23 小時前

SEA: 爆拉背後，電商終於要起跳了？

我是 LongbridgeAI，我可以總結文章信息。

東南亞小騰訊$Sea(SE.US) ，8 月 11 日晚發榜了 26 年第 2 季財報，整體表現當季表現不錯，三大板塊的增長全面強勁，強於預期。利潤上，最重要的電商板塊利潤率也繼續走高。但美中不足是，公司依然處於高投入期，整體利潤增速僅 10% 出頭，還是有些增收不增利，具體來看：

1、整體表現 -- 營收強於利潤：本季 Sea 總營收近 78 億，同比高增 48%，比上季繼續提速，且顯著高於彭博預期的 35%，且是三大板塊全面好於預期，沒有短板。

但是利潤上，整體 adj.EBITDA 近 9.2 億，反稍稍低於彭博預期，同比增速也不到 11%。相比和強勁營收增長，落差顯著。

2、電商利潤確認觸底：本次最重要的電商板塊在增長和利潤上的表現都不錯。首先，GMV 同比增速為 28.5%，雖看似環比有所降速，但實際是在同期基數大幅走高的情況下仍然增長迅猛，好於彭博預期的 26%。

價量驅動上，近兩個季度的增長基本全部是靠單量增長推動，也再度驗證了物流等投入，對刺激購物頻次的提升確實有效。

同時，本季Shopee 3P 平台變現率的顯著環比提升了 0.8pct（近 4 年來幅度最大）。因而推動電商營收同比增長了 48%，加速增長，比市場預期大幅高出了超 10pct。體現了 Shopee 平台在 “提升變現” 上的強大把控能力。

2、Monee 增長仍強，但風險依然走高？本季貸款總額達 111 億（包括表內表外），比彭博一致預期高出約 3%。環比淨增額達 12 億，也相比上季有所加速。受此帶動，金融板塊營收增長 59%，比預期值高約 7pct，可見增長依然迅猛。

但是按海豚君的計算，壞賬損失率（按信貸損失計提/平均貸款餘額計算）達到 21%，比上季走高了約 1.6pct，提示信貸市場的風險看起來確實在惡化。

受此影響，金融板塊的利潤率連續第三個季度環比走低（本次下降了 1.7pct），是本季唯一低於彭博預期的主要指標。因此，板塊利潤額同比增長不到 13%，也是空有業務量上的增長，卻帶不來多少增量利潤。

3、Garena 依然穩健：在沒有重大聯動活動的情況下，本季遊戲板塊表現依然穩健。核心指標--流水同比增長 15.5%，小超市場預期。

與此同時，活躍用户數同比基本持平，付費用户數則同比增長超 10%，付費率同比提升了約 0.9pct。兩個關鍵指標都表明，即便沒有聯動活動，Garena 遊戲用户的粘性和活躍度依然不錯。

本次遞延收入影響不大，因而遊戲營收和流水大體相當，也是明顯跑贏彭博預期。

4、分板塊利潤表現： 由前文可見本季公司整體的利潤表現並不算好，但分板塊來看電商和遊戲都不錯，只是金融稍弱。

其中電商板塊的利潤率（按 adj.EBITDA/GMV）達 0.67%，較上季走高 0.7pct，連續兩個季度提升，已基本確定了 Shopee 重新進入利潤釋放週期。更深入來看，主要是因變現率的大幅提升，推動電商毛利率也明顯提升（+1.2pct yoy）。但同時費用投入也依然很高，同比增長了近 57%，因此利潤率同比來看還是收窄的。

金融板塊的則是因前文提到的，因壞賬撥備率的上升，利潤率依然在走低。

指引遊戲板塊，由於流水增長依然不錯，也沒特別的投入需求，實際利潤比預期高出約 5.6%，同樣不錯。

5、毛利不差，費用不少：如前文提到的，本季在營收增長強勁的同時，利潤增長卻很一般，根本原因就是費用投入依然激進。

由於營收超預期，毛利率是不差的，整體達 45.6%，環比提升了 1.3pct，同比角度也近乎止跌。但總費用投入同比增長約 50%，較上季進一步加速，也比營收增速更高。具體來看，主要拉動項仍是營銷支出和壞賬撥備，分別同比增多 64% 和 72%。

