Rocket Lab: 中子號或延期，RKLB 憑何撼動 SpaceX？

$Rocket Lab(RKLB.US) 於北京時間 8 月 10 日凌晨美股盤後發佈了 2026 年二季報，本季度業績不錯，但在下季度的指引方面，毛利率和 Adjusted EBITDA 卻大幅 miss 市場預期，具體來看：

① 總收入略超預期：二季度，Rocket lab 總收入 2.3 億美金，同比增長 62%，略超市場預期，拆分來看：

a. Space Systems 收入 $1.895 億，同比 +94%，增速進一步加快。增長主要來自兩大驅動力：

一是衞星製造合同進入交付高峰期，SDA Tranche II、Tranche III 等大型長期合同按履約進度法（over-time）確認的收入大幅增加，而單項目體量遠高於組件銷售，直接拉動板塊整體收入加速；

二是本季度完成了 Mynaric、Motiv 兩筆戰略收購併納入合併報表，其中 Mynaric（激光通信終端）當季貢獻 $0.13 億增量收入，同時填補了公司在衞星星座核心通信組件上的供應鏈缺口。

b. 火箭發射服務收入 $0.45 億，同比-4%，已經開始負增長：

儘管發射從去年同期 5 次增至 6 次，但受收入確認方式拖累。本季包含 2 次 HASTE 亞軌道高超音速測試任務（採用履約進度法，前期已確認大部分收入），而去年同期的普通 Electron 任務採用發射成功時點法（一次性全額確認），導致表觀單次發射均價攤薄（從 $930 萬降至 $740 萬）。

② 當季毛利率超預期，但已顯露結構性壓力：二季度，Rocket Lab 整體毛利率 36%，環比下滑 2ppt，但高於市場預期的 34%。環比下滑主因收入結構變化：

a. 收入結構影響：低毛利的 Space Systems 收入佔比環比提升 13 個百分點至 81%，而高毛利的發射收入佔比環比下滑；

b. Space System 由於低毛利的衞星平台業務佔比提升，毛利率環比下滑：二季度，Space system 毛利率 34.6%，環比下滑 0.7 個百分點，主要由於衞星平台業務（SDA Tranche II/III 低軌星座）交付進度加快，收入佔比顯著上升。

而衞星平台的項目毛利率約 30%，遠低於高毛利零部件業務（反作用輪、星敏感器、衞星分離系統等，部分可達 70% 以上），直接拉低了板塊整體盈利水平；

此外，Q2 內完成並表的 Mynaric（激光通信終端）收購前存在供應鏈瓶頸並經歷過破產重整，收購初期毛利率處於低位，參照此前 SolAero 的整合經驗，毛利率修復需要幾個季度。

c. 發射服務業務毛利率也環比下滑: 二季度，發射服務毛利率 42.9%，環比下滑 1.5 個百分點，主要受 HASTE 亞軌道任務收入確認節奏影響——HASTE 毛利率相對較低，且按履約進度法確認的本期收入偏低，拉低了整體毛利率。

③ 費用端仍在剛性擴張，為未來加速投入：本季度研發費用同比增長 25% 至$0.82 億， 主因 Neutron 中型運載火箭進入首飛前的關鍵驗證階段，一級總裝、二級集成、Archimedes 發動機 400+ 次熱試車、整流罩測試等工作全面推進，相關工程人員薪酬與測試費用同比顯著增加。

銷管費用同比增長 50% 至$0.6 億， 主因公司同時推進 Iridium、Mynaric、Motiv 等多個收購項目，產生了高昂的法務、盡調與財務顧問等一次性交易成本。

④ 經營利潤與 Adjusted EBITDA 好於預期：得益於當季絕對收入與毛利率的支撐，雖然費用端仍然剛性，但經營利潤-0.58 億，仍然高於預期的-0.63 億，經營利潤率也環比上行 3 個百分點至-25%。

⑤ 在手訂單量繼續環比提升：二季度，Rocket Lab 在手訂單量 24 億美金，其中 40% 約為發射服務訂單（9.4 億美金），60% 為太空系統訂單（14.2 億美金），當前在手訂單中 45.5% 將在未來 12 個月確認為收入（10.9 億美金），剩餘 54.5% 在 12 個月以後兑現；

而二季度 + 季後新籤合同總規模超 10 億美元，其中發射類新籤 4.37 億美元、太空系統新籤 5.81 億美元，分拆來看：

a. 發射服務：Q2 新增 26 次發射，季後在手發射訂單增至 90 次以上，為歷史最高。

b. 太空系統：二季度 + 季後太空系統新簽訂單為 5.81 億美金，其中包括太空軍 SB-AMTI 天基空中目標監測項目 3.97 億美元，以及建造 3 顆 GEO 衞星超 1.6 億美金訂單。

