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10 小時前
MercadoLibre（紀要）：收入破百億，利潤率仍在讓位於投入
以下為海豚君整理的 MercadoLibre FY26Q2 的財報電話會紀要
一、財報核心信息回顧
1. 二季度收入與利潤總量。淨收入首次突破 100 億美元，同比增 50%；經營利潤 6.83 億美元、經營利潤率 6.7%，與上季度基本持平，同比壓縮 550 個基點，是公司主動選擇把長期參與度、增長與規模置於短期盈利之上的結果。
2. 信貸業務規模與資產質量。
規模：信貸組合達 164 億美元，同比增 75%
逾期：15–90 天不良率全組合 7.0%、信用卡 4.6%，均接近歷史低位；巴西不良率同比基本持平
息差：NIMAL 從 2026 年一季度的 18% 提升至二季度的 21%，三大市場均有改善，其中巴西消費信貸在撥備正常化後利差修復
3. 現金流與資本投入。本季產生調整後自由現金流 2.14 億美元，且是在承擔 4.41 億美元更高資本開支、並向信貸賬簿投入 21 億美元之後取得的。
4. 利潤率的環比拆解：環比基本持平，由幾項方向相反的因素構成。
正貢獻：信貸（尤其巴西消費信貸）盈利改善，一季度撥備的臨時性衝高已迴歸正常利差
正貢獻：巴西強勁的規模效應帶來固定成本攤薄，本季 OpEx 環比稀釋 2.5 個百分點
負貢獻：巴西電商投入（下調部分垂類佣金、對使用 PIX 支付的消費者給補貼）
負貢獻：收單業務利潤率壓縮，主要在墨西哥——芯片漲價推高設備成本，疊加墨西哥大幅補庫、設備虧本銷售須一次性前置計提損失
負貢獻：能源價格推高物流成本，部分轉嫁給用户、部分自行吸收
5. 高增長、高盈利板塊提供了再投資的空間：信貸組合同比增 75%、廣告業務同比增超 70%（73%），收單同樣保持增長；公司選擇把這部分規模效應再投入到免運費門檻、1P 與 CBT 等方向，投資遵循"每項舉措都有參與度與增長目標、且有清晰的盈利路徑"的紀律，並按結果調節投入強度。
二、財報電話會詳細內容
2.1 高管陳述核心信息
1. 巴西免運費門檻下調滿一週年的驗證結果
二季度巴西人均購買件數同比增 19%，且是在大量新買家（初期購買量遠低於平均用户）持續湧入的背景下取得的，説明是行為改變而非單純人數變多。
巴西轉化率同比提升 1.1 個百分點，且這不是漸進改善而是台階式躍升，並已持續整整一年。
日活/月活比值出現拐點，門檻下調後日活增速每個季度都快於月活。
門檻調整後加入的新買家 cohort 一年後購買件數更多、覆蓋品類更廣、留存率高於此前 cohort。
2. 生態用户（ecosystemic users）是本季最強調的概念
定義為同時使用 marketplace 與 Mercado Pago 的用户，而非只用其中之一。
這類用户產生的 GMV 顯著更高、購買品類更廣、對 Fintech 產品的使用更深。
單個生態用户的貢獻利潤是"純電商用户 + 純 Fintech 用户"兩者之和的數倍，這是公司維持當前投入強度的根本理由。
3. 信貸業務的結構性變化
高增長與穩健資產質量同時實現，反映規模擴張中的風控紀律，以及近年來客羣向低風險遷移。
消費與商户信貸組合刻意向上遷移，信用卡只向低風險用户發放。
與 marketplace 高度協同：平台上有龐大的高質量、高參與度用户池可供篩選，支撐信貸賬簿繼續做大。
4. 生態飛輪與投資哲學（收尾陳述）
marketplace 越大、參與度越高，建成拉美最大數字銀行的機會越大，廣告業務也越大；反過來 Mercado Pago 越強，marketplace 對用户越有吸引力。
兩塊不是並行的兩項業務，而是同一個飛輪，彼此互相增值。