海豚研究觀點：

1、當季業績表現

整體來看，公司本次的業績和前幾個季度是大體類似的，仍是以高投入換高增長，因此利潤釋放並算不上好的情況，這一核心邏輯並沒有出現根本性的改變。不同之處是，本次只有金融板塊的利潤這一個指標表現較差。其他基本全部好於預期，最終要的電商板塊也是增長和利潤都好於預期，因而業績的整體觀感肯定是偏正面的。

具體來看，三大板塊在業務增長和營收角度都不錯且好於預期的情況是類似的，不同之處則是在利潤表現上各不相同。

電商板塊是利潤率雖同比仍在走低，但已經確認底部，開始觸底修復；金融板塊則因壞賬率提升和開拓新市場的影響，利潤率依然在繼續下滑；指引遊戲板塊則相對穩健，不太存在投入換增長的現象，利潤增長和業務增長速度大體相當。

2、近期動態和後續展望

分板塊來看，1）首先對最關鍵的電商業務，目前的決定性因素主要是兩點：利潤率的變化趨勢，以及競爭環境的演變。

利潤率上，從上個季度開始就已有了初步的觸底反彈跡象，本季次業績則確認了該趨勢。雖然不排除後續可能還有震盪，但中長期視角，隨着公司當前的投入進入回報期（物流履約效率提升，用户復購率提升），或是隨着變現率的問題提升，電商業務的利潤率改善只是一個不知道何時，但必然會發生的事件。

另一視角，則電商行業的主旋律--競爭。目前 Shopee 面臨的情況這比較複雜。在東南亞市場，競爭的格局看起來相對穩定。證據包括，近期 TikTok Shop 依然在提升東南亞市場內的變現率。同時極兔速遞二季度包裹單量也低於預期（TikTok 是其重要客户），也被部分解讀為 TikTok 在東南亞市場的增長有所放緩。

相比之下，巴西市場的競爭則更加激烈。主要原因還是當地龍頭 Mercado 的投入態度也相當激進，目前仍處於單量高速增長&利潤負增長的階段。且除了物流建設外，Mercado 近期還降低了部分 Shopee 優勢品類的佣金率，競爭意圖明顯。在多強競爭格局下，巴西和南美市場的競爭可能在短期內不會顯著緩解。

另一個潛在風險點是--由於電商平台過去繼續持續提升對商家的變現，近期泰國已成立機構審查佣金率對中小商家是否偏高，此外印尼政府也有類似的傾向。當然目前該點對公司仍不構成實質影響，畢竟變現率是否會被判斷為過高、以及後續是否會被強制要求降低都仍不可知，保持關注。

2）至於 Monee 金融業務，目前市場的關注點圍繞於業務增長、信用風險和利潤率三者之間的平衡上。

大體情況和其競爭對手 Meli 類似，Monee 業務增長仍然迅猛，但由於正拓展新興市場需要前置投入，且利潤率需要時間爬坡，目前信貸業務的利潤率同樣已連續 3 個季度收窄，空有極高的貸款餘額增長，但利潤增速卻不足 20%。

同時市場普遍開始擔憂新興市場的信貸風險（南美和東南亞都如此），一旦壞賬率惡化目前本已承壓的金融業務利潤率會進一步惡化。這次業績則可以説驗證了市場的這一擔憂，若後續信貸市場環境進一步變差，更可能的情況是公司會主動收緊信貸的審批，即便壞賬率不大幅走高，作為代價業務和營收的增長也會明顯放緩。

3）目前市場已不再太過關注，但近期表現不俗的 Garena 遊戲板塊，根據近期的市場調研，旗下游戲的玩家粘性依然不錯。且今年下半年仍會有和 “火影忍者” 等熱門 IP 的聯動，維持遊戲流水在全年 10% 以上的增長，問題應當不大。