⑤ 3Q25 毛利率和 EBITDA 指引大幅低於預期，環比走低：

3Q26 毛利率指引（GAAP 29%-31%）大幅低於預期的 36%，預計主要由於 SDA Tranche II/III 等大型整星製造項目 Q3 進入交付高峰期，低毛利的收入佔比進一步提升；

而新籤 GEO 衞星、Flatelite 項目處於交付初期，產能爬坡與工藝磨合帶來額外成本壓制；疊加高毛利的發射業務權重相對下降，也對綜合毛利率形成了結構性拖累。

而在毛利率大幅低於預期下，adjusted EBITDA 指引為-0.17 億至-0.23 億，同樣也低於預期的-0.12 億，Adjusted EBITDA margin 也環比繼續下滑 2-5 個百分點至-6% 至-9%。

整體來看，Rocket Lab 本季度業績表現還可以，收入，利潤和在手訂單量都略好於預期的水平，但在下季度的指引方面，毛利率和 Adjusted EBITDA 卻大幅 miss 市場預期，主要仍然由於低毛利的整星製造項目佔比提升 + 新籤 GEO 衞星和 Flatelite 處於爬坡初期，以及高毛利的發射業務收入佔比的可能進一步下滑。

對於 Rocket Lab，公司正在多方面復刻 SpaceX 的發展路徑：擴大火箭運力規模（Neutron 中型可複用火箭）、推進一級可回收複用技術，以及通過收購 Iridium 公司直接擁有現成的自有衞星星座（模式對標星鏈 Starlink），最終實現"發射—製造—運營"的閉環。

具體來看：

① Neutron 預計 26Q4 首飛，但存在延期風險

Neutron（中子號）是 RKLB 從"小型火箭商"躍升為"SpaceX 挑戰者"的關鍵，其核心是對標 SpaceX 獵鷹 9 號，實現一級可複用（13 噸 LEO vs F9 的 ~23 噸），也是估值框架中最大的變量——Neutron 的執行風險最直接影響股價。

首飛時間方面，Neutron 已歷經兩次延期：原定 2025Q4 → 2026Q1 → 當前最新時間表為 2026Q4，公司預計 2026 年內完成首飛。目前距離年底僅剩約 4.5 個月，首飛時間窗口客觀上正在收窄。

2026 年 1 月，Neutron 一級貯箱在靜水壓鑑定測試中發生破裂，根源確認為第三方手工鋪層工藝導致的製造缺陷。公司藉此機會將後續貯箱製造全面轉為內部自動纖維鋪放（AFP）設備，從工藝上消除了人工製造缺陷，併為未來大規模量產鋪平了道路。自動纖維鋪放工藝大幅縮短了生產週期，且第二發箭體僅產生材料相關可變成本，無需新增人員與資本投入。

這一延期的背後是公司主動平衡首飛進度與量產就緒度的策略——並非一味追求最早的首飛時間，而是力爭讓 Neutron 在首飛時就達到可全面量產、支持高頻發射的系統狀態。貯箱從手工轉為自動化，長期來看降低了質量隱患和單發製造成本。同時，這一波折也為其他核心部件（Hungry Hippo 整流罩、二級箭體、阿基米德發動機）爭取到了更充分的測試時間。

截至 2Q26 末，Neutron 所有飛行硬件已進入總裝與集成階段，Archimedes 發動機完成 400+ 次熱試車，一級新貯箱（AFP 工藝）正按計劃生產，二級箭體與整流罩即將完成集成——管理層表示整體進度支撐 Q4 交付發射台的目標，但年底首飛窗口正在收窄，存在延期風險，核心變量在於後續一級鑑定測試與全箭集成的最終結果。

② 收購 Iridium：打通 “發射 - 製造 - 應用” 全價值鏈，構建錯位競爭的太空應用

公司通過相繼收購 Motiv（太空機器人）、Mynaric（激光通信）及 Iridium（銥星通信），結合自研電推進系統，補齊了太空價值鏈三大環節（進入太空/發射 + 太空硬件製造 + 太空應用）的關鍵拼圖。Rocket Lab 正式成為全球唯二同時具備高頻商業發射與大規模衞星製造/運營能力的玩家。

Iridium 掌控的 L 波段 是全球電磁波譜中的 “黃金稀缺資源”。儘管數據傳輸速率處於 Kbps 至 Mbps 級別（不以高清視頻寬帶見長），但其擁有極強的天氣穿透力（抗雨衰）、零角度指向要求與全向連通特性。這種 “寧要絕對穩定，不要虛高網速” 的物理屬性，使其成為無法斷連的極端環境生命線，與 SpaceX Starlink 的高帶寬消費級寬帶市場形成精準的錯位競爭。