投資講紀律，只有在看到經濟性跑通時才投；飛輪轉起來的結果是結構性更高的參與度、忠誠度與規模。
近三十年來底層邏輯沒變：投資於消除摩擦、投資於加深用户參與，然後讓它複利。
2.2 Q&A 問答
Q：環比毛利率壓縮超預期，收單、內存成本、運費上漲這幾項成本壓力有多大空間通過提價轉嫁給消費者？這些增量逆風在 5 月初溝通"利潤率與一季度持平"時是否已被計入？（Goldman Sachs）
A：最好的觀察角度是環比利潤率，它與一季度基本持平，背後是兩股方向相反的力量。
正向的是信貸業務利潤率改善：上季度撥備出現臨時性衝高，本季已回到正常利差，重新體現為一門很賺錢的生意。
反向的按重要性排序。第一是巴西電商的投入，即上季度電話會提過的對部分垂類下調佣金，並對使用 PIX 支付的消費者提供折扣；這是巴西的戰略性舉措，過去做過且被證明有正面效果，但確實帶來利潤率壓縮。第二是收單業務的利潤率壓縮，其中一部分來自行業芯片漲價推高的設備成本，這一因素會長期存在，公司會持續監測；另一部分是一次性費用——墨西哥因為增長很快、且看到繼續增長的巨大機會而大幅補充了設備庫存，由於設備是虧本銷售，進貨時必須前置計提損失，因此增加庫存會帶來一次性的利潤率壓縮，這部分會在年內其餘時間被消化。第三是能源成本推高了物流成本，其中一部分已轉嫁給用户，另一部分公司選擇自行吸收，因此仍有輕微但不顯著的利潤率壓縮。
關於 POS 設備不漲價，原因有兩點：一是回本週期仍符合預期，沒有漲價的必要；二是競爭對手也沒有漲價，在公司增長如此之快、份額提升如此之快的情況下漲價沒有意義。
Q：巴西活躍賣家增速加速至 29%，此前的基準是多少？新賣家是否帶來利潤拖累（更可能領取促銷，或賣家結構本身有變化）？平台上是否存在類似買家經濟模型的賣家成熟曲線？（Morgan Stanley）
A：巴西下調佣金的做法回到電商的基本盤：消費者選擇去哪裏買，看的是最廣的選品、最好的價格、最快的配送和最好的分期。拿到正確的選品是戰略的關鍵一環，這也是公司做 1P、做 CBT 的原因，也是本季度像 2024 年和 2025 年那樣再次下調賣家傭金的原因。
這個槓桿已被反覆驗證：每次下調佣金，平台上的有效賣家（成功賣家）數量都會加速。結合巴西價值主張的整體改善，成功賣家的增長趨勢在過去一年、尤其是上一季度隨這項舉措明顯加速。
從單位經濟與盈利角度看，賣家加速並沒有什麼值得特別提示的影響。雖然存在一些幫助賣家上量的項目，但並沒有真正影響到利潤率。
Q：巴西新上線的遊戲化與積分計劃早期讀數如何？（Bank of America）
A：現在評論遊戲化與積分還太早，只做了一段時間的 A/B 測試。目前影響是正面的，參與該玩法的用户參與度有提升，但還沒有可以分享的東西。
Q：agentic 購物試點在搜索、轉化、頻次、廣告點擊率以及推動生態化行為方面有何行為層面的影響？（Bank of America）
A：電商側的 agentic 有兩件大事。一是用 AI 改進搜索，已經跑出正面結果，無論是 marketplace 的轉化率還是售出件數；同時在廣告平台上，投入搜索的 AI 越多、提供的上下文越好，能挑選和展示給消費者的廣告就越精準，廣告 CTR 更高，因而收入更高。二是購物助手，目前還只在 A/B 測試階段，對部分消費者上線，參與度和結果都還沒有可分享的數據，但對早期結果非常看好。
從更大的視角看參與度：marketplace 越大、越有黏性，公司建成拉美最大數字銀行的機會就越大；反過來 Mercado Pago 越強，marketplace 對用户越有吸引力，因為用户在購物的地方就能拿到最好的分期與支付方案。全世界很少有公司能像公司在拉美這樣，在電商與 Fintech 的交叉點上以這個體量運營，這形成了區域內其他玩家極難複製的獨特飛輪，也是本季度如此明確強調參與度的原因——電商與 Fintech 兩側的每一筆投資，都在讓這個飛輪轉得更快。
