在起交付的船，與我們傳統上自建船的方式高度一致；我們有船位，造船廠在建造交付上高度可靠，因此我們對如期完成非常有把握。
Q：華特迪士尼世界的增長中，有多少來自自身投資，有多少來自去年 Epic 開園造成的入園逆風之後的反彈？在新體驗陸續投入的情況下，能否繼續實現雙位數回報？
A：去年市場對此有很多擔憂時，我們並不特別擔心，還給出過預測，而事後看我們對 Epic 園區影響的預測極為準確，這要歸功於樂園團隊。因此現在的增長几乎完全由我們自身的主動作為驅動——業務投資、營銷執行，以及我們為拉動入園（尤其是本土市場）所做的一切。
Q：體驗板塊全年經營利潤指引提到高個位數增長區間上限（不含第 53 周），這是關税退款帶來的，還是核心經營超預期？
A：與關税其實無關。我們支付的關税發生在今年前兩個季度，退款在三季度，四季度即便有影響也預計並不重要，因此全年關税影響基本為零。真正驅動表現的是樂園團隊出色的執行——本土樂園和巴黎都表現良好，郵輪也在帶來強勁增長。入園增長和人均消費都很好，我們在市場上競爭有效，這才是表現好的原因。
<正文結束>
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