應用場景上全面覆蓋工業物聯網（IoT）、手機直連設備（DTC/D2D）、先進 PNT（授時與定位）、國防與國家安全專網，以及民航與海事安全通信。

從零建設低軌星座並取得全球頻譜許可通常耗時十年以上。本次收購是 Rocket Lab 跳過 “高風險建網燒錢期” 的戰略捷徑——直接囊括了 66 顆在軌衞星、超過 250 萬高粘性訂户、獨家全球頻譜牌照，以及近 8.7 億美元的高復購年收入。成熟業務的造血能力將反哺中型火箭 Neutron 及下一代衞星平台的研發。

交易正在推進 Iridium 股東批准及監管審查等常規交割流程，預計於 2027 年年中完成。當前階段重點聚焦於業務整合規劃與未來增長路線的部署。

而 Neutron 的可回收技術的成功也會直接降低 Iridium 星座的部署成本。

而對於 Rocket lab 的股價，海豚君做了三種假設：

管理層遠期目標層面：Rocket Lab 管理層表示，公司預計未來 3-5 年內業務規模將達到：電子號火箭業務營收增長至 5 億-10 億美元；中子號火箭業務營收達 10 億美元；公司 2026 年電子號火箭發射目標為接近 30 次。

管理層同時指出，航天系統業務規模仍將大於發射業務，遠期營收佔比約為 55%-60%（當前 26Q1 航天系統佔比約 68%，26Q2 預計進一步提升至約 81%）。

中性假設：我們假設電子號在 2030 年貢獻收入 5.3 億美元，Neutron 中子號的試飛和研發如預期進行、貢獻收入 9 億美元，航天系統業務以 40% 的 CAGR 增長到 2030 年約 26 億美元，三者合計 2030 年總營收約 41 億美元。

估值對標方面，我們參考 SpaceX 中性假設下發射 + 星鏈業務貢獻約 1-1.1 萬億美元上下的市值，對應 SpaceX 2026 年星鏈 + 發射業務 P/S 倍數約 48-50 倍。我們給予 Rocket Lab 約 40% 的估值折扣（反映相比 SpaceX 的執行風險，尤其是 Neutron 尚未實現可回收的風險，以及 Rocket Lab 目前僅涉及衞星製造業務、尚未形成類似星鏈的太空 SaaS 模式），對應 Rocket Lab 2030 年 30 倍 P/S 的預期，折現後中性假設下目標價為 101 美元。

悲觀假設：我們預計 2030 年 Rocket Lab 總營收約 26 億美元（其中火箭業務 6 億美元——電子號增長放緩 + 中子號首飛延遲或發射頻率不及預期，航天系統業務 20 億美元——對應 30% 的 CAGR 增速，因 Neutron 的延遲，星座佈局緩慢），給予 2030 年 20 倍 P/S 的預期（相比 SpaceX 的估值折扣擴大至約 60%），對應悲觀假設下目標價為 43 美元。

樂觀假設：我們預計 2030 年 Rocket Lab 總營收達 57 億美元，給予 2030 年 50 倍 P/S 的預期（相比 SpaceX 無折扣），對應樂觀假設下目標價為 238 美元。該樂觀假設的核心前提在於：中子號火箭成功實現一級可回收，且加速了航天系統業務中星座的佈局（通過降低星座發射成本），成功打造出類星鏈的太空 SaaS 模式，但與 SpaceX 星鍊形成錯位競爭（追求絕對穩定，不會斷聯但相對中低網速的場景，與 Spcx 高帶寬形成差異）。

因此，對於 Rocket Lab 來説，Neutron 是 Rocket Lab 估值"期權"的核心。公司以 2026 年第四季度（年內）將火箭送到發射台為目標，但同時表示有延遲風險（具體取決於測試進度）。而每次發射延遲都會折現該期權價值，使股價發生回撤。

同時，CFO 表示，Neutron 第一次成功測試飛行之後，公司預計隨後一個季度 Adjusted EBITDA 有望轉正；自由現金流轉正則還需要 18—24 個月，因為公司仍需提前生產後續箭體和擴張發射庫存。首飛直接決定未來盈利拐點。

Neutron 當前的核心風險集中在工程執行——整級測試、完整加註後的首次點火、發動機與航電系統最終集成均屬於高風險節點。需求端則相對清晰：商業客户、國防客户均有實質訂單支撐，公司已提前拿下 5 次 Neutron 發射訂單。Neutron 需要證明的主要是"能不能按時飛"，而非"有沒有人買"，而此次電話會透露出的可能的延遲風險預計使短期股價承壓，海豚君建議當股價回撤至悲觀偏中性的價位段逐步介入（43-101 美元之間）。

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歷史文章：

深度報告：《Rocket Lab：SpaceX 最危險的對手？》