Q：阿根廷信用卡的爬坡進展如何，早期結果是否滿意？（JP Morgan）
A：對阿根廷信用卡的進展非常看好。公司大約在去年 9 月才開始髮卡，至今三個季度，看到了大量需求和顯著的採用與使用；尤其突出的是持卡人用卡在 MercadoLibre 平台上支付的規模，這對平台內 Mercado Pago 的支付量有貢獻。
現在談回本週期還太早，第一個 cohort 只有九個月。不過還款表現與髮卡時的預期一致，沒有出現意外。即便在部分金融機構對阿根廷信貸週期感到擔憂的環境下，公司對阿根廷的髮卡情況仍然滿意——鑑於公司在該市場的滲透率（全國大多數人每天或每月使用 Mercado Pago），公司有能力挑出被判定為風險更低的用户。總體上這同時強化了阿根廷的 marketplace 與 Mercado Pago。
Q：投資者擔心巴西信貸週期在下半年到 2027 年惡化——目前各產品不良率是否已出現重要惡化跡象？為應對不可控的週期惡化，公司能主動做什麼？（Itau BBA）
A：目前沒有看到巴西信貸賬簿的任何減速或惡化。不良率與一年前大致持平，且優於上一季度，接近歷來的低點，因此看不到惡化。公司在發放對象上一直非常保守。
對未來的看法：公司在巴西經歷過下行信貸週期，當下也在阿根廷經歷不利的宏觀條件；兩種情形下公司都保持謹慎，當判斷需要削減可用額度或授信額度時都執行過。目前對模型的信心比過去更強，模型運行得比過去更好。
補充一個更宏觀的視角：現在看到的信貸與惡化情況其實是反向的——放眼整個地區、所有產品，幾乎每一個產品、每一個地區的不良率都接近歷史最低。這一方面來自風控政策以及在發放環節就優先控制風險的做法，另一方面來自技術能力——公司是一家科技公司，在授信審核中部署了大量技術，兩者結合是成功的關鍵。
Q：巴西下調免運費門檻已滿一年、基數變高，是否會追加投資繼續整合市場？巴西電商的下一個前沿是什麼（即時零售、社交電商還是藥品品類）？（Bradesco BBI）
A：巴西下調免運費門檻一年後的結果非常好。商品件數增速 56%，一年前只有 26%–26.5%。平台參與度方面，最令人驚訝的數字是轉化率——在流量已經顯著增長的基礎上，轉化率仍同比提升 1.1 個百分點，以 MercadoLibre 的體量這個量級非常大；平台的活躍度與頻次同樣體現出來，日活增速遠快於月活，更多用户在生態內跨更多垂類購買、參與度更深、購買次數更多、頻次更高。巴西的購買頻次（交易筆數、人均件數）提升了 20%。所有希望影響的指標都到位了。
基數確實變高，但公司不會基於基數做投資決策，而是基於所投領域本身的價值：要確保這些方向對 marketplace 具有戰略意義、能貢獻參與度與增長、能強化市場與領先地位，以抓住面前的長期機會。
補充一點：並沒有出現"門檻一降就一次性躍升、之後指標就平穩"的情況，marketplace 上各項效應是逐季持續改善的，二季度的數字已經是在去年大量變動的基數上比較，仍在很好地增長。因此公司不是在為增長而優化，不會為了維持高增長而刻意投放某項舉措，只會做認為對改善消費者價值主張必要的事情；當然有些方向公司喜歡、也可能會測試，但不會為了疊加去年的變化而做投入或戰略上的台階式改變。
Q：二季度 EBIT 利潤率環比基本符合預期，投入被消費信貸 NIMAL 改善所抵消——這個利潤率水平在下半年可持續嗎？如果經營環境轉差，公司是否願意做取捨？（Cantor Fitzgerald）
A：環比看，利潤率改善的主要驅動是巴西消費信貸組合的改善；此外巴西的強勁規模效應帶來固定成本攤薄——過去幾年公司一直在很好地稀釋 OpEx，本季度 OpEx 環比稀釋了 2.5 個百分點，公司選擇把這部分利潤率再投入到業務的其他方向。
