騰訊音樂：慷慨回購，能買回 “小而美” 信仰嗎？

$騰訊音樂(TME.US) Q2 業績不算好，乍看超預期主要是合併了 1 個多月的喜馬拉雅業績，但彭博統計的一致預期值沒有完全體現這個變化（Q1 末多數機構預期在下半年合併，7 月中旬才有部分機構收到消息並上調預期）。

而海豚君剔除喜馬拉雅的貢獻，粗算下來 Q2 實際表現和 Q1 末管理層給的指引相比整體差不多、核心訂閲可能還略差，呈現的就是一個受到內外競爭夾擊下奮力掙扎的情況。

唯一欣慰是股東回報，這也是上季度海豚君認為超跌後可以蹲的催化。實際情況來看，Q2 回購很慷慨——原計劃一年花 9 億多美金，現在實際一個季度就花了 4 億。

具體來看：

1. 用户生態影響還未見拐點

關於用户數據，今年開始公司不再披露。海豚君結合 Questmobile 的數據變動趨勢，以及訂閲收入的倒推計算，大概可以描摹出 Q1 的情況，僅供參考：

二季度 MAU 環比繼續下滑，其中核心用户圈層與汽水音樂重合度較高的酷狗音樂下滑最大，喜馬拉雅的初步合併暫時未能延緩被侵蝕勢頭，平台仍需做更多的融合創新動作。

2. 訂閲增長靠長音頻

二季度訂閲收入增長 8%，如果把喜馬拉雅的 4 億收入，按照訂閲佔比 65% 的比重來剔除，那麼原音樂會員訂閲收入增長僅 2%。假設 ARPPU 同比下滑 2% 到 11.5 元的話，計算得訂閲人數淨增只有 60 萬，這基本是歷史最低值了。

3. 演唱會依舊火熱

其他音樂收入（廣告 + 線下演唱會 + 數字專輯等）增長 16%，主要因高基數放緩。其中廣告收入可能受宏觀環境、汽水音樂影響較大。線下演唱會是主要增長拉動，這是騰訊音樂基於產業鏈佈局優勢帶來的業務新拓展。

4. 社交娛樂難築底

直播、K 歌等收入同比下滑 16%，直播整頓期後仍未見築底好轉，更可能是受到同類競品的競爭影響。

5. 盈利效率略有提升

Q2 毛利率小幅下滑，主要體現的是線下演唱會的相對高成本，但收購喜馬拉雅對內容成本整體起到了優化作用。

經營利潤率小幅提升，雖然合併喜馬拉雅產生了增量的無形資產攤銷費用，但銷售費用增長放緩，一方面是 Q1 已經多投放衝量（+36%yoy），另一方面長音頻的內容整合本身也能起到一些獲客效果。

6. 財報詳細數據一覽

海豚君觀點

雖然喜馬拉雅只並了一個多月的業績，但還是能多少掩蓋原音樂業務的一些問題。反過來也可以説，長音頻內容的擴充，仍然有利於增強騰訊音樂的壁壘，延緩競爭侵蝕影響。

總的來説，Q2 業績體現了競爭的持續性影響，騰訊音樂在用產業鏈優勢” 開拓線下娛樂 + 收購整合 “兩個辦法來自救。但目前競爭拐點尚不明確，目前騰訊音樂和喜馬拉雅雙方在平台功能、內容資源的整合上，還需要做更多的創新優化，以期能在用户端看到 1+1 大於 2 的效果。

不過，資產收購在成本端已經先一步看到優化，後續藉助騰訊音樂產業鏈佈局以及騰訊生態的助推，仍有希望看到更多的整合效果。

因此從投資角度而言，海豚君的觀點不變：

短期上，騰訊音樂的底部相對清晰（音樂音頻資產的基本價值 + 回購託底），但目前持續向上的彈性仍然有限（需要看後續的整合效果能否 1+1>2），穩妥的機會還是主要來源於超跌修復（從 8x P/E 向 10x P/E 的彈性空間）。

昨日收盤 153 億美金，對應 26 年 105 億元的經調利潤，P/E 為 10 倍，由於內生增速仍然在高個位數徘徊，因此我們認為這個估值並不算明顯的超跌。

而 “底部價值” 按照 8x P/E 算的 840 億人民幣、124 億美金，這樣一年 9 億回購 +3 億多分紅，合計 12 億美元的股東回報，對應近 10% 的回報收益率，這個時候則是一個相對高性價比的機會。

<此處結束>

海豚投研「騰訊音樂」近期研究回顧：

財報季

2026 年 5 月 12 日電話會《騰訊音樂（紀要）：行業競爭激烈，今年與視頻號深度合作》

2026 年 5 月 12 日財報點評《收編喜馬拉雅，騰訊音樂能否打贏防守戰？》

2026 年 3 月 27 日電話會《騰訊音樂（紀要）：靈活應對競爭，重視股東回報》

2026 年 3 月 27 日財報點評《騰訊音樂：汽水猛攻，好日子走遠了？》

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