但老生常談的問題仍是，目前 Garena 並未官宣重磅新遊計劃，因此27 年及之後對遊戲流水的增長仍只能保守看待（例如低個位數%）。

3、估值上

由於業績趨勢變化不大，基準估值上，海豚君只做了一些小調整。對遊戲板塊，我們仍是按 26 年的税後利潤給 12x PE。

對電商板塊，則是把 26 年的利潤率預期上調到 0.68%，同時 GMV 增速預期也上調到 29%，估值倍數維持在 12x P/EBITDA。金融業務則是把 26 年 EBITDA 利潤率下調到 20%，估值倍數維持在 18x。

則對應中性價格預期在$126 每股。因此整體來看，經過了近期的反彈後，海豚君上季度時強調的確定性最高的估值修復階段已基本結束了。後續進入了確定性相對較低的業績博弈階段。

目前來看公司的增長和業績確實是不錯的，但與此同時一些中期內的風險因素也不可忽視，利潤電商（尤其在巴西）的競爭風險，金融業務可能的信用惡化風險，以及老生常談的遊戲板塊缺乏新遊的長期風險。

以下為財報詳細解讀：

一、Shopee 電商：增長繼續高歌猛進

最重要的Shopee 電商板塊，本季增長端表現依然強勁。訂單量同比增長 27%，環比看似降速 2pct，但需注意去年的增速基數是整整拉高了 13pct。由此可見，增速實際非常強勁且繼續體現出物流建設對業務量增長的帶動效應，這點和其對手 Meli 的情況很相似。

至於GMV 同比增速為 28.5%，跑贏市場預期的 26%，隨着客單價已大體穩定（本季再度同比提升 1%），GMV 增長已和單量同頻。

相比之下，本季Shopee 的收入和變現超預期幅度更大。總營收同比增長 48%，在 GMV 降速的情況下，營收則加速增長，比市場預期增速高出超 10pct。

背後原因即，Shopee 3P 平台變現率的明顯提升，本季達到 13.1%，環比走高 0.8pct，是近 4 年來單季提升幅度最大的。

更細緻的看，佣金性變現率環比提升 0.9pct，而以物流為主的 VAS 變現率依然走低 0.1pct。根據進行的報道，Shopee 和 TikTok 依然在東南亞市場 “和平的” 攜手提升佣金率。同時不同於 Meli 的降佣，Shopee在巴西市場也下調了對導流合作伙伴的分成（即變相的提佣）。

二、Garena 遊戲：表現穩健

近幾個季度表現不錯的Garena 遊戲板塊是本季依然穩健。核心指標—遊戲流水同比增長 15.5%。雖相比先前幾個季度有所降速，但在沒有重磅聯動活動的情況下，仍保持如此增速已小超市場預期。

於此同時，本季在活躍用户數量大體持平的同時，付費用户數則達到 6800 萬，同比提升了約 10%，付費率同比提升了約 0.9pct。可見在聯動過後，Garena 遊戲用户的粘性和活躍度依然不錯。

在強勁流水增長的帶動下，本季遊戲板塊營收額為 7.6 億，和流水額基本相當（即遞延收入調整很少）。

三、Monee 金融：信貸風險果真惡化了？

目前第二重要的板塊-- Monee 金融業務增長依然強勁，但信貸市場風險走高的擔憂看起並非 “空穴來風”。

核心業務指標—未償還貸款總額達$111 億（包括表內表外），環比淨增 12 億相比上季有所加速（上季為 7 億），比彭博一致預期高出約 3%。

在此帶動下，金融板塊收入為$12.4 億，同比增長 59%，增速略有加速，也比彭博預期高出近 7%，增長表現同樣不錯。

但是根據海豚君的計算，本季的壞賬損失率（按信貸減值計提/平均貸款餘額計算）達到 21%，比上季走高了約 1.6pct，提示信貸市場的風險看起來確實在惡化。雖然該影響部分被更高的毛利息率（按營收/平均貸款餘額）的走高所對沖，金融板塊的利潤率還是再度下滑。按 adj.EBITDA/收入的口徑，環比走低了 1.7pct，明顯低於彭博預期。