這套哲學不會變。業務中有些板塊盈利很強且增長很快：信貸組合同比增 75%、廣告業務同比增超 70%、收單同樣如此；持續的增長不斷帶來規模效應，公司選擇把它再投入到前面討論過的方向——下調免運費門檻、1P、CBT 等。
往前看，投資會以非常有紀律的方式進行：每項舉措都設有參與度與增長目標，更重要的是對這些舉措有清晰的盈利路徑，公司據此考核，並根據結果分級調節投入強度。
Q：上季度向員工鋪開了 Claude，使用情況與支出爬坡如何，早期在哪些地方看到收益？（Cantor Fitzgerald）
A：本季在 AI 上的投入較一年前增加約 8,000 萬美元，但結果很強。
消費者側有多項舉措回報良好：Mercado Pago 的 AI agent、MercadoLibre 的賣家側系統都在很好地放量。本季在股東信中披露的 app orchestrator 使用量增長 66%，它能提升用户參與度，也是把更多賣家帶到廣告平台的路徑，幫助廣告業務同比增長 73%。部署在五個最大國家搜索引擎上的 AI 工具確實推高了成本（現在要付 LLM 的費用），但把增量銷售額加上廣告轉化的增量放在一起，收益已經超過這項舉措的成本，是一項投資回報為正的舉措。
生產力側，客服是一個例子：四年前有 1 萬名客服坐席，今天是 7,000 名，而同期業務規模增長了 3 倍，原因是 90% 的交互無需人工介入。產品研發的生產力提升更為顯著：目前有 2 萬名開發者在使用 AI；一年前是 AI 輔助人寫代碼，今天人工手寫代碼已是例外，絕大部分代碼由 AI 完成。這一點也傳導到了報表：研發費用率從收入的 8.4% 降至 7.2%，而且這條線裏已經包含了 AI 的增量成本。
公司對此非常樂觀，同時以紀律管理、也關注成本；單位 token 成本仍在下降。
Q：聯盟營銷（affiliates）計劃如何擴張，目前有哪些短板，未來是否會加大投入？（XP）
A：聯盟渠道正在很好地放量，同時效率也在同步提升。二季度聯盟渠道的 GMV 佔比在每個市場都在提升，包括墨西哥——而墨西哥還調低了過去投放的部分優惠券。
買家質量是評估該計劃的重要指標：聯盟渠道帶來的買家平台留存率顯著高於非聯盟買家，説明這個渠道不只是驅動一次性購買，還在獲取會回訪的用户，這正是 2025 年二季度啓動並加速聯盟投入時想要達成的目標。一年過去，單位經濟與銷售及營銷費用佔收入比例大體持平，但在產品、參與度、聯盟主數量等方面都有很大進展。
綜合來看經濟性在改善、賣家對聯盟的共同出資在增長，對各市場的前景非常正面。
Q：墨西哥直接貢獻利潤率壓縮中約一半來自收單，其中多少來自終將被消化的內存芯片漲價，多少來自主動的獲客成本投入？（FT Partners）
A：墨西哥的收單利潤率壓縮主要與兩件事有關：一是採購設備數量增加、庫存增加，由於設備是虧本銷售，進貨時必須前置計提損失；二是內存芯片成本上升。絕大部分壓縮來自這兩項，而不是降價決策——公司並沒有降價。
Q：墨西哥 GMV 因税改逆風而減速，這個逆風是否已完全體現在當前的運行速率中，二季度是否已完全體現？（FT Partners）
A：上季度解釋過的税改確實是增長的逆風，疊加宏觀走弱帶來的逆風，以及世界盃期間消費更低，都對增長造成了拖累，6 月和 7 月的影響更深一些。但即便如此，增速仍相當穩健：公司份額同比繼續提升，且提升幅度超過主要競爭對手；與傳統零售商相比，該國的結構性增長機會明顯有利於公司——市場在增長，公司佔據很大一塊，實體零售明顯被電商挑戰。
長期看，墨西哥可能是生態對公司最有利的市場，原因是當地金融服務可得性不足，而 Mercado Pago 在數字銀行與 Fintech 收單兩端都處於領先位置。公司正在推動該國數字化，這在推動飛輪，同時強化 Fintech 與電商。因此對該市場仍然樂觀，雖然確有近期挑戰，但這些都沒有影響墨西哥巨大的長期增長趨勢與機會，更重要的是不影響該市場的長期盈利能力。
Q：token 成本同比增加 8,000 萬美元，而研發費用率節省了近 1 個百分點，看起來 ROI 已經為正——這個趨勢能否延續並給報表帶來更多收益？（Raymond James）
A：先澄清研發費用率的下降幅度是同比 1 個百分點，但其中大部分並非來自 AI。公司多年來一直在稀釋研發費用率，隨着研發管理更高效、生產力更高，這一趨勢本來就在延續；這裏想説明的是，即使把大部分 AI 成本計入這條線，這條線依然在繼續被稀釋。
再看 AI 投入本身，能看到全員範圍的生產力提升，某些舉措可以直接度量投資回報——客服和應用於搜索的 AI 就是例子，還有一些舉措仍在試驗階段。公司很樂觀：以自身管理技術的方式、擁有的數據以及作為科技公司的位置，應該能夠把這項新技術規模化，它既能顯著幫助擴大收入生成能力，也會讓業務管理效率大幅提升。
再補充一個更高的視角：雖然公司在意賬單、也主動管理每一層成本以提升效率，但戰略上把 AI 看作機會、看作更大業務機會的加速器，而不是一條需要優化的成本線。AI 正在加速公司本就想抓住的長期遷移——發現變得更個性化、交易變得更無摩擦、信貸對每個消費者更定製化、授信審核更精準。公司在電商、支付、信貸、物流上累積了 27 年的專有數據，這讓公司處在抓住 AI 機會的有利位置；這更像是給一個本就以技術為骨架、習慣用盡一切技術槓桿的組織加燃料。同時，AI 確實在貢獻成本效率：2026 年很可能是多年來第一個工程團隊不再擴張的年份，這來自 AI 持續推高開發者生產力。
Q：能否拆解最成熟的信用卡組合表現，以及未來幾年信用卡 NIMAL 的演進路徑？（Raymond James）
A：從更老的組合與 cohort 看，主要在最早起步的巴西市場，每個 cohort 通常在 12 到 18 個月後達到 NIMAL 盈虧平衡，這一規律相當穩定，之後盈利能力繼續改善。
現在加速髮卡本質上就是加大投入，這也是信用卡組合 NIMAL 同比出現壓縮的原因——一年前接近盈虧平衡，現在是 -2.5%，但這主要由髮卡速度加快驅動：一年前單季在巴西髮卡 160 萬張，本季度髮卡 260 萬張。因此公司有把握確認這項投入的回本。
而且回本不止體現在卡本身：每當髮卡，這些用户的 NPS 都會提升，他們更可能成為生態用户、參與度更高、在平台上的盈利貢獻更高，也是公司在這些用户身上取得"主賬户地位（principality）"的關鍵貢獻者之一，而主賬户地位正是成為區域最大數字銀行之一的關鍵指標。
此外，墨西哥的回本表現甚至優於巴西，因為該行業在墨西哥的經濟模型比巴西更好；阿根廷仍處早期，但初步印象也非常好。
Q：本季撥備與短期不良都在改善，但 90 天以上不良出現了較明顯的惡化——該如何解讀，風險成本的改善是否更多是季節性、環比會回升？下半年（尤其巴西）的風險偏好如何？（UBS）
A：整體上 NIMAL 非常健康，15–90 天不良率處於最低點。
關於 90 天以上，有幾點需要注意。第一，這個指標混合了所有產品，看不到單一產品，因此信號並不清晰。第二，它會隨增速上下波動——放款量大時該比率自動改善，放緩時會略有惡化。具體到本次，去年底髮卡/放款節奏發生過變化，一部分早期 vintage 的借款人違約率略高於預期，隨後因這一惡化而放慢了該產品的投放節奏，所以 90 天以上出現小幅跳升；但這不值得擔心，絕對量非常小，而對盈利而言 15–90 天這一檔的相關性要重要得多。
補充一點：當前增長很快的部分產品久期相對較短，這類產品的不良率天然更高——好客户很快就退出組合，違約客户則會在組合中停留 360 天，因此也會造成一些失真。總體上組合健康度與利潤率依然很好，不必把這件事放大。
Q：巴西政策利率下行對各業務板塊分別有何影響？（HSBC）
A：收單和信貸業務受巴西利率小幅變動的影響都不顯著——市場、競爭對手和公司自身都會根據政策利率調整定價。對已經發放的信貸有邊際改善，因為它們是按更高利率定價的，但幅度確實是邊際性的，一旦進入新的定價週期公司就會調整價格。
對 marketplace 的影響可能稍大一些，因為這一側通常不會那麼頻繁調整，平台上有大量分期定價，所以在邊際上會改善 marketplace 的 take rate。規律是利率下行時利潤率略有改善，利率上行時利潤率受損，因為公司不會在每次利率變動時都做調整。
Q：巴西或整個 marketplace 中生態用户佔比大約多少，未來還有多大增長空間？（BTIG）
A：雙邊生態帶來了讓用户同時活躍在兩個平台上的機會，公司希望市場理解這類用户的重要性：生態用户的 marketplace GMV 高出 70%、TPV 高出 90%、管理資產是兩倍，參與度非常高，因而盈利性更好。這類用户的增速也是所有用户類型中最高的，同比增長約 37%。
不過公司不披露生態用户的實際佔比，此處只是想説明這是對公司很重要、增長很快的一類用户，並且公司在電商側和 Fintech 側所做的很多投資，目標都是讓更多用户轉化為生態用户。
Q：跨境（CBT）在提升盈利與成本效率上的策略進展如何？中國的倉儲設施利用率如何，是否會在其他低成本地區增設？（BTIG）
A：對 CBT 的軌跡非常滿意。CBT 的 GMV 同比增長約 60%，其中巴西、阿根廷及其他市場為三位數增長，墨西哥（公司最大的 CBT 市場）也高於平均增速。更值得注意的是，來自中國履約中心的貨量環比增長 170%——公司先建了產能，貨量隨之而來。
CBT 為消費者提供了更好的服務與更多選擇，增加了選品與有吸引力的價格；供給越多、需求越多，需求又讓平台對供給更有吸引力。中國倉庫還提升了配送速度、降低了取消率，從而推高 NPS，帶動留存與復購。
單位經濟方面，利潤率已連續幾個季度環比改善，驅動來自規模帶來的成本攤薄，以及走過學習曲線後能逐一處理業務的各個維度、真正弄清有哪些槓桿。總體滿意且受到鼓舞，但 CBT 仍處早期，還有很多事要做。
Q：信用卡組合規模已超 70 億美元、利差本應相當可觀，是否正在接近盈利拐點？未來兩年這一產品的淨利息收入與 NIMAL 曲線怎麼走，還有多大加速空間？（Citi）
A：信用卡的演進與此前的規律一致，每個 cohort 都在按既有節奏走向盈利。
關於何時到拐點，主要取決於各 cohort 規模的歷史結構：由於髮卡節奏一直在加快，三年以上的 cohort 在組合中佔比相當小，組合的大部分是最近兩年發出去的，因此組合平均成熟度還需要更多時間。正因為對髮卡質量有信心，公司才得以加快髮卡節奏，而這在某種程度上又拉低了組合的平均成熟度。所以拐點主要取決於兩件事的組合：繼續髮卡的速度，以及每個組合自身的演進。
補充信用卡的戰略意義：股東信裏呈現的盈利性只是信用卡本身，但使用信用卡的人成為生態用户的概率是其他用户的 2 到 3 倍，他們會在 MercadoLibre 上買得更多，也會把更多金融生活遷到 Mercado Pago。所以信用卡自身有清晰的盈利路徑，但比這更重要的是，它對 Mercado Pago 和 MercadoLibre 都是戰略性產品。
<正文結束>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
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